连平：突破40万亿美元后，美国政府债务规模未来如何演化？影响如何？

连平、刘涛（连平系中国首席经济学家论坛理事长、国际金融研究院院长）

美国财政部发布数据显示，当地时间8月18日，美国联邦政府债务已突破40万亿美元，引发了全球市场高度关注。2025年8月，美国联邦政府债务规模还是37万亿美元。2025年10月、2026年3月、2026年8月，短短一年间美国联邦政府债务迅速完成了三连跳，最短间隔2个月，最长间隔也不过5个月，每增长1万亿美元债务平均耗时仅为4个月。未来十年，美国政府债务是否会失控？对美国乃至于世界经济会带来什么影响？本文拟对此进行分析。

未来十年美国政府债务有可能扩张至70万亿美元

美国联邦政府债务的正式叫法是“未偿公共债务总额”（Total Public Debt Outstanding），指美国联邦政府截至特定时间点尚未偿还的所有债务总和，包括向公众发行的“公众持有债务”（Publicly Held Debt）和内部记账的“政府内部债务”（Intragovernmental Holdings）两部分。

其中，“美国联邦政府债务”中的“公众持有债务”部分即通常所说的美国国债，是联邦政府面向公众（含国内外投资者）发行的债券，包括短期国库券（T-bills）、中期国库票据（T-notes）、长期国库债券（T-bonds）、通胀保值债券（TIPS）、浮动利率票据以及储蓄债券等品种等。而“政府内部债务”则是指联邦政府对社保信托基金、医疗保险信托基金、联邦雇员退休基金等公立信托基金形成的负债，不在公开市场流通，仅体现政府体系内部会计记账关系。因此，美国联邦政府债务规模与美国国债规模并非等同概念，前者包含并大于后者。以2026年8月18日财政部日度债务数据为例：未偿公共债务总额突破40万亿美元，当日实际总规模40.047万亿美元；其中公众持有债务32.266万亿美元，政府内部持有债务7.782万亿美元，换言之，美国国债规模相当于联邦政府债务规模的80%左右。

图1：美国国债与联邦政府债务的规模（万亿美元）

数据来源：美国财政部，首席国金院

从趋势上看，上世纪90年代以来，美国联邦政府债务规模表现出三个特征：一是规模持续膨胀。36年间，联邦政府债务规模从4万亿美元扩张至40万亿美元，占美国GDP比重从58%提升至127%，反映出债务扩张速度远超经济增长速度的现实。二是增速不断加快。从“每增加1万亿美元用时”这一指标来看，从克林顿时代的4.8年左右到奥巴马时代的1年左右，再到拜登时代的不足0.5年和特朗普第二任期内的0.39年，总的趋势是显著缩短。2020年初，美国国会预算办公室（CBO）曾预测，联邦政府债务将于2030财年后突破37万亿美元；2023年5月，CBO重新修改预判，认为40万亿美元关口要到2028财年才会到来。但显然，目前联邦政府债务的增速将上述预期大大提前了。三是危机对债务增长的助推作用尤为明显。次贷危机、新冠疫情等经济和社会危机期间，出于危机纾困和刺激经济的需要，联邦政府债务水平短期内都出现了爆发式增长。以新冠疫情为例，2020-2021年，美国政府向居民持续派发现金，并实施多轮财政刺激计划，两年时间里即新增债务7万亿美元。

表1：历任美国总统任内债务增长态势

总统任期

债务增长规模（美元）

每增加1万亿美元用时

克林顿

（1993–2001）

从4万亿增至5.67万亿，

增量为1.67万亿

4.8年

小布什

（2001–2009）

从5.8万亿增至10.6万亿，

增量为4.8万亿

1.6年

奥巴马

（2009–2016）

从11.9万亿增至19.6万亿，

增量为7.7万亿

1.0年

特朗普第一任期

（2017–2020）

从20.2万亿增至27.4万亿，

增量为7.54万亿

0.53年

拜登

（2021–2024）

从27.8万亿增至36万亿，

增量为8.2万亿

0.49年

特朗普第二任期前半段

（2025–2026.8）

从36.2万亿增至40万亿，

增量为3.8万亿

0.39年

数据来源：首席国金院根据公开资料整理。

如果不考虑法定债务上限和增速加快等因素，仅按特朗普第二任期内大致4个月新增1万亿美元的速度作线性外推，未来十年美国联邦政府债务规模有可能达到70万亿美元。如果进一步考虑到过去30年，新增1万亿美元用时每隔十年就会大幅缩短一半到三分之二这一现象，则未来十年新增1万亿美元的间隔还可能大幅缩短，届时美国联邦政府债务规模有可能远高于70万亿美元，达到80万亿美元甚至100万亿美元也并非不可能。当然，这一高位情景能否兑现，仍取决于财政赤字、利率环境、经济增长及政治博弈等多重变量的演化。

持续膨胀的美国政府债务对美国和世界意味着什么？

当前，不断扩张的联邦政府债务已成为高悬在美国经济头顶的“达摩克利斯之剑”，它不但将吞噬美国财政和公共政策空间，威胁美联储独立性，削弱美元信用，强化特朗普政府对滥施关税大棒的依赖，甚至有可能成为全球市场的系统性风险源，这头“灰犀牛”正向世界经济走来。

未来美国政府利息支出负担将持续加重。美国财政部数据显示，由于利率高企和债务融资增加，2024财年政府债券利息支出为1.1万亿美元，较2023财年同比增加2540亿美元，增幅为29%；2025财年政府债券利息支出进一步增至1.22万亿美元，再创历史新高，占当年美国GDP的3.96%。若债务规模持续膨胀，利息成本无疑还将进一步上升，这将消耗大量财政资金。按未来十年美国联邦政府债务规模达到甚至高于70万亿美元测算，参考当前美国国债存量加权平均利率3.4%水平计算，年利息支出可能接近2.4万亿美元，占2035年美国GDP的5.2%。不仅如此，庞大的债务总量与利息负担还将形成叠加效应，即为了支付高额利息不得不进一步扩大国债发行，从而陷入“债务-利息”的恶性循环。

图2：美国10年期和30年期国债收益率走势（%）

数据来源：美国财政部，首席国金院

美国公共支出空间被大幅挤压。为平衡财政预算，美国政府将不得不采取结构性紧缩政策。由于社保、医保、国债利息和国防四大刚性支出占联邦预算比例超过四分之三，若未来债务压力迫使政府压缩开支，可调整的空间必然集中于民生（联邦医疗补助、食品与现金福利等）、基建、教育、清洁能源等领域。这种挤压对低收入群体的冲击尤为直接，形成“支出压缩-民生恶化-社会矛盾激化”的连锁反应，影响到美国社会的稳定。不仅如此，结构性财政紧缩在刚性支出占比过高的背景下，还可能通过消费、投资、就业、金融和预期等传导渠道，将美国经济拖入“债务-紧缩-衰退”的陷阱，最终演变成更为严重的经济危机。

美国主权信用评级面临持续下调风险‌。目前美国债务/GDP比率高达127%，远超国际上公认的60%（新兴市场）或90%（发达国家）警戒线，且2026财年美国赤字率有可能达到5.8%-6.1%，显示债务规模与经济产出的匹配度持续恶化。截至目前，美国已失去三大国际主权评级机构的全部最高评级：标普、惠誉分别将美国主权信用评级定为AA+，穆迪评级Aa1。若未来美国债务占GDP比重和赤字率持续升高，不排除三大评级机构会在当前评级基础上进一步下调美国主权信用评级。评级下调指向政府偿债能力的市场预期恶化，不仅会导致国债投资者要求更高的风险溢价，推高发行成本；还将导致市场信心流失，全球投资者将重新评估美国金融市场的安全性，美股、美债可能加剧波动，对美国经济稳定造成阻碍。

美联储将承受更大外部压力和内部分歧。为达到大幅削减巨额债务利息支出、减少财政开支压力的目的，两年来特朗普多次通过公开施压美联储，试图推动基准利率大幅下调，使联邦基金利率目标利率区间降至接近于0-1%。沃什就任美联储主席后，为给他留出充足的政策改革空间，特朗普一度停止了对美联储的公开施压。但美国政府债务规模的迅速扩张，让特朗普难以安坐，很可能将再次站出来对美联储货币政策进行“指导”。另一方面，随着中东地缘冲突升级引发能源价格大幅上涨，今年二季度开始，美国通胀压力显著抬头，美联储内部在货币政策走向判断上开始出现严重分歧，尤其是7月议息会议上，三位地方联储主席投下反对票，主张立即加息25个基点。面对上述错综复杂的格局，强硬地方鹰派、“外鹰内鸽”的沃什，以及鲍威尔等传统“数据驱动派”之间的政策分歧可能不断增大，短期内美联储的货币政策走向将更加扑朔迷离，沃什原本规划的一系列改革政策节奏是否会被打乱也有待观察。

量化宽松政策未来可能卷土重来。2000年新冠疫情爆发后，美联储共进行了四轮大规模购债操作，所持国债资产最高升至2022年6月的5.76万亿美元，占美联储总资产的64.5%。一旦美国经济增长再次大幅放缓甚至面临严重衰退风险时，美国将不得不大规模举债、增加赤字以刺激需求。但在美国主权信用评级趋于下行的背景下，政府债券发行面临困难，“借新还旧”难以持续循环，甚至有可能酿成违约风险，导致“美债危机”爆发。为避免这一极端情形出现，不排除美联储未来可能再次通过量化宽松、持续扩表的手段为财政扩张提供流动性支持，并压低长期利率。但这又会带来一系列棘手的问题。首先，易引发通胀反弹。量化宽松投放的过量资金易推高物价，叠加高关税的通胀冲击，长端利率或剧烈波动，加剧金融市场不稳定。其次，可能进一步冲击美元信用。持续量化宽松或加快“去美元化”进程，使海外投资者减少美债持有量，破坏美债供需平衡。再者，将加大美联储政策退出难度。美联储此前持有的大量国债在利率上行期易产生巨额账面亏损，持续购债将令其资产负债表更脆弱，后续退出量化宽松或引发金融市场“紧缩恐慌”。

美元指数下行概率进一步增大。从历史经验看，粗略估算，美国的债务/GDP比例每抬升10个百分点，美元指数有可能贬值3%-4%。若美国联邦政府债务规模升至70万亿美元甚至更高，对应的债务/GDP指标可能达到148%，较目前水平上升21个百分点。美国财政状况将持续恶化，叠加美联储和美元信用受到冲击、全球范围内“去美元化”蓬勃发展等因素分析，美元中长期内有较大概率处于贬值通道。当然，也不排除美元指数会出现阶段性反弹或震荡走势，具体取决于美国经济增速与债务增速的相对变化、美联储与各国央行的货币政策差，全球避险情绪及美元替代机制的进展等。

总的来看，对于美国经济而言，最应警惕的还是财政赤字和政府债务货币化，叠加贸易保护政策升级后出现的“滞涨”结果。从历史经验看，通胀和衰退两者结合的产物会让政策制定者陷入进退失据的困境。其修复成本将远高于单一的衰退或通胀情形。美国可能被迫接受一段较长时间的痛苦调整期——这或许是未来5-10年美国面临的最大宏观风险。

而对于包括中国在内的世界各国而言，美国债务规模持续增长的多重影响同样不可忽视：

短期来看，通过美元信用透支、债券市场震荡、贸易保护主义等渠道对全球经济产生显著的负面外溢效应，尤其对中国等贸易大国和美债持有国冲击较为直接，表现为恶化国际贸易环境、阻止全球贸易发展、抑制各国经济复苏和增长，同时还将加剧全球金融市场波动的风险。随着美国经济增速放缓、美国政府债务和赤字快速增长、美元信用弱化，各国持有美债的意愿将持续下降。美国财政部最新披露的数据印证了上述趋势：自今年2月触及历史高点以来，外国持仓在过去四个月中有三个月出现下滑。6月外国持有的美国国债总量环比减少721亿美元，目前总规模降至9.3万亿美元。其中，日本作为美国国债最大的海外持有国，6月减持约264亿美元，持仓降至1.12万亿美元，降幅居所有国家之首；中国紧随其后，持仓减少259亿美元，至6334亿美元。面对海外投资者需求走弱的局面，不排除美联储未来有可能在二级市场增持美国国债。截至2026年6月，美联储持有美国国债规模约4.49万亿美元，占美国联邦政府总债务的11.2%；疫情量化宽松阶段，美联储美债持仓最高达到5.76万亿美元，占当时联邦总债务比重约16.2%。如果未来重启大规模购债，美联储持有美债的占比或将再度抬升，以此弥补海外需求缺口、压制长端利率。

长期来看，如果量化宽松重启和财政赤字货币化出现，美元、美债的“无风险资产”地位将被系统性削弱，不但可能给美元-美债体系带来系统性危机，也可能为推动全球经济治理体系和货币体系改革带来重要契机，促使各国从被动适应转向主动塑造，顺应多元化、多极化趋势布局，加强宏观政策协调，积极提升自身经济韧性以抵御外部风险。