明日启动IPO！百亿独角兽的“流血”上市长跑

来源：胡润百富

希音（SHEIN）的港股IPO已进入最后冲刺阶段。

中国证监会于今年7月正式出具境外发行上市备案通知书，核准其发行不超过3.41亿股普通股，最快将于8月20日启动招股、8月28日挂牌。

然而，上市临门一脚，却伴随着估值的持续缩水，从巅峰期的百亿美元，再到眼下将进一步下调的250亿～280亿美元区间，对应募资规模约20亿美元。这场由172.94亿美元可转换可赎回优先股和对赌条款倒逼的IPO，正以“流血”的姿态，走向最终的定价博弈。

01.

几经辗转，终落香港

2012年，许仰天在南京创立了希音的前身Sheinside。那一年，他带着几个人的小团队，做着婚纱跨境电商的生意，靠着SEO技术和当时还算便宜的社交媒体流量，把广州十三行批发市场的衣服卖到欧美。

第二年，希音就迎来A轮融资——集富亚洲500万美元注资，这让许仰天得以把重心从单纯的流量生意转向供应链深耕。2015年前后，他把公司从南京搬到广州番禺，一头扎进城中村，与数百家服装加工厂打磨"小单快反"的协同网络，这套体系后来成为希音最核心的竞争壁垒，而许仰天也凭借希音的发展，以400亿元人民币的财富登上《2026胡润全球富豪榜》中国十亿美金企业家数重回全球第一丨《2026胡润全球富豪榜》重磅发布！。

▲图源：新浪；图为希音创始人许仰天

资本的嗅觉向来敏锐。2016年B轮融资落地，IDG资本与景林投资共同领投3亿元人民币，投后估值攀至15亿元，此后融资节奏明显提速。2018年C轮数亿美元、2019年D轮5亿美元、2020年E轮数亿美元、2022年泛大西洋资本领投，Tiger Global Management和红杉中国跟投，F轮超10亿美元融资落地。根据胡润研究院发布的《2026全球独角兽榜》显示，希音以670亿美元（约合4560亿元人民币）估值位列全球第九，仅次于字节跳动和蚂蚁集团，位列全球第三大独角兽1603家！全球独角兽企业创历史新高 | 《2026全球独角兽榜》重磅发布。

▲图源：网络

百亿独角兽将目光聚焦到了上市，但上市之路可谓是一波三折。

2023年希音以保密形式申请赴美上市，因供应链透明度及地缘政治问题遭美国监管严苛审查而搁浅；随后转战伦敦，虽获英国金融行为监管局批准，却未能取得中国证监会放行。直到今年7月，中国证监会正式出具境外发行上市备案通知书，确认希音可在香港发行不超过3.41亿股普通股，这让其辗转美股、英股后屡屡受挫的上市之路终于迎来实质性突破。

02.

外部压力冲击护城河

从经营基本面看，希音是当之无愧的全球线上时尚的领军者。按2025年服装及鞋履零售额计，希音全球市场份额1.9%，仅次于耐克和Zara，位列行业第三、线上第一。2025年服务约160个市场的2.73亿活跃顾客，总订单量达10.78亿单。

SHEIN的“小单快反”供应链是其超越传统跨境电商与快时尚巨头的核心武器。这套模式之所以被广泛称道，在于它直接击穿了时尚行业长期无解的三大痼疾——款式少、上新慢、库存高。SHEIN的做法并不复杂：新品先下100到200件小单试水，通过数字化供应链实时回收市场反馈，一旦验证为爆款，最短5天内完成补单。所谓“小单快反”，通俗讲就是按需生产、少压货。

▲图源：网络；图为希音仓库

截至2026年一季度，SHEIN拥有超200万款服装，品类丰富度稳居行业前列；而未售库存占比长期控制在低个位数，2025年整体库存周转天数仅36天。2023至2025年，库存减值损失分别为1.21亿、1.99亿和1.85亿美元，占销售成本约1.4%，库存管控能力可见一斑。

当然，外部环境的变化正在考验这套体系的韧性。2025年5月，美国取消800美元以下包裹的关税豁免，欧盟亦收紧免税门槛。政策冲击直接反映在财务数据上：2023年至2025年，希音履约费用占净收入比重从42.1%攀升至45.6%；截至2026年3月31日的三个月内，这一比例进一步升至47.7%。与此同时，Temu、TikTok Shop等中国出海平台在北美市场与希音正面交锋，竞争格局日趋激烈。

▲图源：招股书

多重压力之下，希音的表现依然显示出较强的经营韧性。2025年全年净收入418亿美元，净利润20.6亿美元，毛利率维持在70.4%的高位。公司通过仓库自动化、流程标准化与配送路线优化，持续压低单均履约成本；商城模式占比提升虽在账面上拉低了单均净收入，却也意味着平台化转型正在推进，长期看有助于拓宽收入结构，依然是一家健康增长型公司的基本轮廓。

03.

从百亿独角兽到“流血上市”

经营基本盘依然扎实，但对投资者而言，上市估值的高低浮动，才是眼下最为敏感的博弈焦点。

市场给出的答案似乎正在变得清晰——估值回调已成大概率事件。2022年的千亿估值，是流动性极度宽松背景下的一级市场特例——类似规模的溢价在当时并非希音独有，随着全球货币政策转向，二级市场对高增长资产重新定价，中概跨境企业估值普遍经历了一轮挤压。进入IPO窗口后，市场预期逐步走向理性。2023年F+轮融资时估值已回落至660亿美元；目前估值250亿～280亿美元区间。这一数据较巅峰有所回调，却也意味着上市后股价大幅波动的风险被提前释放，对长期投资者而言未必是坏事。

▲图源：网络

真正推动希音加速上市的，是账面高达172.94亿美元的可转换可赎回优先股。这部分优先股附带严苛的赎回与计息条款：若2026年3月后未能完成IPO，利率将跳升至12%且需立即兑付，而即便在此之前，仅Pre-D轮及以后投资人的刚性现金利息就需在年内支付约11亿美元。一旦上市失败，赎回权将被激活，投资人有权要求希音以现金回购股份，届时百亿美元级负债将直接压垮公司现金流。对红杉、IDG等早期投资人而言，历经多轮融资和估值从近千亿美元的回落，此时需要的已非估值溢价，而是一条确定的退出通道。上市的核心意义，正是触发优先股向普通股的自动转换，将这笔压顶的负债彻底转化为股权，从而解除悬在希音头上的最大财务风险——而经营基本面受关税冲击、受公允价值变动等外部压力，则进一步加剧了这场IPO的紧迫性。

▲图源：招股书

当下的IPO并非资本叙事的高潮落幕，而更像一个价值重塑的起点。与其说是低点，不如视之为一次理性的估值回归，让希音得以彻底理清资本结构，卸下对赌协议的束缚。唯有如此，它才能以更从容的姿态，直面关税变数、行业竞争与全球化扩张的长线博弈。

04.

结语

从广州番禺的城中村，到港交所的聚光灯下，希音走过了中国供应链出海速度快、效率高、成本低的典型路径，但也逃不过地缘政治与资本周期的双重审视。

这场估值缩水七成的IPO，既是对过去十年高增长的一次总结清算，也是对未来十年竞争力的一次提前押注。希音需要用上市后的表现回答靠“小单快反”横扫全球的故事，到底还能不能写下去。

本文由胡润百富综合整理