海外研选日报0819 | 瑞银：黄金中期涨势未完 预计明年三季度升至5400美元

编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

法国外贸银行：中国“北极丝绸之路”加速成形 美国短板在工业能力而非航行权

法国外贸银行（Natixis）指出，中国通往欧洲的“北极丝绸之路”正从试验性航行转向常态化贸易路线。中国航运公司Sea Legend（海杰航运）本月开通沿俄罗斯北方海航道运行的定期集装箱服务，从宁波驶往英国费利克斯托和荷兰鹿特丹约需20天，时间约为苏伊士运河传统航线的一半，并采取固定每周班期。

不过，目前商业规模仍有限：仅有7艘中小型集装箱船投入运营，且航道每年可通航时间约4个月，与承担全球近八分之一贸易的苏伊士运河不可同日而语。Natixis认为，其战略意义大于当前货运量——一条能够定期运营、定价并重复使用的航道，可以被纳入供应链体系，尤其在红海和霍尔木兹海峡运输风险及成本上升的背景下，可成为中国对传统航线的战略对冲。

报告强调，北方海航道并非开放的国际水道，而是由俄罗斯控制，俄罗斯国家原子能公司Rosatom负责许可和收费。

相比之下，美国虽可探索加拿大西北航道或穿越公海的跨极航道，但真正瓶颈是破冰船能力：俄罗斯拥有约45艘，中国已建造自己的破冰船并推进核动力船只，而美国截至去年夏季仅有1艘可用重型破冰船和1艘中型破冰船。美国已签署61亿美元合同由芬兰协助建造破冰船，计划中的11艘“北极安全巡逻舰”也有部分将在海外建造。

报告认为，北极竞争本质上折射的是工业能力竞争。造船、无人机、电池等规模化制造能力正在成为战略资源，而一旦工业基础流失，短期内很难重新建立。

全球央行

瑞穗：AI需求加剧日本通胀压力 二季度GDP偏弱难阻央行9月加息

瑞穗证券在最新研报中指出，日本央行正明显提高对AI相关需求的关注度。7月货币政策会议将中东局势、AI需求和汇率列为潜在通胀突破2%目标的三大风险，并以此作为考虑加快加息节奏的理由。6月短观调查显示，大型制造商景气度升至8年最高，日本央行各地分支也普遍发现AI需求惠及行业范围正在扩大，促使政策委员在6月至7月会议之间明显调整判断。

价格数据已反映这一趋势。7月企业物价指数中，受中东局势影响的石油煤炭和化工产品价格同比分别上涨17.5%和12.9%；与此同时，与AI需求关系密切的信息通信设备上涨17.3%，非铁金属大涨40.6%，电子元件和电气机械分别上涨3.3%和4.6%。瑞穗认为，AI需求正对潜在通胀形成上行压力，并支持日本央行加快加息。

不过，AI对实体经济的短期拉动仍有限。日本二季度实际GDP环比增长0.3%，折合年率增长1.1%，连续第三个季度扩张，但低于市场预期的0.5%和2.0%。外需贡献0.5个百分点，主要源于中东能源进口骤降推动进口环比减少1.5%；国内需求则拖累0.2个百分点。私人消费出现八个季度以来首次下降，资本开支连续第二季度下滑，环比减少1.2%。

值得注意的是，名义资本开支仍增长0.1%，资本开支平减指数上涨约1.3%，表明实际投资下滑更多源于成本上升、中东供应约束以及建筑能力和劳动力不足，而非企业投资意愿崩塌。

瑞穗认为，日本央行本就预计AI红利主要集中于电气机械、信息通信和一般机械等少数行业，因此二季度GDP偏弱仍属政策框架下的“符合预期”。

该行预计，日本央行不会因此放慢紧缩步伐，将在今年9月加息，随后于2027年1月和6月继续加息，本轮周期终端利率预计为1.75%。

大宗商品

瑞银：全球石油需求比预期更具韧性 新兴市场将继续推动增长

瑞银在最研研报中表示，近年来市场频繁出现“石油需求即将见顶、增速快速放缓”的观点，但实际数据持续超出预期。国际能源署（IEA）过去数年多次大幅上修需求预测，显示全球石油消费韧性仍然较强，未来几年需求仍有望在新兴市场推动下继续增长。

瑞银指出，IEA、美国能源信息署（EIA）和OPEC此前对全球石油供需存在明显分歧，但需求端差距正在缩小。与2025年12月预测相比，IEA目前将2024年和2025年全球石油需求分别上调94万桶/日和92万桶/日，主要原因是新兴市场消费数据持续强于此前估计。IEA最新2024年需求估值甚至已超过OPEC，2025年则仅略低于OPEC；EIA预测基本没有变化，仍明显低于另外两家机构。瑞银预计，EIA未来数月也可能上调2024年和2025年的需求估值。

需求上修也改变了对市场供需平衡的判断。目前OPEC和IEA均认为2024年全球石油市场存在供应不足，而IEA去年12月还认为市场基本平衡；EIA则仍预计存在小幅过剩。相比之下，由于供应数据更容易追踪，目前对2024年供应规模的估算与去年底几乎没有变化。

瑞银认为，原油仍广泛用于日常商品和工业生产，全球经济对石油的依赖并未快速消退。IEA一年前曾预计全球石油需求将在2029年以1.056亿桶/日见顶，但最新月报已经预计2027年需求达到1.057亿桶/日，提前超过此前所谓的峰值。

瑞银预计，新兴市场持续城市化、人口增长、经济发展以及较低的人均石油消费，将继续支撑全球需求。该行预计布伦特原油2026年底为每桶85美元，2027年3月降至80美元，并在6月和9月维持80美元。

瑞银：黄金中期涨势未完 预计明年三季度升至5400美元

瑞银表示，黄金本月已上涨近10%，随着美国实际利率回落、美元走弱及投资需求保持高位，中期金价仍有进一步上涨空间。该行维持2026年底每盎司4600美元目标，并预计2027年3月、6月和9月分别升至5000美元、5200美元和5400美元。

近期金价上涨主要源于市场重新评估美联储政策前景。美国就业数据走弱，提高了美联储在通胀受控情况下维持利率不变的可能性，瑞银基准情景是9月暂停加息。与此同时，黄金ETF重新录得资金流入，最初由中国投资者推动，近期欧洲资金也开始回流。全球央行6月净购金51吨，中国央行7月增持20吨，为2023年10月以来最大单月增幅。

瑞银认为，黄金延续涨势需要三个条件：美元继续走弱、美国实际利率下降以及投资需求进一步增强。其定价模型显示，要使金价更稳定地维持在5000美元及以上，季度投资需求可能需要达到约500吨。

展望2027年，瑞银预计通胀放缓将允许美国采取限制性更低的货币政策，同时美国经济增速可能处于或低于趋势水平，从而压低美元并利好黄金。该行认为金价回落至4000美元附近是增加配置的机会。当前黄金期权波动率仍高于20%，也有利于通过卖出下行风险获取收益。

主要风险是美联储今年重新加息，这可能推高实际收益率、支撑美元并削弱黄金投资需求。在这一情景下，瑞银预计金价可能下探3850美元。

产业

摩根大通：市场高估AI对软件行业颠覆风险 估值修复机会正在显现

摩根大通认为，投资者可能高估了人工智能（AI）对软件行业的颠覆风险，尤其低估了企业级软件作为“记录系统”的粘性和替换难度。软件部署仅约占总成本的20%，后续更新维护约占80%；同时，企业AI应用面临Token成本上升和确定性输出要求，使掌握客户工作流、深度嵌入核心系统的软件厂商仍具明显优势。真正风险较高的是与记录系统整合有限、价值主要来自用户界面的应用软件。

摩根大通预计，软件公司正从“推动AI使用”转向“AI变现”。尽管AI可能减少部分席位数量并冲击捆绑销售，但随着AI功能收费增加，以及商业模式逐步由按席位收费转向按使用量收费，近期增长放缓有望先企稳、随后重新加速。ServiceNow目前约50%的净新增业务已不依赖席位收费。

估值已经反映较悲观预期。目前软件行业企业价值/收入（EV/Revenue）约为4倍，远低于疫情期间约20倍的高点，应用软件估值甚至降至基础设施软件的约三分之一。2025年基础设施软件股平均上涨18%，应用软件则下跌11%。摩根大通认为，即使增长不明显加速，当前估值也能够获得基本面支撑；若2026年下半年至2027年上半年出现增长重新加速，可能成为行业估值重估的重要催化剂。

利润端也存在改善空间。AI推理成本此前压低软件公司毛利率，但厂商正通过多模型智能路由、小语言模型和开放权重模型降低Token成本，同时利用AI优化研发和销售费用。摩根大通预计，毛利率企稳叠加运营杠杆将推动中期盈利增长。

AI基础设施方面，摩根大通仍看好中期需求，认为算力供需缺口未来数年可能继续扩大。不过，该领域资本开支需要领先于收入投入，并持续依赖资本市场融资，因此股价波动风险高于软件公司。

个股方面，摩根大通将微软列为首选，看好其应用软件与Azure基础设施的均衡组合；同时看好ServiceNow、Datadog和Snowflake。ServiceNow的AI年度合同价值已突破10亿美元，其自由现金流估值较长期均值折价超过50%。摩根大通亦认为Salesforce作为企业核心记录系统，实际AI颠覆风险低于市场预期。

摩根大通：亚太消费企业AI投入加速，可选消费企业变现信心明显领先

摩根大通最新亚太消费者AI调查显示，AI已在消费行业广泛渗透，未来一年投入还将明显增加，但真正拉开企业差距的可能不是“是否采用AI”，而是变现能力和执行水平。此次调查覆盖76家消费企业，包括33家必需消费企业和43家可选消费企业，为亚太地区317家受访企业的一部分。

过去12个月，85%的必需消费企业和86%的可选消费企业已投入AI，接近亚太整体89%的水平。未来12个月，必需消费企业AI投入占费用及资本开支的比例预计由4.7%升至6.2%，可选消费企业则由4.6%升至6.3%，均高于亚太整体5.7%的预期水平。生产率提升仍是主要投资动机，其次包括客户触达、产品创新和改善客户体验。

不过，两类企业对AI变现的信心明显分化。仅17%的必需消费企业看好AI对自身盈利的影响；可选消费企业中，50%看好AI提升行业利润池，54%预计自身盈利将受益。摩根大通认为，可选消费企业拥有更多个性化营销、CRM、定价、客户服务和转化场景，因此AI更容易直接推动收入。

具体来看，可选消费企业预计AI可使劳动生产率提升6.0%、客户满意度提高5.5%、收入增长4.5%；必需消费企业预计生产率提升3.2%、收入增加1.4%。短期成本节约和就业影响则较有限。

摩根大通强调，AI目前更多用于增强员工能力，而非大规模替代岗位。企业扩大应用仍面临员工准备度、变革管理、投资回报不确定性、数据质量和隐私安全等障碍。拥有自有消费者数据、高频客户触点和成熟数字生态的企业更可能率先受益，但AI短期内不会普遍带来利润率跃升，其盈利贡献预计将逐步且不均衡地释放。

摩根士丹利：HBM挤压传统存储产能 DDR4三季度价格或涨50%

摩根士丹利在最新研报中警告，随着存储厂商持续将晶圆产能转向高带宽内存（HBM）、DDR5及更高层数NAND，成熟DRAM和NAND供应将进一步收紧，DDR4和SLC NAND价格可能出现大幅上涨。

摩根士丹利预计，2026年第三季度DDR4等成熟DRAM价格将上涨50%，第四季度再上涨10%；SLC NAND供应压力更加突出，预计第三、第四季度价格均将环比上涨50%。

该行认为，价格上涨的核心原因并非传统存储需求突然爆发，而是产能结构发生变化。AI基础设施建设推动HBM需求迅速增长，存储厂商因此不断将晶圆资源从传统产品转向HBM、DDR5和先进NAND，使DDR4及SLC NAND获得的产能持续萎缩。

HBM本身对晶圆的消耗也明显高于传统DRAM。受多层堆叠及硅通孔（TSV）等制造要求影响，HBM所需晶圆量约为普通DRAM的3倍，进一步放大AI需求对整个存储供应体系的挤压效应。

其他机构的数据同样显示高端存储需求依然强劲。瑞银预计，到2027年，英伟达一家公司的HBM需求就将达到251亿Gb，占全球约615亿Gb需求的四成左右。

美国银行则指出，DDR5价格同样没有降温迹象。2026年8月，DDR5-5600/6400 24GB现货价格环比再涨8%，同比涨幅达到483%。一颗24GB DDR5芯片的价格已从2025年年中的约8美元升至接近47美元。

多家机构的判断显示，AI正在重塑存储行业的产能分配，高端产品扩产不仅推升HBM需求，也通过挤压传统产品供给，将价格上涨压力传导至DDR4、DDR5及部分NAND市场。

公司

美银：英伟达估值折价最高或达50% AI生态投资风险被市场放大

美国银行在最新研报中表示，市场可能过度计价英伟达在人工智能生态投资方面面临的风险，使该公司股票相对于内在价值存在34%至50%的折价。该行维持英伟达“买入”评级和350美元目标价。

美国银行分析师Vivek Arya通过基于自由现金流的概念性分部估值模型测算，即使将英伟达支持AI生态伙伴所承担的融资风险纳入考虑，当前估值折价仍达到34%至50%。Arya认为，这一折价可能夸大了潜在风险，从而创造具有吸引力的投资机会。

美银估计，英伟达目前已承诺向AI生态合作伙伴提供约3000亿美元资本支持，其中约700亿美元为股权投资，另外约2300亿美元属于剩余价值担保或其他支持安排。

Arya指出，英伟达的战略意图十分明确，即相信AI具有长期变革性，并通过资本投入确保芯片供应、土地、电力等关键资源。这一布局同时能够帮助英伟达降低对大型公共云厂商的依赖，因为后者正在加快开发与英伟达GPU竞争的自研芯片。

美银认为，目前的市场条件仍支持这种策略，包括GPU租赁价格保持强劲、计算资源仍然稀缺，以及英伟达拥有行业领先的自由现金流创造能力。但这一模式并非没有风险，一旦AI需求显著放缓，公司增长速度和资产负债表都可能同时承压。

针对市场对融资规模扩大、盈利质量下降的担忧，美银认为，英伟达最有力的回应是进一步提高股东现金回报，将更大比例的自由现金流用于股票回购。如果公司采取这一措施，有望缓解投资者疑虑，并推动估值重新上修。

（财联社 夏军雄）