地方债市场化发行改革实践与展望

来源：市场资讯

　　◇ 作者：上海浦东发展银行金融市场部债券交易处副处长　朱耀

　　上海浦东发展银行金融机构部经理　李萍

　　上海浦东发展银行金融市场部投资主管　曾瑨

　　◇ 本文原载《债券》2026年7月刊

　　摘 要

　　本文基于近年来的地方政府债券发行数据，对地方政府债券市场化发行改革的效果进行分析。通过分析发现，实行市场化发行改革以后，地方政府债券的发行效率显著提高，定价机制得到优化，投资者结构更加多元。本文进一步分析了地方政府债券市场化发行改革的驱动因素和实施路径，并提出了深化改革的政策建议。

　　关键词

　　地方政府债券　市场化发行　发行效率　定价机制

　　地方政府债券市场化发行改革的政策背景与演进历程

　　（一）政策背景与改革动因

　　地方政府债券（以下简称“地方债”）市场的产生和发展是我国财政体制改革和债券市场发展的必然路径。随着地方政府融资需求的持续增长，融资规模不断扩大，地方债务管理制度的变革趋向追求高效和规范。

　　2014年8月31日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议修订了《中华人民共和国预算法》（以下简称“新预算法”），自2015年1月1日起实施。新预算法明确赋予地方政府发行债券的权力，为债券发行预算管理、募集资金用途等顶层设计奠定了法律基础。自此，地方债市场逐步向市场化转型。2020年11月11日，财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（以下简称《意见》），这是我国地方债市场在经过多年探索发展的基础上，对市场化发行改革的进一步深化和完善。该文件针对地方债发行过程中的问题提出了一系列优化措施，旨在进一步发挥市场机制在地方债发行定价中的决定性作用，提高地方债市场运行效率。《意见》明确提出要“不断完善地方债发行机制，提升市场化水平”，尤其强调“杜绝行政干预和窗口指导”，要求地方财政部门及相关机构不得以行政方式干预承销机构的投标报价行为。这一规定标志着地方债发行定价逐步摆脱行政主导模式，向更加市场化、规范化的方向发展，也进一步强化了市场主体的自主决策权，为建立公开、公平、公正的市场竞争环境提供了制度保障。

　　（二）市场化发行改革的演进阶段

　　1．从代发代还到自发自还（2009—2014年）

　　2009年，为应对国际金融危机冲击、保障我国经济平稳健康发展，国务院批准财政部代理地方政府发行债券，地方债的收支纳入各级财政预算管理，开启了地方债规范化发行的新阶段。初期，政府采取中央代发代还模式，财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费用等相关事宜，地方政府需按时向财政部上缴债券本息和相关费用资金。如出现不能按时足额上缴的情形，财政部通过中央财政资金垫付，并在办理中央与地方结算时如数扣缴。由于中央财政垫付机制的存在，中央政府间接为地方债融资提供了信用担保，地方债的信用等级得到提升。

　　2011年，中央启动了地方债发行模式的首次改革，财政部发布《2011年地方政府自行发债试点办法》，首批地方债“自发代还”试点省份为上海市、浙江省、广东省、深圳市，第二批为山东省、江苏省。在“自发代还”模式下，地方债由地方政府在国务院核定的规模内自行发债，但仍然由财政部代办债券还本付息手续。试点省（市）应当建立偿债保障机制，增强偿债责任意识，控制地方债偿还风险。“自发代还”试点标志着地方债发行模式从行政发行转向市场化发行。

　　2014年，我国正式启动地方债“自发自还”试点工作，坚持“谁举债、谁偿还”的原则，明确债券的偿还责任归属发行债券的地方政府，解除了中央政府的信用担保。同年，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确赋予地方政府依法适度举债权限，标志着市场化改革迈出重要一步。

　　2．市场化定价机制的逐步完善（2015—2023年）

　　新预算法明确，经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中部分必需的建设投资资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方债举借债务的方式筹措；举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。自2015年起，31个省级政府、5个计划单列市和新疆生产建设兵团开始自发自还地方债，地方债市场迅速扩容。

　　自2015年“自发自还”试点全面铺开以来，地方债票面利率的锚定机制经历多个阶段演变，核心为以相同待偿期的国债收益率为锚，逐步走向市场化定价。

　　第一阶段是定价锚确立过程（2015年至2018年上半年）。 “自发自还”机制确立初期，由于承销商结构与地方财政存款的非市场化关联，曾一度出现票面利率低于同期限国债收益率的利率倒挂现象。为矫正这一非理性定价，财政部等相关监管部门明确规定，地方债发行利率不得低于申购前1—5个工作日相同待偿期国债收益率的算术平均值，确立了以国债收益率为基准的定价下限。

　　第二阶段是供给增加、强制限定利差时期（2018年下半年至2021年）。2018年，专项债密集发行推升地方债发行压力，为加快债券发行，2018年下半年要求地方债投标利率较同期限国债收益率的前5日均值至少上浮40个基点（BP）。这一阶段的高溢价有效提升了商业银行等机构投资者的认购积极性。

　　第三阶段是利差收敛与市场化深化时期（2022年至2023年）。随着发行常态化及市场利率下行，刚性加点幅度逐步收窄。2022年1月，广东省率先打破利差为40BP的惯例，将发行利差压缩至10BP，随后江浙沪等区域迅速跟进。据财政部统计，受市场利率下行与定价机制改革的双重影响，2022年地方债平均发行利率降至3.02%，较2021年显著下降34BP。这一演变趋势表明，地方债定价已逐渐反映区域间的信用差异与流动性溢价。

　　3．“自审自发”试点与全面市场化（2024年至今）

　　2024年12月16日，国务院常务会议对优化专项债管理机制作出部署，提出实行负面清单管理、优化审核机制、增加地方自主权。《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号）确定了首批“自审自发”试点地区。2026年4月17日，财政部、国家发展改革委联合印发《关于扩大地方政府专项债券项目“自审自发”试点范围的通知》（财债〔2026〕14号），增加第二批4个省（市）试点。

　　在“自审自发”模式下，与传统行政审批制度相比，项目审核权限下放，中央不再对具体项目深度介入审核，项目的收益测算、现金流覆盖能力由省级政府自行把关，是地方债全面市场化的关键一步。

　　市场化发行改革的实践验证：基于发行数据的分析

　　（一）定价机制的市场化演进

　　1．投标加点的差异化定价

　　从2020年初至2026年5月末，全国地方债平均投标加点从约25.41BP下降至5.43BP，累计降幅达到78.6%，这一趋势充分反映了地方债市场化发行改革的显著成效（见图1）。不同期限、不同地区的加点存在合理差异，反映了市场对信用风险和流动性的差异化定价。

　　2．一级市场与二级市场价差的收敛趋势

　　一级市场与二级市场价差是衡量市场化发行的重要指标，本文使用价差绝对值衡量定价偏离程度。该指标剥离了价差的正负方向，只关注价差的实际幅度。整体来看，价差绝对值呈下降趋势，从2020年的7.88BP降至2025年的5.14BP，下降幅度为34.8%，显示市场化定价效率提升（见图2）。

　　（二）投资者结构的多元化

　　1．投资者类型的丰富

　　市场化发行吸引了商业银行、保险公司、基金公司、证券公司等各类投资者参与。2026年一季度，保险公司增持地方债918亿元，基金公司净买入增加344亿元，证券公司净买入增加634亿元，投资者结构日趋多元化。

　　2．投资者行为的市场化特征

　　不同类型投资者呈现差异化行为特征：商业银行作为配置主力注重长期持有，保险公司偏好超长期品种，基金公司和证券公司则更关注交易机会。这种多元化的投资行为促进了市场流动性和定价效率的提升。

　　市场化发行的驱动因素分析

　　（一）承销商市场化机制不断完善

　　1．承销团成员更趋多元化

　　随着市场化改革的推进，地方债承销团成员数量不断增加，类型更加多元化。除传统商业银行外，证券公司等非银行金融机构也积极参与承销，形成了充分竞争的承销市场。2026年一季度，全国共有100余家机构参与地方债承销，较2020年增长了50%以上。

　　随着地方债市场化发行改革的深入推进，承销团成员结构也发生了显著变化。早期地方债承销团成员以商业银行为主，证券公司等非银行金融机构的参与度有限。近年来，在财政部“按照市场化、规范化原则做好地方债发行工作”的政策导向下，承销团成员数量不断增加，类型更加多元。

　　各省承销团成员扩容趋势明显。湖北省2026—2028年地方债公开发行承销团成员目标总量为70家左右，主承销商控制在15家左右。福建省已完成2026—2028年地方债承销团组建，共精选80家金融机构组成承销团，涵盖33家银行类机构、47家证券公司，承销团成员规模进一步扩容。除国有股份制商业银行外，其他商业银行、证券公司及外资金融机构也踊跃报名，承销团成员的覆盖面和代表性不断增强。北京市财政局选择不超过45家机构组建2026—2028年地方债承销团，其中非银行类金融机构不超过17家。

　　2．承销报价机制更加市场化

　　承销商报价机制逐步实现市场化，通过竞争性报价确定发行利率。承销商根据市场情况、自身资金成本和风险偏好独立报价，形成市场化的发行定价。该机制有效降低了地方政府融资成本，提高了发行效率。

　　在承销报价机制方面，财政部明确规定“地方财政部门与主承销商协商确定利率区间，各承销商在规定时间内报送申购利率和数量意愿”，通过竞争性报价确定发行利率。承销商报价机制逐步实现市场化，通过综合考虑同期限、二级市场相似地方债的成交价格、估值，以及自身风险偏好等因素独立报价确定发行利率。地方财政部门不得以财政存款等方式人为压价干预发行定价，确保了价格发现过程的市场化。

　　市场化报价机制也进一步推动了一级市场利差的合理化。以30年期地方债为例，自2025年以来，发行利差从年初的约5BP一度走阔至25BP，平均发行利差约为20BP，发行利率与同期地方债二级市场收益率已相差无几。例如，2025年6月发行的30年期云南债，发行利率定为2.08%，与同期地方债二级市场收益率2.09%高度接近。这种竞争性报价机制有效降低了地方政府的融资成本，同时提高了发行效率，成为市场化改革的重要驱动力。

　　（二）二级市场流动性有所提升

　　1．二级市场交易规模扩大

　　近年来，地方债二级市场交易活跃度显著提升。2026年一季度，地方债二级市场现券交易规模达到5.04万亿元，较2020年同期增长超过150%。交易规模的扩大为一级市场发行提供了良好的定价参考，增强了市场定价的合理性。

　　地方债二级市场交易活跃度的提升是一级市场发行定价市场化的重要基础。根据财政部政府债务研究和评估中心发布的数据，2026年1—3月，地方债二级市场现券交易规模达到5.04万亿元。与2020年同期相比，交易规模增长超过150%，交易规模的持续扩大表明地方债的市场认可度不断提高，为一级市场发行提供了充分的定价参考依据。

　　交易活跃度的提升带来了市场微观结构的改善。一方面，做市商制度的完善和随买随卖机制的常态化，有效缩小了买卖价差（Bid-Ask Spread），降低了交易成本；另一方面，交易规模的扩大意味着市场吸纳大额卖盘的能力增强，减少了价格剧烈波动的风险。交易规模的扩大为一级市场发行提供了良好的定价参考，增强了市场定价的合理性。

　　2．流动性对发行定价的参考意义

　　二级市场流动性的提升使发行定价更具参考价值。承销商在报价时充分参考二级市场交易价格和中债估值，确保一级市场发行价格与二级市场价格保持合理衔接。

　　从换手率指标看，截至2026年3月末，地方债换手率抬升至4.07%，环比上升1.76个百分点；长期限品种换手率的提升尤为明显，10—30年期地方债的换手率较年初有所提升，20—30年期地方债的换手率已达到7.4%。地方债的二级市场流动性提升较为显著，尤其是长期限和超长期限债券。

　　二级市场流动性的提升也提高了地方债一级市场发行定价效率。一是流动性溢价下降。预期流动性更弱的地方债，其一级市场发行利率通常更高。当二级市场流动性提升后，投资者要求的补偿减少，发行人可以更贴近二级市场价格的票面利率完成发行。二是二级市场成交价格更具有参考价值。活跃的二级市场能为新债发行提供更精准的定价参考。2026年一季度，地方债发行利率与中债估值的偏离度较2020年收窄了30%以上，体现活跃的二级市场报价对一级市场发行定价的引导效应，一级市场发行定价趋于理性。

　　（三）估值体系的完善

　　第三方估值体系已成为地方债市场化发行不可或缺的定价参考。地方债市场涵盖区域、期限、一般债券/专项债券等多个要素，不同债券的二级市场定价呈现差异，但不一定每天每个分类下均有成交。因此，包括中债估值中心在内的第三方估值公司利用其专业模型和广泛的数据源，为每只债券提供连续的估值价格。承销商可将该估值作为最重要的参考，判断市场对债券的普遍定价水平，为一级市场投标提供定价参考。

　　（四）投资者结构优化的推动作用

　　投资者结构的多元化是市场化发行的重要推动因素。保险机构、基金公司等专业机构投资者的参与，带来了更加市场化的投资理念和定价行为。机构投资者注重基本面分析和风险评估，推动发行定价更加科学合理，促进了市场的发展成熟。

　　投资者结构的多元化是市场化发行的重要推动因素。传统地方债市场以商业银行为主要持有机构。商业银行作为配置主力，其投资行为通常与地方债供给节奏密切相关，构成了市场的基本盘。截至2026年1月末，商业银行的地方债托管量占所有地方债托管量的比例达到68.6%，银行作为地方债配置主力，“长期配置、稳字当头”的行为特征为市场提供了稳定的基础需求。同时，近年来，我国通过大力发展交易所市场和柜台市场，推动证券公司、保险公司等机构参与，丰富基金、理财等产品体系，并吸引境外投资者（含机构与个人），有效拓展了专业投资机构的类型。

　　基于久期匹配和覆盖负债成本的诉求，保险资金已成为超长期地方债的重要配置力量。其“长期持有、匹配负债”的投资风格与超长期地方债的供给高度契合，提升了超长期品种的市场流动性，显著影响长端利率中枢以及一级市场与二级市场的价格传导。截至2025年末，人身险资金运用余额合计为34.66万亿元，其中债券投资占比为51.1%，债券配置上大幅增配地方债，拉久期趋势明显。在保险公司持仓资产中，地方债的占比已快速增长至47%。

　　部分公募基金和证券公司自营资金偏好交易策略，通过捕捉收益率波动获取资本利得，提升了价格弹性与交易活跃度，显著提升市场的边际定价力量。机构投资者的多元化参与，带来了更加专业化的投资理念和差异化的定价行为，使发行定价更加科学合理，有力促进了地方债市场的发展成熟。

　　深化市场化发行改革的政策建议

　　（一）完善发行机制

　　建议进一步优化招标流程，丰富发行方式，提高发行的灵活性和效率。一是试行滚动发行与续发行机制，对于重大项目专项债或长期债券采取续发行机制，提升同一券号的供给规模，提升地方债的单券流动性。二是加强信息披露和预期管理，加强与市场的信息沟通，完善信息披露机制，提前同市场沟通地方债的供给量和期限等要素。三是推广“自审自发”试点经验，扩大试点范围至债务风险可控、项目储备成熟、管理能力较强的地区，在高风险地区继续实行更严格的审核与额度管理，并建立成效评估与动态调整机制。

　　（二）加强市场基础设施建设

　　完善地方债二级市场交易机制，加强做市商制度建设，提高市场流动性。一是加强做市商机制建设，将地方债做市等纳入对做市商的激励和考核机制中，提升做市商参与的积极性。二是推动地方债交易型开放式指数基金（ETF）的创建和做市。由于地方债单只规模较小，部分机构可以通过地方债ETF产品参与地方债市场，鼓励做市商积极参与地方债ETF产品的创设和做市交易，改善持仓流动性。

　　（三）优化投资者结构

　　从目前的机构类型来看，地方债二级市场交易的主要买盘包括保险公司、基金公司、理财公司等配置型机构，需要进一步吸引长期资金入市，鼓励保险资金、养老金、年金等长期资金，以及银行理财、基金产品等资管产品，通过认购、ETF等方式参与地方债配置。完善税收政策和监管安排，保持免税政策稳定，降低投资成本，提升地方债对各类投资者的吸引力。同时，推动柜台债市场建设，吸引零售、对公客户通过柜台债市场购买地方债，拓展投资者广度，为个人投资者提供合意收益的产品，同时为地方债的供给提供广泛的投资者渠道。

　　（四）加强风险防控

　　建立健全地方债风险预警体系，综合考量区域债务率、偿债率、利息负担率、财政自给率、土地出让收入的稳定性、项目收益覆盖率等，实现动态监测。完善信用评级体系，建设差异化评级体系，重点评估财政实力、土地出让收入的稳定性、项目现金流及偿债资金安排，对专项债与一般债券实行分层标识，促使评级回归基本面。通过更加合理的评级制度来使投资者实现对地方债投资的价值识别和挖掘。