百菲乳业弃A转H：“水牛乳第一”换不来真金白银？

作者｜亢湉

编辑｜陈肖冉

盈利、品类、奶源三重考验

近日，广西百菲乳业股份有限公司（简称：百菲乳业）向港交所主板递交招股书，广发证券担任独家保荐人。

对这家深耕水牛乳赛道的企业而言，此次赴港并非资本故事的起点，而是一次新的改道。

从新三板、北交所到沪市主板，再到如今的港股，上市地点一再切换，但借助资本市场扩充奶源、拓宽渠道、放大品牌影响力的诉求从未改变。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年中国液态水牛乳零售额计，公司核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业排名第一，市场份额为30.1%。

光鲜的行业地位之下，公司经营数据却暗藏隐忧。2025年，百菲乳业营业收入同比增长13.6%至16.14亿元，同期年内利润却同比下滑24.4%至2.35亿元。

一边是“水牛乳第一”的亮眼地位，一边是“增收不增利”的经营答卷。

市场不禁要问，百菲乳业的龙头地位，究竟是硬实力，还是赛道红利与持续营销换来的阶段性领先？

盈利承压

回看百菲乳业的资本化之路，辗转多条上市赛道，如同一场不断折返的漫长拉锯战。

早在2018年，百菲乳业母公司便挂牌新三板，后于2021年摘牌，开始为冲刺A股做准备。

2023年6月，百菲乳业向广西证监局提交上市辅导备案，目标直指上交所主板。但在IPO审核环境发生变化的背景下，公司未能继续推进这一路径。2024年6月百菲乳业重返新三板，并于同年8月转道北交所，仅四个月后，便以“综合考虑公司战略发展规划”为由，主动撤回上市申请。

2025年6月，百菲乳业再次向上交所主板发起冲击，但在收到首轮审核问询后迟迟未能答复，并于2026年初撤回申请。此次赴港IPO，成为公司资本化道路上的又一次选择。

不过，上市路径的切换只是表象，真正决定公司估值的，仍是百菲乳业自身的经营质量。

2023年至2025年，百菲乳业收入由10.72亿元增长至16.14亿元，年复合增速达22.7%；但利润增长近乎停滞，其年内利润仅由2.33亿元微增至2.35亿元。

步入2026年一季度，这一态势依旧延续，百菲乳业收入同比增长45.9%至4.93亿元，期内利润仅增长9.3%至5717.9万元。

利润率的变化更为直观。2023年至2025年，百菲乳业净利率分别为21.7%、21.8%、14.6%，2026年前三个月进一步下降至11.6%。

究其原因，受市场竞争加剧影响，百菲乳业为守住市场份额而相应调整了相关产品的售价，叠加上游原材料采购成本不断抬升，公司利润空间受到双重挤压。

具体来看，2025年，占公司七成以上收入的灭菌乳平均售价由上年同期14822元/吨下滑至14657元/吨，并于2026年前三月进一步下滑至14549元/吨。

产品价格持续下探，灭菌乳毛利率由2024年的43.9%下滑至2026年一季度的39.3%，直接拖累公司综合毛利率由39.9%下滑至36.7%。

随着上游原材料采购成本持续攀升，推动百菲乳业销售成本由2024年的8.78亿元提升至2025年的11.15亿元，占总收入的比重由61.8%提升至69.1%，并于2026年前三月进一步提升至70.1%。

破圈难题

百菲乳业最大的标签莫过于“水牛乳第一”，但目前该细分品类的大众认知度较低。

根据弗若斯特沙利文数据，2025年液态水牛乳在中国整体液态奶市场的渗透率仅2.4%，水牛乳尚未真正成为普通消费者的日常消费选择。

根源在于成本端的天然制约。与荷斯坦牛相比，奶水牛的育种周期普遍较长，单体产奶量较低，叠加奶水牛对气候及环境条件的要求相对严格，生水牛乳的采购价格居高不下。

根据招股书，2021年至2025年，生水牛乳的购买价格一般为生牛乳的三至五倍，这也是水牛乳产品定价更高的底层原因。

值得一提的是，市面上绝大多数标称“水牛乳”的液态制品，并非由纯水牛乳加工制成，而是由生水牛乳及荷斯坦奶牛牛乳按不同比例调配，以平衡营养成分及提升口感。目前市场上可得的巴氏杀菌乳及灭菌乳产品中，水牛乳含量通常在10%至50%之间。

百菲乳业也明确表示，会根据产品需求调整水牛乳与普通生牛乳的比例。

玩味的是，百菲乳业所售产品包装上，通常仅标注蛋白质、钙等营养成分含量，并未披露水牛乳添加比例。这种信息不对称，在品类认知本就薄弱的环境中，进一步弱化百菲乳业“水牛乳第一”的含金量。

在此背景下，营销和渠道成为百菲乳业抢占市场的重要抓手。

2023年至2025年，百菲乳业线下经销商收入占比由66.3%回落至48.2%；依托量贩零食渠道红利，零售商收入占比由14.2%提升至27.0%，DTC（直接面向消费者）收入占比由19.5%提升至23.2%；2026年一季度，零售商与DTC合计收入占比已达57.1%。

营销端则更为激进。百菲乳业通过KOL合作、主播带货及投放定向广告等方式进行品牌推广。2023年至2025年，百菲乳业销售及经销开支由1.07亿元增加至2.81亿元，年复合增速62.05%，远超同期总营收22.70%的复合增速。2026年一季度，该费用又实现98.69%的同比增长。

与持续上涨的营销投入形成鲜明对比的是研发投入的不足。2023年至2025年，百菲乳业研发开支由456.9万元微增至910.7万元，2026年一季度出现39.58%的同比下滑。

“重营销、轻研发”模式，直接制约百菲乳业第二增长曲线的形成。

目前，百菲乳业陆续推出水牛乳冰淇淋、燕窝水牛奶等创新单品，但收入占比不足5%，尚未成长为重要的业绩增长极。

奶源桎梏

相比渠道和营销，奶源或许才是百菲乳业最难绕开的长期命题。

2023年至2026年一季度，百菲乳业向第三方供应商采购生鲜乳（生水牛乳、生牛乳）的比重由96.4%下降至79.6%。外购比例有所回落，但整体仍处于高位。

为降低对外部奶源的依赖，百菲乳业近年来持续向上游延伸。

2024年，百菲乳业以6000万元增资塞上百菲，取得该公司60%的股权，从而切入奶牛养殖及生鲜乳生产领域。不过这家位于宁夏的牧场以饲养荷斯坦牛为主，主要产出普通生牛乳。

受该收购案带动，百菲乳业生牛乳自产比例由2023年的0提升至2025年的17.3%。但对于决定产品差异化特色的生水牛乳，其自产比例仍不足5%。

百菲乳业仍在持续建设自营牧场。截至2026年7月14日，百菲乳业经营帽岭、陆屋、瑞安三个奶水牛牧场及塞上百菲荷斯坦奶牛牧场，另有四座牧场处于在建或计划营运状态。

此次赴港IPO，百菲乳业计划拿出部分募资用于扩大及升级供应链。但受奶水牛养殖的客观周期约束，即便新建牧场顺利落地，短期内也难以快速供给大量生水牛乳。

上游奶源扩建属于重资产模式，需要消耗大量资本开支。

2023年至2025年，百菲乳业投资活动所得现金净额分别为-2.47亿元、-3.11亿元、-2.68亿元；2026年一季度现金流净额持续流出，由上年同期的-6757.5万元扩大至-1.16亿元。

截至2026年3月末，百菲乳业还存在物业、厂房及设备已订约但未作拨备的资本支出9359.2万元，上游扩张仍需持续输血。

然而，百菲乳业的造血能力却在收缩。2023年至2025年，公司经营活动所得现金净额由3.74亿元回落至2.41亿元，2026年一季度已转负，为-4885.8万元。

投资在失血，运营在压钱。2023年至2026年3月末，百菲乳业存货由6482.1万元增加至1.48亿元，主要是业务扩张带来的原材料备货增加。

同时，随着零售商渠道快速增长，公司贸易应收款同样持续增加。

2023年至2025年，百菲乳业贸易应收款分别为1651.9万元、2048.3万元、4329.0万元，并于2026年3月末进一步增加至7148.5万元。

从广西的一款特色乳品，到占据全国水牛乳市场头部位置，百菲乳业已完成一次阶段性跨越。

然而，能否打通上游奶源壁垒、摆脱营销驱动的增长模式，将品牌优势转化为可持续的盈利能力，将是这家细分龙头需要回答的长期命题。

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