被低估的医药界“乐高之王”

在一个细分领域做到极致，前路自会延伸出更多可能性。

资深分析师：肖 遥

创新药漫长的研发链条上，存在一类看似不起眼、却不可或缺的“化学积木”——药物分子砌块。它们是搭建候选药物分子的基础片段，药物化学家依靠海量砌块快速组装、筛选化合物，寻找具备成药潜力的分子。行业将其形象比作乐高积木，而“分子砌块”这一中文名词，最早便诞生于药石科技。

这是一家充满争议的公司。股价从巅峰200多块回落至100块附近，净利润大幅缩水，毛利率持续下滑，市场一度将其归入“跌落神坛”的标的。但2026年半年报出炉，公司迎来关键信号：归母净利润同比增长37.17%，时隔多年利润增速首次跑赢营收增速，毛利率结束连续下行，逐季修复。底部回暖究竟是转型阵痛后的趋势拐点，还是漫长调整中短暂的喘息？

更大的分歧在于战略选择：手握分子砌块龙头基本盘，药石科技持续重金押注重资产CDMO赛道，从上游分子砌块向下游延伸，转型一体化CRDMO平台。市场一连串疑问持续发酵：向CDMO突围能否构建差异化壁垒，凭什么与药明康德、康龙化成、凯莱英争夺订单？重资产投入多年，盈利能力持续承压，这场转型是否属于战略误判？与此同时，毕得医药、皓元医药在分子砌块赛道势头正盛，药石科技是否正在主动放弃起家的核心优势？

围绕药石科技十余年发展脉络、业务结构变迁、行业竞争格局、财务拐点与潜在风险，E药资本界将逐一拆解市场核心争议，看看这一隐形冠军究竟发展何如。

▲药石科技股价走向（截图来源：百度股市通）

医药界乐高之王

❤️关注我，不迷路

谈起国内分子砌块赛道，药石科技是无法绕开的标杆。国内分子砌块三巨头格局早已成型：皓元医药2006年成立，毕得医药2007年创立，药石科技2008年正式运营起步；上市节奏依次拉开，药石科技2017年登陆创业板，皓元医药、毕得医药分别于2021年、2022年登陆资本市场。

三家企业虽然同源，但战略路径早已彻底分化：毕得医药属于分子砌块“大卖场模式”，走横向扩张轻资产路线，主打海量现货、丰富品类，聚焦药物发现前端试剂销售；皓元医药介于两者之间，工具化合物+分子砌块双轮驱动，适度向下游CDMO延伸；药石科技坚定纵向一体化路线，以分子砌块为流量入口，全力打造技术驱动的CRDMO一体化平台。

药石科技的故事，始于创始人杨民民。1972年出生的杨民民拥有化学博士学位，曾任职罗氏美国PaloAlto研发中心、罗氏研发（中国），深耕创新药药物化学全流程。在跨国药企任职期间，他敏锐捕捉行业痛点：新药筛选需要大量结构新颖的砌块，但全球市场缺少能够系统性设计、合成新型化学片段的专业供应商。

2006年，南京药石科技完成工商注册；2008年，杨民民离开罗氏，联合四名罗氏化学博士正式全职创业，选择切入创新药上游赛道——自主研发药物分子砌块。

创业之初的商业逻辑朴素且充满想象：自主设计新颖砌块卖给全球药企；当客户利用砌块开发的候选药物推进至临床后期、商业化阶段，天然会产生中间体、原料药规模化生产需求，药石有机会承接后端订单。简单概括：依靠几克级砌块样品引流，跟随药物管线，兑现吨级商业化订单。

2008—2016年，是药石科技默默蓄力的八年。公司核心任务只有一件事：搭建全球独具特色的分子砌块库。团队持续追踪全球药物专利、学术期刊，前瞻性自主设计全新化学骨架。公开资料显示，上市之前，公司已经开发超过30000种新颖砌块，大量结构属于全球首次公开报道，覆盖螺环、桥环、杂环等药物研发热门骨架。

商业模式上，药石走出了和传统CRO本质不同的路径：分子砌块全部自主研发、拥有知识产权，同一款产品可以重复销售给多家客户。而标准CRO/CDMO服务为客户定制合成，成果知识产权归属委托方，无法复用。可复用的产品模式，大幅摊薄研发成本，缩短交付周期，也是早期公司维持高毛利率的根基。

期间，据报道，面对市场曾经数次抛出的收购邀约，杨民民团队最终选择拒绝。在他看来，分子砌块蕴藏的技术潜力尚未完全释放，企业可以走向更大的舞台。

2016年，药石收购山东谛爱70%股权，布局中试与商业化生产基地，迈出从“砌块销售”向规模化制造延伸的第一步；2017年11月，药石科技登陆创业板，成为“分子砌块第一股”，IPO募资1.83亿元，上市后迅速成为市场热门标的。发行价11.32元的股价，开启长达三年的上行周期。

上市之后，药石加速产能与全球化布局。2018年收购浙江晖石药业股权，补齐GMP商业化生产短板；在美国宾夕法尼亚设立海外研发中心，搭建“南京研发总部+山东生产基地+浙江晖石GMP基地+北美研发中心”的全球化雏形。截至2019年末，分子砌块库突破5万种，全球前二十大药企超八成成为公司客户。

2023年，经历高管团队调整之后，创始人杨民民重新兼任总经理，亲自掌舵战略转型，标志公司进入关键调整周期。只是所有人未曾预料，从产品型企业走向平台型CXO的征途，注定伴随漫长的盈利阵痛。

顺时而变

❤️关注我，不迷路

过去几年，药石科技完成了一次深刻的业务结构重塑。数据直观反映格局变迁：2025 年，药物开发及商业化 CDMO 收入 16.59 亿元，营收占比高达 84%；起家的分子砌块业务收入 3.09 亿元，占比收缩至 16%。营收结构已经清晰说明，昔日凭借分子砌块建立行业声望的企业，重心彻底转向 CDMO，演变为一家 CXO 平台。

这场向下游延伸的转型，本质上是赛道天花板倒逼下的战略选择。分子砌块市场体量有限，国内规模不足百亿元，长期增长空间受限；反观全球 CRDMO 市场体量庞大，能够承载更大规模的营收扩张。但取舍之间代价十分突出：分子砌块毛利率长期维持 55%—70%，CDMO 业务仅有 25%—35%，业务结构切换持续拖累整体盈利水平，扩张的代价最终持续体现在财报之上。梳理发展脉络不难看出，药石切入生产端并非仓促跨界，而是客户需求持续传导形成的结果。

2017至2019年上市初期，分子砌块是公司核心基本盘，依托三大壁垒站稳市场：围绕热门药骨架搭建系统化产品库、近三成砌块属于首创结构、产品设计聚焦优化分子成药性。依靠砌块资源优势，公司深度绑定海外药企，诸多早期合作项目推进至临床阶段后，自然而然催生规模化生产需求，也让管理层看到产业链延伸的机会。

2020到2022年，公司全面推进纵向一体化，落地 “药石研发 + 药石制造” 双品牌战略。行业趋势清晰显现，药企逐步减少供应商数量，一站式服务成为主流诉求。大量创新项目迈入临床，公斤级、吨级原料药与中间体需求集中释放，手握合成技术与全球客户资源，布局 CDMO 看似顺理成章。组织层面，公司拆分出分子砌块、一站式 CDMO、新药孵化三大事业部；资本层面借助定增、可转债持续投入，扩建浙江晖石产能，并引入成熟团队运营 CDMO 板块。短期成效十分显著，CDMO 营收占比自 2019 年 33% 攀升至 2022 年 77%，临床后期及商业化订单持续增加。

自2023年起，行业竞争加剧，公司一边持续推进产能爬坡，一边布局前沿新分子赛道。国内形成南京研发中心、山东药石、浙江晖石协同生产格局，海外美国宾州 GMP 公斤实验室、瑞士区域枢纽相继落地，搭建 “国内规模化生产、欧美本地化研发配套” 的供应网络。同时前瞻布局 OPC 业务，覆盖寡核苷酸、多肽、ADC 偶联物赛道，试图打造新增长极。

行业格局早已今非昔比，CRDMO 赛道粗放竞争时代落幕。单纯比拼产能、报价、交付周期难以构筑长期壁垒，竞争重心转向平台技术、工艺放大能力、绿色生产、数字化水平、合规体系与全球供应链的综合比拼。创新药企选择服务商的标准持续抬升，更期待合作方能够前置介入药物早期研发，预判分子风险，打通药物发现、CMC 开发直至商业化持续供货的完整链条。

面对新的竞争范式，药石科技于2026年又提出“绿色智能化学引擎” 战略方向，加码AI研发工具、绿色工艺与全球化交付能力，服务小分子、ADC、PROTAC、多肽、寡核苷酸等新一代疗法。2026 年 CPHI China 期间，该战略正式对外发布，试图构建差异化竞争路径：以20万 + 自有分子砌块资产为底层优势，结合自研 AI 平台 ZoeStar™，叠加连续流、微填充床、酶催化等绿色制造工艺，打造特色 CRDMO 能力。只是这套融合前端分子资源与后端生产能力的模式，能否持续转化为订单优势、缓解盈利压力，仍有待市场长期检验。

行业坐标系：夹缝之中，药石如何打造差异化？

❤️关注我，不迷路

全球药物分子砌块市场规模持续扩容，多家机构预测2026年市场规模可达546亿美元。但赛道格局分散，Sigma-Aldrich、Enamine等海外巨头长期占据主导，国内厂商整体市占率仍然偏低。

放眼国内CRDMO赛道，梯队格局泾渭分明：第一梯队药明康德凭借庞大体量实现全产业链覆盖；第二梯队康龙化成实验室服务起家，向后端持续渗透；第三梯队包含药石科技、维亚生物、皓元医药等企业。体量差距客观存在：药石科技全年营收规模相比药明康德较微。

外界普遍提出疑问：CXO赛道内卷加剧，凯莱英、博腾股份、康龙化成强者林立，药石科技依靠什么抢夺订单？梳理来看，药石的差异化壁垒集中在三点：

其一，独一无二的砌块+AI源头优势。拥有20万+自主新颖分子砌块库，依托海量实体化合物搭建ZoeStar™AI药物发现平台，可以构建庞大虚拟化学空间。不同于纯AI企业只有理论模型，药石拥有现成可合成的砌块资源，能够打通“分子设计—快速合成”链路，对寻找新颖骨架的创新药企吸引力突出。

其二，绿色化学工程化能力。持续深耕连续流、微填充床、酶催化等技术，在复杂杂环、难合成分子领域具备工艺优势。当下跨国药企供应链ESG要求不断提高，绿色制造正在从加分项转为硬性门槛，有望形成长期竞争壁垒。

其三，前沿新分子实体一体化布局。提前布局多肽、寡核苷酸、ADC、TPD（靶向蛋白降解技术）赛道，晖石多肽GMP车间已经投产，OPC业务2026上半年收入0.8亿元，订单增速翻倍增长。在GLP-1、ADC行业热潮之下，新分子业务有望打造第二增长曲线。

当然，短板同样突出：整体产能规模偏小，商业化大订单储备少于头部CDMO；海外GMP生产基地尚不完善，大型商业化项目承接能力仍在建设；综合毛利率显著低于行业头部平台。

与此同时，面对市场灵魂拷问药石放弃分子砌块了吗？

面对毕得、皓元在砌块赛道持续扩张，不少投资者质疑：药石主动抛弃高毛利基本盘，全力内卷低毛利CDMO。从管理层表述与业务布局来看，答案是否定的。分子砌块是药石的根，是区别于所有传统CDMO厂商的底层差异化资产，战略定位由“主营收入来源”转变为客户导流入口。

不同于药明康德、凯莱英从工艺开发切入获取客户，药石依靠新颖砌块在药物发现阶段提前绑定化学家，伴随管线自然承接后续CMC开发、生产订单，形成“早期引流、后期变现”闭环。但风险客观存在：2026上半年，药物研究阶段业务增速仅2.59%，传统基本盘增长乏力；叠加前端研发场地搬迁扰动，砌块业务增长动能偏弱，如何稳住优势、持续推出高价值新型砌块，是公司必须解决的课题。

增长催化剂与最终命题

❤️关注我，不迷路

18年前，四名罗氏博士创业，试图依靠新颖的化学“乐高积木，抓住新药研发上游机遇。他们设想：依靠小小的砌块，一路跟随候选药物，从毫克级筛选走到吨级商业化生产。

如今，这个设想兑现了一半。公司营收规模突破19亿元，全球几乎所有头部药企都成为合作伙伴，搭建起国内独一份的新颖分子砌块资源库。但资本市场给出另一半答案：市值大幅回撤，盈利能力历经数年下行，机构投资者观望情绪浓厚。

药石科技正在完成一场艰难的身份转换：从一家高毛利、轻资产的“产品供应商”，转型为重资产、周期属性更强的一体化CRDMO平台。这场转型不存在绝对正确或者绝对错误的标准答案。分子砌块赛道空间有限，如果固守舒适区，长期增长存在天花板；向下游延伸，就要承受多年资本开支、毛利率下行的阵痛，直面巨头云集的CDMO红海竞争。

摆在这家“乐高之王”面前最现实的考题：持续修复的毛利率究竟是昙花一现，还是转型收获期的开端？依靠砌块引流的商业模式，能否持续转化为稳定、高价值的CDMO订单？新分子实体业务能否顺利接力，打造真正的第二增长曲线。

未来两到三年持续披露的财报，将会书写药石科技战略转型的最终答卷。结合机构一致预期与公司经营现状，四大动力决定未来3年发展走向：

第一，CDMO产能利用率持续提升。浙江晖石新建车间持续爬坡，随着低价早期订单出清，高毛利临床III期、商业化项目占比提升，直接带动毛利率上行，是最核心变量。

第二，全球MNC大客户深度渗透。公司已经成功拿下全球TOP10药企后期API项目，标志服务能力获得顶级药企认可。跨国药企客户订单稳定性更强，盈利能力优于中小型Biotech。

第三，OPC新分子业务持续放量。多肽、ADC、寡核苷酸赛道景气度上行，新业务订单高速增长，有望摆脱小分子赛道内卷，打开全新增长空间。

第四，AI药物发现平台商业化落地。ZoeStar平台能否实现对外赋能、分子授权，决定公司能否跳出传统代工模式，收获估值溢价。