“及时谋划出台务实管用的增量政策”下

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（来源：远东资信）

摘要

1-7月货币政策与利率走势复盘

央行持续完善货币政策框架，增加隔夜逆回购操作。上半年，结构性货币政策持续发力，并进一步完善货币政策框架。1月，国新办发布会召开，央行从降低利率、增加额度、拓展范围、工具优化等方面加大了结构性货币政策使用力度。6月，人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上集中宣布了多项货币政策，进一步完善货币政策框架，包括利率走廊由70个基点收窄至50个基点、“适时增加”隔夜逆回购操作品种等。从公开市场操作来看，1-2月、6-7月公开市场净投放资金，3-5月净回笼资金。

资金利率中枢先下后上，DR007与R007利差持续保持低位。一季度，资金利率整体保持平稳运行，DR001、DR007、R007中枢与去年四季度相比，变化幅度均不超过1BP；二季度资金面边际宽松，央行公开市场操作虽然相对克制，但资金利率中枢环比下行；7月资金利率中枢有所回升。从DR007与R007利差来看，持续处于历史低位，7月二者均值利差仅有2.2BP，一定程度上反映出非银流动性更为宽松。

10年期国债收益率波动下行，期限利差有所走扩。1-7月，10年期国债收益率波动下行，7月末收益率达1.7141%，较去年底下行约13.3BP。从中枢看，一季度，10年期国债收益率中枢为1.8217%，较去年四季度小幅下行1.07BP；4-7月收益率中枢为1.75%，较一季度进一步下行。从期限利差看，3月以来有所走扩，收益率曲线陡峭化特点明显。

如何看待年内利率走势？

宏观经济对债市仍偏利好，或制约债市收益率整体上行幅度。海外方面，地缘政治冲突持续、供给冲击仍存在不确定性，输入型通胀对国内生产、企业盈利的传导或逐步显现，同时在美国中期选举渐进下，中美博弈仍存变数；从国内看，在当前“K型”分化之下，传统领域的需求仍较为低迷，而新动能尚未起势，经济修复面临的结构性问题依然突出。

货币政策操作或仍相对宽松，年内流动性或保持合理充裕，但货币政策操作的具体形式、时点等或根据实际情况落地，从对债券市场影响而言，可分为以下几种情形：

（1）第一种情形：年内央行工具以结构性为主，与财政政策形成合力支持重点领域。在这种情形下，10年期国债收益率进一步下行空间比较有限，收益率“底”或为1.7%左右，下半年收益率中枢或与二季度相差较小。值得注意的是，在这种情形下，临近年末可关注货币政策宽松预期、机构抢跑等带来的债市行情。

（2）第二种情形：年内降准降息落地，财政政策倾向于存量效能的释放、增量政策力度相对不大。增量宏观政策总体并未超市场预期，对市场风险偏好的提振作用较为有限，并且由于7天逆回购利率下调，将带动收益率曲线整体下移，若整体利率调降10BP，那么10年期国债收益率的“底”或位于1.6%-1.65%区间，下半年利率中枢将进一步下行。但需注意，如果仅有降准落地，央行未进行政策利率的下调，那么对10年期国债收益率走势的影响，可能会弱于以上分析。

（3）第三种情形：年内降准降息等一系列政策落地，增量财政政策超预期。在这种情形下，一系列政策或集中推出，增量宏观政策落地将超市场预期，有利于提升市场风险偏好，部分资金或加速流入风险资产；债市收益率或不跟随政策利率同步下行，反而会更多受权益上涨、股债跷跷板效应等因素影响，转而上行。

我们认为，年内第一、二种情形出现的可能性相对较高，整体宏观环境对债市仍偏利好，但10年期国债收益率能否向下突破1.7%或取决于年内降息是否落地以及年末债市抢跑行为，四季度或是观察窗口期。从期限利差看，二季度以来30-10Y国债利差呈区间波动走势，7月底30-10Y达47.35BP，位于2021年以来63%历史分位；后续看，30-10Y国债利差仍有一定压缩空间，尤其是若资产荒延续、市场流动性持续宽松，市场可能会继续通过拉长久期获取收益，带动30-10Y国债利差收窄。

正文

一、1-7月货币政策与利率走势复盘

（一）央行持续完善货币政策框架，增加隔夜逆回购操作

上半年，结构性货币政策持续发力，并进一步完善货币政策框架。1月，国新办发布会召开，央行从降低利率、增加额度、拓展范围、工具优化等方面加大了结构性货币政策使用力度，尤其是对民营企业支持力度有所加大，表示“单设一项民营企业再贷款，额度1万亿元，重点支持中小民营企业”，同时强调将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入科技创新和技术改造再贷款，有利于解决中小民企融资难、融资贵等问题。同时将支农支小再贷款与再贴现打通使用、将民营企业债券融资支持工具和科技创新债券风险分担工具合并管理，更有利于资金灵活高效使用。6月，人民银行行长潘功胜在2026陆家嘴论坛上集中宣布了多项货币政策，进一步完善货币政策框架：一是将操作利率明确锚定于7天期逆回购操作利率±25个基点，利率走廊由70个基点收窄至50个基点。在政策锚不变的前提下，通过压缩上下沿区间，增强短端利率调控的精准性，引导DR001围绕稳定运行；同时，与此前相比，此次临时利率走廊下限向下平移5BP，或产生类似降息的边际效果，有利于降低银行负债端成本。二是表示“适时增加”隔夜逆回购操作品种，丰富公开市场操作工具箱，既有利于满足部分机构的短期流动性需求，提升资金管理效率、降低银行负债成本、避免流动性淤积，也有利于提升央行对隔夜-7天资金面的“点对点”引导能力，目前隔夜逆回购已落地，采用固定利率、数量招标方式。

从公开市场操作来看，央行根据流动性需求灵活调整公开市场操作，1-2月、6-7月公开市场净投放资金，3-5月净回笼资金。具体而言，1-2月，受春节期间取现需求增加、岁末年初资金面较为紧张等因素影响，央行净回笼资金，净回笼资金近1.9万亿元，其中买断式逆回购净投放9000亿元、MLF净投放1万亿元。3月起，由于信贷偏弱、地方债发行节奏不及预期等，银行间流动性较为宽松，央行投放较为克制，尤其是4-5月，央行逆回购投放持续维持地量操作，3-5月净回笼资金共计超过2.3万亿元。6月起，央行公开市场操作再次转向净投放，同时6月25日央行公告在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，分别操作3000亿元、6000亿元；7月表示7月29日至7月31日每日开展6000亿元，8月3日开展3000亿元，合计投放规模达到2.1万亿元，有利于精准匹配银行间流动性需求，降低银行负债成本。

（二）资金利率中枢先下后上，DR007与R007利差持续保持低位

1-7月，资金利率中枢先下后升，DR007与R007利差持续保持低位，非银体系流动性或更为宽松。一季度，资金利率整体保持平稳运行，DR001、DR007、R007中枢分别为1.33%、1.48%、1.53%，与去年四季度相比，变化幅度均不超过1BP；在信贷偏弱、地方债发行节奏不及预期等因素影响，二季度资金面边际宽松，央行公开市场操作虽然相对克制，但资金利率中枢环比下行，DR001、DR007、R007中枢分别较一季度下行2.68BP、9.93BP、12.2BP至1.3%、1.38%、1.41%；7月资金利率中枢有所回升，DR001、DR007、R007分别为1.39%、1.42%、1.44%。从DR007与R007利差来看，持续处于历史低位，7月二者均值利差仅有2.2BP，一定程度上反映出非银流动性更为宽松。

（三）10年期国债收益率波动下行，期限利差有所走扩

1-7月，10年期国债收益率波动下行，7月末收益率达1.7141%，较去年底下行约13.3BP。从中枢看，一季度，10年期国债收益率中枢为1.8217%，较去年四季度小幅下行1.07BP；4-7月收益率中枢为1.75%，较一季度进一步下行。从期限利差看，3月以来有所走扩，收益率曲线陡峭化特点明显，截至7月底10Y-1Y利差为56.8BP，较2月底走扩近11BP。具体来看，1-7月10年期国债收益率走势可大致分为四个阶段：

阶段一（年初-2月28日），波动下行期，收益区间为[1.7753%，1.9019%]，波动范围为12.66BP。去年末权益市场表现强势，股债跷跷板效应下，债市表现偏弱，10年期国债收益率在1月初上行突破1.9，但由于1月中旬证监会在部署2026年工作会议上强调“严肃查处过度炒作乃至操纵市场等违法违规行为”，股市交易热情有所降温，叠加央行结构性降息落地、春节前央行加大流动性投放，10年期国债收益率波动下行。但在春节前后两会政策博弈、关税等也阶段性扰动债市。

阶段二（3月2日-3月23日），波动上行期，收益率区间为[1.7761%，1.8316%]，波动范围5.55BP。3月以来，美伊局势紧张下，原油价格持续高涨，受通胀预期影响，10年期国债收益率波动上行，但由于媒体表示同业活期存款利率改革，同业活期存款利率调降预期升温下，短端利率呈现下行走势，长端利率更加聚焦两会政策部署，收益率曲线呈现陡峭化趋势。

阶段三（3月24日-6月1日），波动下行期，收益率区间为[1.7009%，1.8272%]，波动范围12.63BP。3月底以来，资金面持续宽松，央行公开市场逆回购虽然在4-5月维持地量操作、回收流动性，但由于结构性资产荒延续，且4月政治局会议更多强调存量政策效果，收益率上行动力不足，10年期国债收益率波动下行。

阶段四（6月2日-7月31日），区间波动期，收益率区间为[1.7036%，1.7476%]，波动范围4.4BP。受央行持续回收流动性、市场预期政府债券发行加快等因素影响，资金面利率有所上行，叠加前期10年期国债收益率以下行至较低水平、政策利差进一步压缩空间有限，6月初收益率阶段性上行；随后由于扰动因素不多，市场缺乏交易主线，收益率整体呈区间波动走势。

二、如何看待年内利率走势？

从经济基本面看，2026年上半年经济总体稳定，GDP同比增长4.7%，并且名义GDP增量为最近五年同期的最大增量，但结构性分化的趋势也更加明显。工业与服务业生产保持总体稳定，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，其中经济新动能持续增强，规模以上高技术制造业增加值8同比增长‌13.3%‌，规模以上专精特新“小巨人”工业企业增加值同比增长‌10.4%，均保持较高增速。但需求端的表现相对偏弱，固定资产投资、社会消费品零售总额分别同比增长-5.7%、1.1%，生产与投资、消费之间增速的差值在扩大，其中基建投资增速下行相对显著，累计同比下滑2.4%，较前值下降3个百分点。制造业投资累计同比下滑1.2%，PPI上行与油价扰动压缩利润，地产链与大额耐用消费疲弱拖慢需求，设备更新边际减弱致建安开支下滑，“反内卷”治理与产能利用率偏低抑制扩张，传统制造业依然偏弱。总体来看，后续经济依然面临内外等多重压力。海外方面，地缘政治冲突持续、供给冲击仍存在不确定性，输入型通胀对国内生产、企业盈利的传导或逐步显现，同时在美国中期选举渐进下，中美博弈仍存变数，尤其是上半年我国出口金额增速达到两位数、出口规模也刷新历史新高，虽然出口高增有利于对冲我国国内供强于需的基本矛盾，但出口依赖度的上升，也同时会放大我国经济应对地缘形势变化与贸易壁垒的难度。从国内看，在当前“K型”分化之下，传统领域的需求仍较为低迷，而新动能尚未起势、在经济占比中仍较低，经济修复面临的结构性问题依然突出。因此，宏观经济对债市仍偏利好，或制约债市收益率整体上行幅度。

从货币政策看，7月30日，政治局会议召开（以下简称“会议”），货币政策延续“适度宽松”的总体基调，但重点强调“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”“综合运用并适时调整货币政策工具”，在当前经济供强需弱、结构分化等问题仍存的背景下，后续在用好并优化存量工具的同时，或进一步加大货币政策力度支持经济修复，具体来看或有以下两种方式：一是加大结构性工具使用力度，包括增加现有工具的额度、结构性降低利率等，支持重点领域；二是年内依然存在降准降息的可能性，但短期内落地概率较低，时间窗口期或在9-10月：一是参考以往，专项债、超长期特别国债在此时（三季度末）基本完成全年大部分额度，若对经济托底作用较弱，年内可能会有增量财政政策落地，此时货币政策同步宽松，既可以形成政策合力，又可以为增量财政政策的落地提供良好的金融环境；二是9月为美联储议息会议时点，可根据海外情况灵活调整我国货币政策。

同时，此次会议还强调“优化实施财政金融协同促内需政策”，在外部环境趋于严峻复杂下，促内需依然是政策重点，由于一味增加货币供给难以解决供需失衡问题，后续或进一步加强各类政策协同作用：一是出台促内需相关的结构性货币政策工具，尤其是针对两重、两新等领域，形成政策合力；二是不排除继续延期个人消费贷款‌和‌服务业经营主体贷款两项财政贴息政策，并扩大支持范围；三是继续落实民营企业发行债券的风险共担政策，即中央财政安排风险分担资金，建立支持民营企业债券风险分担机制，与央行的风险分担工具协同，为支持民企和股权投资机构发行债券提供增信支持，通过提升金融机构的风险偏好、增加对企业的融资支持等，释放企业投资需求。

此外，上半年新增专项债发行规模为2.07万亿元，同比下降约940亿元，其中用于项目建设的新增专项债发行1.64万亿元，同比下降605亿元，可能会在一定程度上拖累基建投资；此次会议强调“加快财政支出和债券资金使用进度”，后续政府债券发行将进一步加快，央行或通过加大隔夜逆回购、国债买卖、买断式逆回购等工具使用力度，平稳资金面。

整体而言，在经济修复仍承压的背景下，货币政策操作或仍相对宽松，年内流动性或保持合理充裕，在央行持续加强利率调控的精准性下，预计资金利率将继续围绕政策利率平稳运行；但货币政策操作的具体形式、时点等或根据实际情况落地，从对债券市场影响而言，可分为以下几种情形：

第一种情形：年内央行工具以结构性为主，与财政政策形成合力支持重点领域。在这种情形下，央行不调降政策利率，也就意味着利率定价锚不发生任何变化，由于当前政策利差已经处于历史较低水平、进一步压缩空间较为有限，因此10年期国债收益率进一步下行空间也比较有限，此情形下10年期国债收益率“底”或为1.7%左右；但同时，考虑到经济弱修复且资金面仍保持合理充裕，因此收益率上行动力也较为不足，年内或仍以区间波动为主，下半年收益率中枢或与二季度相差较小。值得注意的是，在这种情形下，临近年末可关注货币政策宽松预期、机构抢跑等带来的债市行情。

第二种情形：年内降准降息落地，财政政策倾向于存量效能的释放、增量政策力度相对不大。在这种情形下，增量宏观政策总体并未超市场预期，对市场风险偏好的提振作用较为有限，并且由于7天逆回购利率下调，将带动收益率曲线整体下移。参考近些年降息幅度，单次降息或为10BP，若整体利率调降10BP，那么10年期国债收益率的“底”或位于1.6%-1.65%区间，下半年利率中枢将进一步下行。但需注意，如果仅有降准落地，央行未进行政策利率的下调，那么对10年期国债收益率走势的影响，可能会弱于以上分析；若有此类情形出现，或因为流动性边际宽松而首先利好短端利率，并且有可能在经济偏弱运行、结构性资产荒等因素影响下，传导到长端利率，在短期内形成阶段性的利好作用。

第三种情形：年内降准降息等一系列政策落地，增量财政政策超预期。在这种情形下，一系列政策或集中推出，增量宏观政策落地将超市场预期，有利于提升市场风险偏好，部分资金或加速流入风险资产。此情形下，虽然一揽子政策中，包括央行同步调降政策利率等举措，但由于市场预期扭转，且当前债市收益率相对水平不高，债市收益率或不跟随政策利率同步下行，反而会更多受权益上涨、股债跷跷板效应等因素影响，转而上行，2024年9·24行情便是如此。同时，在该情形下，市场资金或分流至权益等风险资产，部分理财产品可能会面临一定的赎回压力，需警惕形成“债市收益率上行—投资者赎回理财产品—机构抛售—债市收益率进一步上行”的负反馈效应。

我们认为，年内第一、二种情形出现的可能性相对较高：一是今年经济增速目标相对不高，当前看完成全年目标压力相对不大；二是PPI增速转正，且权益市场表现优于2024年上半年。因此，预计超预期增量政策落地的可能性相对不高。在此背景下，整体宏观环境对债市仍偏利好，但10年期国债收益率能否向下突破1.7%或取决于年内降息是否落地以及年末债市抢跑行为，四季度或是观察窗口期。

从期限利差看，二季度以来30-10Y国债利差呈区间波动走势，均值约为50BP，波动范围位于45.8BP-55.9BP之间，7月底30-10Y达47.35BP，位于2021年以来63%历史分位、2018年以来46.7%历史分位。后续来看，30-10Y国债利差仍有一定压缩空间，尤其是若资产荒延续、市场流动性持续宽松，在这种优质资产缺乏的情况下，市场可能会继续通过拉长久期获取收益，带动30-10Y国债利差收窄。

【作者简介】

王晨，远东资信货币与利率研究中心主任，山东大学金融数学与金融工程硕士。

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