对闪迪和西数财报的解读与思考

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：陆家嘴幽灵

来源：雪球

昨晚美股三大股指本周首次齐收跌 ， 主要受存储板块影响 。 尽管交出了亮眼的财报并上调或维持指引 ， 闪迪和西部数据仍分别下跌近7%和超13% ； 海力士同样下跌约5% ， 美光跌约1.3% 。

业绩不断创下新高 ， 股价却不断承压 ， 这种背离是当下存储超级周期的核心裂痕 。

这也再次印证了严苛的逻辑 ： 市场已经从沾边AI就普涨的叙事溢价阶段 ， 步入苛求业绩斜率和自由现金流的算账阶段 。

简单谈谈闪迪和西数的财报与电话会 ， 以及存储在AI下半场的走向 。

01
闪迪亮眼业绩背后的指引焦虑

闪迪交出的财报非常亮眼 ： 收入近90亿美元 ， 同比增长372% ， 环比增长51% ； 每股收益超39美元 ， 远超市场预期的34美元 。 更令人瞩目的是其高达近85%的毛利率 ， 是去年同期的三倍多 。

然而 ， 闪迪的业务结构存在隐忧 ：

1. 增长引擎倾斜 ： 三分之二的增长来自涨价

闪迪在电话会上披露了一个关键数据 ： Q4营收的环比增长中 ， 约三分之一来自出货量 （ 位元 ） 的增加 ， 而高达三分之二来自于NAND价格的上涨 。

在终端结构上 ， 数据中心业务占主导 ， 单季收入近30亿美元 ， 环比翻倍 ， 同比暴增近13倍 。 数据中心出货比特占总出货量的比例 ， 从一年前的12%飙升至38% 。 相比之下 ， 消费类收入环比大跌32% 。

正如CEO所言 ：“ 消费者业务跟不上交易市场的节奏 。 ”

这意味着 ， 闪迪的高利润高度依赖于企业级SSD （ 尤其是TLC和即将放量的QLC Stargate平台 ） 的稀缺性溢价 。 主要依靠涨价驱动的利润 ， 存在脆弱性 。

2. NBM商业模式

为了对抗周期波动 ， 闪迪大力推行NBM模式 ， 试图将自己从周期性的NAND批发商转型为具有长期收入可见性的基础设施供应商。

财报首次详细披露了NBM ： 目前已签署10项协议 ， 覆盖8家核心云客户 。 按价格下限计算 ， 最低合同收入达939亿美元 ， 季末剩余履约义务 （ RPO ） 近598亿美元 ； CFO表示 ， 2027财年约50%的出货比特已通过NBM锁定 ， 2028财年将升至三分之二 。

不过 ， 这939亿的最低收入附带的财务担保仅为165亿美元 （ 占比约18% ） 。 在行业下行期 ， 如果现货价格大幅跌穿合同底价 ， 需要注意的是 ：

18%的违约成本能否真正锁住大客户的需求 ？ 合同中的价格上限条款是否会限制未来的利润弹性 ？

NBM抬高了周期的谷底 ， 但并未完全消灭周期 。

3. 超预期的过去 ， 填不满略微逊色的未来

尽管业绩强劲 ， 甚至宣布高达140亿美元的回购计划 ， 为何闪迪股价依然大跌 ？

核心在于前瞻指引打破了利润率持续扩张的幻想 。

闪迪给出的Q1营收指引中值为105.5亿美元 ， 大幅低于市场超111.5亿美元的预期 ； 毛利率指引中值84% ， 也低于市场预期的86.7% 。

此外 ， Q4经营现金流高达71.3亿美元 ， 但如果剔除19.4亿美元的NBM预付款和保证金影响 ， 调整后自由现金流实为50.4亿美元 。

对于一只年内涨幅巨大的股票而言 ， 指引的横盘意味着利润率扩张斜率已经见顶 ， 在市场已经定价了极高波动率的背景下 ， 利好出尽触发了资金的获利了结 。

02西数财报与电话会解读

西数财报同样是业绩亮眼 、 股价下跌的特征 。 营收37.5亿美元 （ 同比增长44% ） ， GAAP净利润高达近32亿美元 （ 同比增长1215% ） 。

1. 区分非经营性收益

西数分拆后保留了部分闪迪股票 ， 由于Q4闪迪股价大涨 ， 这部分持股市值重估产生了约20.5亿美元账面收益 。 如果剔除这一非经营性的会计收益 ， 其Non-GAAP净利润为13.8亿美元 。

不过 ， 西数HDD业务的基本面依然强劲 ：

出货与定价： Q4总出货量同比增长约22%至231 EB ， 其中近线硬盘贡献了绝大部分增量 （ 209 EB ） 。 更关键的是单位容量收入代理 ， 从去年同期的13.7美元/TB升至16.2美元/TB （ 提升约18% ） 。 22%的容量底座叠加18%的单位经济性改善 ， 共同构成了44%的收入增幅 ；

毛利与现金流 ：在量价齐升叠加成本端每TB同比下降8%的推动下 ， 其毛利率从一年前的41.3%大幅跃升至54.4% 。 全年自由现金流达到35.1亿美元 ， 由净负债转为净现金状态 。

2. 物理AI拉动需求 ， 数据将复合增长

分拆后的西数是一家HDD制造商 ， Q4云端客户收入占比高达89% 。 电话会上 ， CEO给出了一个非常有穿透力的行业洞察 ：AI对存储的驱动正在发生结构性质变。

他指出 ， 计算周期 （ 算力 ） 可以重复使用 ， 但数据会复合增长 。 特别是在物理AI领域 ， 训练所需的现实世界数据不足 ， 促使合成数据集的大量生成与存储 。

例如 ， 一家自动驾驶公司的EB级需求在一年内增长了好几倍 。 超大规模数据中心中约80%的数据都存放在硬盘驱动器上 ， 这种数据复利式增长 ， 构成了HDD长期的需求护城河 。

3. 极高预期下 ， 业绩仍不够惊艳

西数给出的Q1营收指引中值 （ 41亿美元 ） 和毛利率指引 （ 55.5% ） 实际上均略高于市场共识 。 但问题在于 ， 西数股价今年以来一度累计上涨近2倍 ， 市场已经提前透支了AI存储需求回升带来的盈利改善 。

当预期本身已经隐含了完美执行+持续大幅超预期的假设 ， 仅仅是符合预期或略超预期的指引 ， 便被严格的市场视为负面信号 。

此外 ， 高达89%的云端客户集中度是一把双刃剑 ， 市场担忧一旦下游头部云厂商的资本开支节奏稍有放缓 ， 其高毛利率将面临巨大的考验 。

03
存储行业现状
价格二阶导见顶与2.3万亿积压订单博弈

当前存储行业正处于一个宏观需求与微观定价激烈博弈的十字路口 。

1. 涨价斜率放缓 ， 二阶导见顶引发重估

这是目前压制存储板块估值的最直接因素 。 前期DRAM和NAND动辄80%-90%的环比暴涨已不可持续 。 TrendForce预测Q3 DRAM合约价环比涨幅将回落至13%-18% ， NAND Flash涨幅回落至10%-15% 。

以价格二阶导数 （ 价格同比峰值的加速度 ） 衡量的存储周期峰值即将到来。 虽然涨价放缓不代表价格立刻下跌 ， 但足以填平高Beta的动量溢价 。 消费端的反噬已经开始显现 ， 手机厂商已经开始拒绝接受存储厂商的过高报价 。

2. 2.3万亿美元云端在手订单 ： 坚实的长期底座

尽管周期步入中后期 ， 但这绝不意味着基本面将崩塌 。 支撑整个存储行业需求底线的 ， 是四大云厂商合计锁定的超过2.3万亿美元的未来合同收入 （ 云积压订单 Backlog ） 。

这些Backlog意味着 ， 企业对云计算和AI算力的需求已经通过多年合同被提前锁定 。 为了将这些订单转化为收入 ， 云厂商必须持续扩建数据中心 、 采购GPU 。 而在AI数据中心中 ， GPU不能空转 ， 它需要HBM高速喂数据 ， 需要服务器DRAM承载计算 ， 更需要海量NAND和近线HDD来持久化存储日志 、 模型参数和向量数据库 。

只要上游水库继续蓄水 ， 存储的长期结构性需求就不会被证伪 。 这与科网泡沫时期缺乏实际用户买单的状况 ， 有着本质的区别 。

3. 国产产能的崛起

虽然短期内供给依然偏紧 ， 但着眼于2027-2028年 ， 长鑫与长江的产能扩张仍是海外存储厂商的隐忧 。 如果国产存储能够从NAND/DRAM扩展到更高价值的企业级产品 ， 将削弱海外巨头利用供应紧张签订高溢价长期合同的能力 。

04
总结

回顾这一轮财报 ， 存储行业的超级周期并未结束 ， 但定价逻辑已经从涨价弹性转变为盈利耐久。

我们不能一味强调个位数的静态PE 。 从另个角度想 ， 市场之所以给出如此低的倍数 ， 或许是在折价未来价格下跌的风险 。

接下来的观察核心 ， 已经不是毛利率能否继续创新高 ， 而是企业通过长期协议 （ 如LTA 、 NBM ）、产品降本 （ 如HAMR量产 ）以及开支纪律， 能在多大程度上将周期的峰值利润平滑为一个更长期的盈利平台 。

在涨价红利逐渐衰减的阶段 ， 只有那些能够将大单转化为扎实的现金流 ， 并能抵御单一客户集中度风险的企业 ， 才有望实现从周期向成长的估值跨越。