【天风固收·谭逸鸣团队】周度研究速递0803

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周度观点

利率

8月，供给预期之下的配置窗口

展望8月，政府债供给压力通常是债市主要关注的问题。

若集中供给之后配置盘认为利率达到入场点位要求，则配置行情有望开启，时点上重点关注8月14日26T6问世前后。

在此之前，利差压缩行情缺乏进一步演绎的基础，市场可能更多围绕30Y个券进行微观博弈。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/8/2

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

利率

月初资金或迎来修复窗口

我们认为，当大行负债端或仍存在一定的结构性缺口，对扰动的缓冲空间可能有限，使得资金面的内在稳定性尚待巩固，也将更为依赖央行投放。

不过下周资金面压力或整体可控，支撑在于扰动因素较少，叠加月初流动性通常呈季节性宽松态势。

但放眼全月，若大行负债端未实质性改善，对边际变化可能更为敏感，或使得资金面处于“易紧难松”的状态，后续若扰动边际加大且与央行投放节奏相对错位，可能就会放大资金面的阶段性摩擦。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/8/1

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

宏观

经济K型，政策何解？

从7月经济来看，三大PMI指数全面跌破荣枯线，生产与需求同步下滑，但需求端降幅更为显著，新旧动能的“K型”分化仍在加剧。7月30日，政治局会议对经济形势的判断，反映出政策对经济K型分化的重视。

会议在政策基调上做出关键调整，强调“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。这一表述标志着政策思路从上半年“存量落实”为主，转向“存量+增量”双轮驱动，逆周期调节力度或将加码。

于政策而言，“务实管用”的增量政策需要在稳增长与促转型、“扶新”与“稳旧”、总量托底与结构优化之间寻找平衡。这不是简单的“刺激或不刺激”的二元选择，而是需要政策工具箱的精准应对。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/8/1

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

信用

中小公募摊余，买了多少信用？

截至2026年二季度，中小机构的摊余债基合计净资产规模0.83万亿元，债券持仓市值合计1.09万亿元，约占全部摊余债基的50%-55%。

其中，其持有的普信债市值约3200+亿元，伴随着陆续打开的摊余债基部分转配普信债，其对普信债的持仓市值较2025年二季度末增加接近2300亿元。

从过去几个季度的配置情况来看，中小机构摊余债基对普信债的相对增持比例虽也在下降，但整体仓位仍高于中大型机构；后续如有摊余债基新批额度且适当向中小机构倾斜，预计仍将带来对普信债的配置需求。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/8/2

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性；测算假设偏差。

海外

美债收益率缘何持续攀升？

本周，市场对美联储年内的加息预期降温，基准情形从2次降至1次，令短端收益率下行。而在今年的加息预期降温的背景下，长端收益率依旧攀升，我们认为，或主要有4点驱动：

首先，市场担心未来通胀，而非近期加息。

第二，中长期看，沃什偏向缩表，而非常态扩表。

第三，沃什减少市场沟通的主张，或增加长债的“不确定性溢价”。

第四，财政国债供给、以及传统长债买家的承接力。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/8/2

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

转债

8月，业绩为锚，转债识变

综合来看，我们延续此前观点：受制于高估值及公司业绩分化，8月转债市场或仍呈现指数层面普涨机会偏弱、局部赚钱效应显著的局面，定价及择券更加精细化则是应有之义。从历年8月看，由于中期业绩陆续发布，弱资质低价转债整体并不占优，小盘转债整体具备相对较优胜率。

具体配置策略上，建议重视“压舱石”型非临期双低转债的风控作用，积极挖掘有下修预期与正股修复共振的偏债转债；对于有业绩支撑，且强赎倾向弱的高价偏股型中小盘转债，可关注其8月修复机会。底仓券换仓方向，建议关注光伏、煤炭、钢铁、交运、养殖等内需政策支撑方向的中大盘转债；偏债型条款方向，关注光伏、锂电池及材料、养殖、有机硅等供需边际改善方向的转债。此外，成长硬科技赛道弹性较高且轮动速度快，以AI为代表的科技创新或仍是主线，建议关注芯片、半导体、连接器、AI算电协同、散热、航空航天、人形机器人、量子科技、创新药等弹性小盘转债。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐梦涵S1110525060002

发布日期：2026/8/2

风险提示：宏观经济增长不及预期；正股权益市场波动超预期；个券退市风险。

即时点评

宏观

政治局会议：平淡的措辞，心动的市场

7月政治局会议对当前经济形势的判断呈现“一分为二”的辩证态度。一方面，会议认为“今年以来，我国经济呈现动能向新、结构向优的发展态势”。这一表述认可了经济结构优化和新动能成长的积极变化。另一方面，会议明确要求“要高度重视经济运行中的困难挑战”，这一措辞较4月政治局会议更为审慎，反映出决策层对当前经济运行的清醒认识。

正是基于对经济形势的判断，会议在政策基调上做出了关键调整。会议强调要“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。这一表述标志着政策思路从上半年的“存量落实”为主，转向“存量+增量”双轮驱动，逆周期调节力度或将实质性加码。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/7/30

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

宏观

PMI的“淡季之困”

本月PMI的四个核心特征：一是三大指数同时落入收缩区间，经济景气度阶段性放缓；二是需求端收缩幅度（新订单-2.7pct）远大于生产端（-1.5pct） ，有效需求不足或仍是核心矛盾；三是新旧动能分化加剧，高技术制造业（53.3%）与高耗能行业（47.0%）差距扩大至6.3个百分点；四是价格信号偏弱，出厂价格连续回落且低于50%，企业盈利承压。

考虑到当前经济主要矛盾在需求侧，而货币政策受内外约束空间相对有限，后续更可能看到财政端结构性发力，以新质生产力培育和扩大内需为抓手。制造业PMI已连续四个月在50%附近徘徊后跌破荣枯线，7月政治局会议强调，“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”。后续需密切关注8月数据能否季节性反弹，以及稳增长政策落地的节奏和力度。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/7/31

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

海外

加息抉择的“十字路口”

我们认为，当前沃什尚不认为具备加息的迫切性，年内是否加息仍取决于后续的经济数据：

1）如果能源价格可控、且核心CPI维持温和，非农就业在世界杯等暂时性因素结束后转弱，美股科技持续疲软（财富效应对消费的利好减弱），那么预计美联储或将维持利率不变。

2）如果油价重新走高、同时核心CPI通胀走高，非农就业强劲反弹，失业率下降，那么在数据证据面前，预计沃什或选择加息。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/7/30

风险提示：特朗普政策超预期，地缘风险超预期，美联储货币政策超预期。

利率

我们研究30Y的这一年

回望过去的一年，30Y国债无疑是债券市场中最受瞩目的券种之一，其波动性已明显强于10Y国债。伴随着行情的跌宕起伏，市场对于超长债供需、定价、择券等问题的认知不断迭代。在此过程中，我们团队也撰写了近十篇相关报告，及时向市场传递了我们的思考与研判。

以此篇总结性报告为契机，我们希望将过往的散落的研究成果串珠成链，系统性地呈现我们对30Y国债的思考框架。研途漫长，市场常新，我们将带着这套不断迭代的体系，在未来的债市博弈中继续上下求索。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/7/30

风险提示：数据统计存在遗漏或偏差，基本面或政策超预期变化，供需结构超预期变化。

信用

地方国资产业投资图谱

纵观地方产业投资的整体图景，并沿着持股上市公司和基金化布局两条主线展开，我们可以更具体地理解：各地国资参与产业投资的差异不只在总量规模上，也体现在控制权结构、城投参与深度、基金组织能力、重点投向等多个方面。对后续区域基本面研究及城投研究而言，这也是一个重要的观察视角。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；赵悦颖S1110525070008

发布日期：2026/7/30

风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

利率

8月资金波动或进一步平抑

1、7月资金出现反季节性波动

7月资金波动集中于月初和中下旬，且呈现反季节性特征，我们认为，银行似乎有“缺负债”的迹象，导致各类扰动容易被放大：①月初主要受到公开市场净回笼规模较大的影响。②中下旬或受到同业活期流失、固收+赎回放大资金摩擦的影响，同时，北交所打新冻结资金规模攀升至高位、权益市场成交额放大形成抽水效应，多重因素叠加，放大资金压力。

2、8月资金会易紧难松吗？

核心扰动或在于政府债供给，若大行负债端修复基础依然不够稳固，资金面不排除会延续易紧难松的状态，并且将更加依赖央行投放。与此同时，存单发行或也存在继续放量的基础，若供需力量错位，或给存单利率带来上行压力，不排除1年国有行存单阶段性上破1.5%的可能。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/7/31

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

宏观

再论通胀

总体来看，下半年CPI预计呈现温和回升态势，内需偏弱背景下修复动能有限，三、四季度CPI同比分别为1.2%、1.3%，全年同比中枢约1.1%。CPI的回升更多是结构性价格修复，而非内需全面复苏驱动的再通胀。真正的通胀弹性仍取决于扩内需政策能否在终端消费端实质见效，打通“反内卷”供给端优化向居民终端消费的价格传导。

PPI预计呈现“年中见顶、高位缓降”的走势，6月4.1%的同比读数或为年内高点，三、四季度PPI同比分别为3.8%、3.6%，全年同比为2.6%。输入性因素和基数效应消退，PPI见顶回落，考虑到“反内卷”政策和国内结构性需求，预计PPI下行斜率将较为平缓，不会出现断崖式回落。

同时需要关注两个风险点：其一是油价尾部风险，美伊冲突仍存在阶段性升级可能，霍尔木兹海峡通航状态若再现中断，油价再次进入新一轮上涨周期，石化产业链对PPI的拉动将重新转强，改变PPI下行节奏；其二是中下游利润进一步承压的风险，6月PMI购进价格与出厂价格的剪刀差为6.0个百分点，PPI-CPI剪刀差走阔，上游涨价向下游传导不畅，约束中下游加工制造、终端消费等行业的利润空间，若中下游企业无法通过提价转嫁成本，则“以价换量”策略将进一步压制核心CPI修复。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/7/23

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

特别说明：本推文中所提及之研究报告均为已发布报告，报告之具体内容，包括正文、风险提示、作者信息、发布日期、各类声明等请参见报告原文完整版。