透视丨‌‌全国营收第三的自营商场不做REITs先做CMBS，美凯龙打的什么算盘？

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公募REITs仍在尽调推进，美凯龙先落地了一单核心物业的债权融资。

7月31日，红星美凯龙家居集团股份有限公司（601828.SH，下称美凯龙）披露三份董事会决议，以上海汶水路商场为底层、发行规模不超过24亿元的商业抵押贷款支持证券（CMBS）位列其中，显露出公司‌"先稳流动性、后谈资产出表"‌的运作优先级。

债先权后：流动性先于资产出表

就在两个月前的投资者互动平台上，公司刚明确披露公募REITs进展：已选定资产包，中介机构进场尽调。‌一权一债两类资产证券化工具，落地节奏出现明显先后。‌

两类工具的落地先后，恰好对应着公司当前的处境优先级。‌2025年公司投资性房地产公允价值大幅下跌，归母净资产同比腰斩，全年净亏237.22亿元。‌ 需要说明的是，巨额亏损中绝大部分为投资性房地产公允价值变动带来的非现金账面减值，不影响核心商场的运营造血能力——‌2025年公司经营活动现金流净额8.16亿元，同比实现大幅修复。‌

在此背景下，CMBS的优先级远高于REITs，本质是美凯龙长期轻资产转型目标与短期流动性现实压力之间的一次取舍：‌先稳债务、补现金流，再谈资产出表与模式转型。‌

当日一同披露的，还有年度担保额度预计、终止部分募投项目永久补流两份公告。三份议案中，募投终止、年度担保额度两项尚需提交股东大会审议通过后方可生效；汶水路CMBS属董事会审批权限，后续还需取得上交所无异议函后方可发行。三个动作放在一起看，‌公司当前的资本运作路径非常清晰：从即期现金流、融资通道到长期债务结构，由近及远逐层加固，核心主线是收缩重资产投入。‌

三重资本动作夯实流动性底盘

‌最立竿见影的动作是叫停低效重资产投入。‌ 公司宣布终止2020年非公开发行募投项目中的佛山乐从商场、南宁定秋商场；首发募投的长沙金霞商场、新一代智慧家居商场项目尾款改为自有资金支付，对应剩余募集资金合计约10.17亿元永久补充流动资金。该事项尚需股东大会审议。

公告给出的终止理由直接：项目所在地家居市场竞争激烈，增量空间有限，继续投入存在投资收益不达预期的风险。更深层的背景是，2023年控股权变更后，公司战略重心已转向轻资产运营，不再开展大额重资产投入。

募集资金管理层面已出现合规风险。‌2025年年报显示，因长沙门店租赁合同纠纷，公司募集资金专户被法院强制划扣1079.9万元；截至2026年3月末，募集资金专户累计被司法冻结5670.8万元，涉及多起诉讼事项。‌ 公司承诺案件解决后归还划扣资金，但存量项目的历史遗留风险尚未完全出清。

‌第二层动作是续足子公司融资担保额度。‌ 公司预计2026年度为控股子公司新增担保额度75亿元，有效期自股东会审议通过之日起至下一年度担保额度通过之日止，最长不超过12个月。叠加存量担保余额后，公司及控股子公司担保总额度上限将达到222.45亿元，占2025年末经审计归母净资产的98.76%；其中上市公司直接对控股子公司提供的担保余额为205.50亿元，占归母净资产比例为91.23%。该事项同样尚需股东大会审议。

全部担保均发生在合并报表范围内，无对外第三方担保，也不存在逾期担保。但高比例担保背后，是子公司融资对母公司信用背书的高度依赖；且规则明确，资产负债率70%以上与以下主体的担保额度不可跨类调剂，高负债子公司的融资约束依然存在。

‌第三层是期限更长的债务结构优化，也就是汶水路商场CMBS。‌

本次CMBS原始权益人为上海红星美凯龙资产管理有限公司，专项计划管理人由兴证资管出任，底层资产为控股子公司上海山海艺术家俱有限公司持有的上海宝山区汶水路1555号商场。该物业2007年开业，证载建筑面积139456.63平方米，属公司自有投资性物业，‌2025年营收规模位列全国自营门店第三。‌ 作为公司持有的最优核心物业之一，将其优先用于CMBS融资，也侧面印证了当前阶段优质资产的首要任务是保障流动性，而非等待REITs的估值窗口。

产品发行总规模不超过24亿元，最长存续期18年，设置每3年一次的投资者回售条款，中期仍存在阶段性兑付压力，拟在上交所挂牌交易。结构上分为优先级与次级两档：‌优先级规模上限23.4亿元，仅面向合规专业机构投资者发售；次级规模不超过0.6亿元，全部由美凯龙自行认购。‌ 募集资金拟用于偿还底层资产存量负债、补充公司流动资金，需取得上交所无异议函后，结合市场利率择机发行，落地节奏存在不确定性。

为保障优先级本息兑付，项目设置四重信用增级：物业抵押、运营收入质押、2023年入主的控股股东厦门建发股份有限公司差额支付及每3年期优先级回售承诺、上市公司全额自持次级份额。‌由控股股东建发股份提供差额支付及回售承诺，是本次产品的核心信用支撑，显著降低了融资成本与发行难度。‌

需要说明的是，‌CMBS本质是依托物业抵押的长期债务融资，只会优化债务期限结构，不会实现资产出表，也不会从根本上降低公司资产负债率。‌ 这是它与公募REITs最核心的区别：前者是借新还旧的债务置换，后者才是真正的资产变现与杠杆压降。

扩张周期留下的表外坏账

多重补流动作的背后，是上一轮行业扩张周期遗留的表外财务资助坏账，仍在持续消耗公司的资金安全垫。

4月28日披露的财务资助进展公告显示，‌截至2026年3月31日，美凯龙集团（含控股子公司）对合并报表外单位提供的财务资助本金余额合计23.83亿元，占2025年末归母净资产的10.58%；其中逾期未收回本金18.82亿元，占比接近八成。‌

逾期款项分为两类：约11.37亿元来自合作自营商场项目工程进度不及预期，未能按协议约定将债权转为物业购置款；其余7.46亿元因合作方资金周转困难未能按期偿还。

针对上述财务资助，公司已累计计提减值准备11.41亿元，其中逾期部分计提10.37亿元，未到期部分计提1.04亿元。公司对存在逾期的财务资助对象不再新增放款，并通过资产抵质押、代收租金抵扣等方式推进催收，但回收进度仍存在不确定性。若后续家居消费复苏不及预期，不排除资助对象还款能力进一步弱化的可能。

这类坏账多形成于行业上行期的合作扩张逻辑。在家居卖场需求旺盛阶段，公司通过财务资助撬动合作项目、快速铺开网络；需求转弱后，工程延期、合作方资金链紧张等问题集中暴露，成为资产负债表上的隐性压力，也进一步挤占了公司可用于转型的资金空间。

基本面约束REITs落地节奏

表内债务压力与表外历史包袱之外，主业经营的现实约束，是REITs进度慢于CMBS的更深层原因。

美凯龙并非没有明确的转型方向。近年来公司多次提及向"家居生活新商业运营商与家居产业生态服务商"升级，试图从物业持有者转向运营服务商，公募REITs则被视为打通资产退出闭环的核心工具。

从监管规则看，消费基础设施REITs要求底层资产现金流持续稳定；但从市场化发行定价角度，增长能力直接影响估值水平。当前美凯龙的运营数据，尚未达到支撑权益型融资高定价的理想状态。

‌首先是单位坪效持续下行。‌ 2025年自营商场平均单位面积经营收入为59.32元/平方米/月，较2024年下降6.8%。租金水平承压叠加市场资本化率上行，共同推动了2025年投资性房地产公允价值的大幅下调。在租金增长预期偏弱的阶段推进REITs发行，大概率面临定价偏低的问题，并不具备经济性。

‌其次是出租率区域分化明显。‌ 截至2025年末，自营商场平均出租率85.0%，委管商场平均出租率82.9%，均较上年有所下滑；2026年一季度自营商场平均出租率环比回升至85.6%，出现边际修复迹象。公司在投资者互动中透露，截至2026年3月末，自营商场中近半数出租率超过90%；北京、天津两地自营商场出租率均在90%以上，上海7家自营商场中仅3家达到该水平。核心城市门店的运营分化，背后对应着区域家居消费承载力的差异，也意味着并非所有自持物业都符合REITs的资产标准。

再者，轻资产扩张本身也遇到了阻力。‌2025年年报显示，公司自营及租赁收入48.81亿元，同比下降8.9%；委托经营管理收入11.91亿元，同比下降18.4%，委管业务跌幅显著大于自营。‌ 这一现象并非美凯龙独有，家居卖场行业整体都面临商户收缩、新店拓展放缓的压力。全年关停解约的委管、租赁门店超过30家，轻资产输出的抗风险能力并未如预期般强于重资产。

同期公司宣布2025年度不进行现金股利分配、不转增股本，‌这已是连续第三年未实施现金分红，直接反映出盈利与现金流的双重压力。‌

收缩是确定性，转型是后话

一系列资本动作指向明确：美凯龙当前的所有资源都在向流动性安全倾斜。

CMBS是债务端的缓冲，募投终止是投入端的收缩，担保续期是信用端的托底，三套动作共同指向同一个目标：‌先稳住资产负债表，再谈转型。‌ 从这个角度看，24亿元的汶水路CMBS，既算不上转型的里程碑，也不是风险爆发的信号，只是重资产收缩周期里的常规自救操作。

判断转型是否真正启动，核心看几重变化：自营商场出租率与坪效整体企稳、租金增长预期修复是基本面前提；财务资助等历史包袱基本出清、表外风险充分释放是资产负债表修复的关键；‌等到公募REITs正式进入申报流程，资产退出通道真正打通，才意味着轻资产转型进入实质阶段。‌ 若后续家居消费复苏，核心商场租金企稳，优质物业的REITs发行窗口仍会打开。

‌在此之前，美凯龙仍处于重资产模式的收尾周期。收缩是确定的，修复是缓慢的，转型则是更远期的命题。