股价暴跌，市值蒸发1.2万亿，巨头们的Token生意怎么了？

作者 | 铅笔道 黄小贵

编辑 | 铅笔道 邹蔚

封面图丨铅笔道创作

7月20日，港股收盘。智谱的股价定格在890.5港元。

距离6月22日创下的2980港元历史高点，只过去了28天。28天里，股价跌了七成，市值从峰值1.33万亿港元缩水到4146亿港元，蒸发了超过9000亿港元。

同样的剧情也在MiniMax身上上演。这家号称"全球AGI标杆"的公司，3月股价还摸到过1330港元，市值突破4100亿港元，一度超过百度。到了7月20日，股价跌到193.1港元，总市值只剩674亿港元。

四个月，市值蒸发了3400多亿港元，跌幅超过83%。

两家加起来，市值没了超过1.2万亿港元。

就在所有人都以为智谱还要继续探底的时候，7月21日，剧情反转了。

智谱单日暴涨36.89%，盘中一度涨超40%，单日市值猛增1500多亿港元。同一天，MiniMax也涨了15%以上。

触发这场反弹的，是两条消息：

智谱用数亿元收购了中科加禾——一家做编译器和推理优化的AI基础设施公司。

智谱落地了一个1GW级的国产AI算力数据中心，全部采用国产AI芯片。

一个买软件，一个买硬件。两条消息加在一起，市场突然意识到：智谱不想只做一家做模型的公司了，想在往产业链的深处走。

稀缺性不足

“不知道怎么理解，问了一圈，（暴跌）大家都没有太‘理性’的逻辑来解释。”在智谱股价持续下跌的那段时间，一位长期投资半导体的投资人，也被这种不常有的“回调”架势震惊了，“只能猜是DRAM 的回调带着 AI 概念一起。”

更让投资者困惑的是，不敢随便给大模型企业估值，涨的时候，讲的是技术稀缺性、第一梯队光环。跌的时候，大家又开始问：模型能力怎么这么不扛打，护城河到底在哪？

“第一梯队内部的壁垒正在弱化。大家发模型越来越快，一家公司刚刚建立的领先优势，可能很快就被另一家公司追上。”

AI资深从业者李君（化名）告诉铅笔道，行业里比较认可的大模型五强是：字节、阿里千问、DeepSeeK、智谱、月之暗面，彼此之间差距不大，技术壁垒的半衰期越来越短。

这就带来一个结果：没有稀缺性，一时的排名带来不了市场份额。

智谱和MiniMax刚上市时，是港股市场少见的纯大模型标的，稀缺性一度将两家公司推到很高的位置。

智谱于2026年1月以每股116.2港元发行，MiniMax的发行价是165港元。此后，智谱一度上涨十多倍，MiniMax最高触及1330港元，较发行价上涨超过7倍。5月29日，智谱股价盘中达到1993港元，总市值一度超过8800亿港元。

然而，月之暗面、DeepSeek的新模型，以及月之暗面和DeepSeek传出（大概率）会在港股IPO的消息消解了这种稀缺性。

智谱之前因为发布了GLM-5.2模型而股价暴涨，而这轮暴跌的导火索之一，是7月17日月之暗面发布了2.8万亿参数的开源模型Kimi K3，在Code Arena榜单上登顶。消息出来当天，智谱暴跌28.49%。

过去一年中国最强模型每1-2个月轮换一次，K3带来的冲击，则表明没有任何一家公司的单一模型能长期领先。

“智谱模型水准在GLM-5、5.1、5.2这个阶段的国内领先地位并不稳固，并不具有唯一性、不可替代性和长期支撑，国内6+4格局中另外至少有三家模型企业具备国产角度的交替领先实力。”上海财经大学特聘教授胡延平也有类似看法。

除了能力壁垒被消解，大模型的竞争焦点发生改变后，智谱反应也相对较慢。胡延平补充道：“Coding、企业、机构等不同层面的AI产品服务形态与应用场景发生变化，模型-智能体-Skill-工具-软件-数据-业务流等融合在一起，同时又以工作台的前端形态表现出来的闭环，正在成为新的竞争焦点，智谱在这些方向的布局、进展、生态化以及用户市场的调动能力相对有限。”

李君认为，大模型公司真正较难复制的东西是核心推理算法、稀缺数据和顶尖人才，而不是某一代模型在排行榜上领先几分。

“现在压力大的是MiniMax。”李君告诉铅笔道，“尤其是在智谱和Kimi连续发布新模型之后，MiniMax一直没有拿出一个特别显眼、能够改变市场预期的模型。”

另外，大模型是个极其烧钱的行业。训练模型要钱，买算力要钱，建数据中心要钱，招人要钱。

智谱上市募资50亿港元，不够用。7月又配售了314亿港元。MiniMax也一样，上市没多久就抛出百亿级再融资方案。

钱是融到了，市场也愿意等。但等的前提是，你得有别人抄不走的东西。这也带来了市场高度不确定性。

只卖Token也没有前途

智谱和MiniMax并不是没有商业化。

相反，今年以来，两家公司的收入增长都很快。

智谱披露，其MaaS平台年度经常性收入约为17亿元，过去12个月增长60倍。2026年一季度，公司API价格提高83%，调用量仍增长400%。公司认为，OpenClaw等智能体应用正在引爆Token需求。

MiniMax的情况类似。

公司2026年2月ARR已经超过1.5亿美元。M2系列模型平均每日Token消耗量，较2025年12月增长超过6倍，其中Coding Plan相关Token消耗增长超过10倍。到了5月底，公司又表示ARR在两个月内实现翻倍。

这些数据说明，卖Token不是伪需求。

AI推理模型Token增长趋势 来源：NVIDIA/wedoany.com

但问题也恰恰出在这里。

Token并不是一种拥有稳定价格的商品。它更像正在迅速贬值的算力单位。模型能力接近之后，客户很容易切换供应商。阿里、字节、DeepSeek、Kimi推出更便宜的模型，智谱和MiniMax就必须跟进降价。今天一次调用卖一元，明天可能只值一角。使用量增长十倍，不代表收入和利润也能增长十倍。

李君告诉铅笔道："如果所有公司都只是卖Token，它们的商业模式会变得非常雷同。模型能力逐渐接近之后，大家只能不断降价。最后，Token就会变成一种接近标准化的产品。客户主要比较谁更便宜、谁的速度更快、谁的服务更稳定。最后就是价格战。”

价格战已经在发生。2026年5月22日，DeepSeek扔下一颗炸弹：V4-Pro模型API永久降价75%。输出价格从每百万Token 24元降到6元，缓存命中的输入价格低至0.025元——处理百万字文本的成本不到3分钱，接近服务器基础电费。

小米五天后就跟进了，MiMo-V2.5最高降幅99%，三项核心价格与DeepSeek完全对齐。MiniMax更惨，M3发布仅一周就被迫永久半价。

据华尔街见闻统计，2026年上半年，国内主要厂商已经6次下调API价格，其中3次是永久性降价。

李君认为，大模型公司的出路不能停留在卖Token，而要进入垂直行业的交付。“医疗模型不能只回答医学问题，而要进入诊疗和健康管理流程；视频模型不能只生成十秒画面，而要替代影视制作中的一整套工作；法律模型也不能只提供资料，而要交付可以使用的专业服务。”

从卖信息、卖算力，走向卖服务、卖解决方案——这才是大模型商业模式真正升级的方向。

不过，中国AI商业化仍处极早期，智谱、MiniMax、月之暗面、DeepSeek合计ARR约21亿美元，而Anthropic一家约69亿美元，空间还很大。

智谱的反击能持续多久？

7月21日开始，智谱股价涨回30%，市值合计约1500亿港元。

真正的原因是，市场突然发现，智谱在大家没注意到的地方，悄悄攒了一手底牌。

这手牌，就是算力基础设施。

先看第一笔：收购中科加禾。

中科加禾是一家做编译器和推理引擎的公司，只有20多个人。创始人崔慧敏是清华本硕、中科院计算所博士，做过龙芯、神威、寒武纪、华为昇腾的编译器。团队人不多，但做的事很关键。

他们的SigInfer推理引擎，宣称能把推理时延最高降低74倍、吞吐率提升3倍。哪怕打个折，对大模型公司来说也是巨大的成本节约。

为什么推理优化这么重要？因为大模型最大的成本就是推理。

训练一个模型，几亿到几十亿美元，是一次性的。但推理调用是持续的，用户每问一个问题，就要消耗一次算力。当调用量上来之后，推理的成本甚至可能超过训练。

如果每千Token的推理成本能降30%，乘上每天数亿次的调用量，一年下来就是几十亿甚至上百亿的成本差。

买中科加禾，表面上是买一家小公司，实质上是买了一把能持续压榨算力效率的手术刀。

再看第二笔：1GW级国产AI算力数据中心。

1GW是什么概念？它等于100万瓦。一个普通家庭一个月用电大概300度。1GW的数据中心，一天的用电量就能供上万户家庭用一个月。

而且，全部采用国产AI芯片。

这件事的分量，可能比收购中科加禾还要重。因为它意味着智谱把算力自主权，握在了自己手里。

而胡延平认为，智谱算力等方面有些拖后腿，也让是近期股价大幅波动、整体下行的原因之一。“又快又好、成本低效率高的AI服务存在一些约束条件，比如同一个模型的同一个推理模式下，不同的算力开销、不同的算力性能，表现出来的水准和速度实际上是不一样的。”

智谱押注算力，不是个案。字节跳动在做自己的芯片，阿里平头哥在做芯片，百度昆仑芯也在做。腾讯也在布局自研AI芯片。

头部的科技公司，几乎都在往硬件和基础设施走。

智谱这轮反击的本质，是市场对“基础模型公司从单一模型能力竞争转向模型+算力+Infra系统竞争”逻辑的重新定价。但系统竞争的投入产出效率，需要更长的时间周期来验证。

为什么大家都要往下游挖？是主动选择，还是被动倒逼？答案是：主要是被逼的。

一方面是担心英伟达芯片断供，另一方面，“大家普遍认为价格战持续的时间不会短，就得控成本”。成本最大的一块是算力，那就从算力下手。往下游走，自己掌控算力，才能在价格战中活下来。

李君判断，现在大模型行业格局正处在“滴滴和快的还没有分出胜负，美团和大众点评还在各自扩张，优酷、土豆、爱奇艺也都在做自己的视频平台。大家都认为自己有机会成为最后的赢家，也都有资本支持”的阶段。

智谱选择在这个时候收购中科加禾、建算力中心，也是在用资本窗口的钱，买长期竞争力，谁都希望自己成为美团、滴滴和优酷。

本文内容仅供参考，不构成投资建议。

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