“十倍神话”跌去七成还在买

来源：第一财经

　　一场“造富”与“造负”的杠杆游戏，为何还能持续吸引散户进场

　　暴涨十倍后，又暴跌七成，韩国股市的杠杆狂欢，终于开始惨烈回撤。

　　7月16日，韩国股市开盘跳水，再度触发熔断机制。而距离上一次“跌到熔断”只隔了3个交易日。近一个月内，韩国市场熔断警报频频拉响，甚至出现“一日两断”的情况。

　　涨的时候有多疯狂，跌的时候就有多惨烈，割裂的行情充分印证了杠杆市场的真实特征。在不到二十个交易日里，SK海力士（000660.KS）只跌了不到四成，以其为标的的两倍做多杠杆ETF同期却跌了近七成。

　　“杠杆ETF为维持固定倍数，每日按‘涨了加仓、跌了减仓’的方向机械调仓，这个机制决定了杠杆ETF天然‘追涨杀跌’，涨的时候越买越多，跌的时候越卖越多。”一位券商策略分析师说。

　　巨大回撤与颠簸不仅没有“吓退”投资者，反而激发了更强烈的加仓意愿。Wind数据显示，截至7月15日，XL二南方海力士的基金规模达到9.28亿份，达到成立以来新高；同时，交易热度同步居高不下，本月以来每日成交额几乎均在百亿港元之上，最高超过235亿港元。

　　一场“造富”与“造负”的杠杆游戏

　　上述券商分析人士说，“双倍杠杆”每日再平衡机制是理解杠杆ETF的关键。相关ETF紧盯的并非“长期多倍”，而是“每天多ETF紧盯的并非“长期多倍”。

　　以XL二南方海力士（即南方东英2倍做多SK海力士ETF，07709.HK）为例，该产品名称中带有的“两倍对多”，是指在扣除费用和支出之前，尽量贴近SK海力士每日股价表现的两倍。换言之，也就是说股价上涨5%，这只ETF产品理论上涨幅约10%，反之亦然。

　　年初伴随AI存储浪潮，SK海力士开启上涨行情，XL二南方海力士也一路冲高，最高阶段涨幅逼近1062%。半年暴涨十倍，使这类产品迅速成为散户追逐的“造富神器”，产品规模一度突破1300亿港元大关，成为香港市场最大的ETF。

　　然而潮水退去，杠杆的双面性彻底暴露。Wind数据显示，截至7月16日收盘，SK海力士自6月23日以来下跌近37%，最大回撤逼近44%；对比之下，XL二南方海力士从高点回撤70.5%，最大回撤接近75%。

　　在韩国股市震荡以及杠杆加持下，该杠杆ETF更是呈现剧烈波动。以最近三天为例，7月14日至16日，XL二南方海力士的累计回报为-5.71%，其间最大涨幅超过67%，最大回撤超过32%。

　　至此，该基金规模也回落至708.5亿港元，较6月22日的1320亿港元减少46%。XL二南三星（即南方东英2倍做多三星电子ETF，07747.HK）也是类似情况，同期跌幅近60%，规模随之减少近46%。

　　杠杆ETF如何放大波动

　　为何这类产品在下跌时有如此大的杀伤力？关键在于其独特的运作机制。

　　招商证券李昊阳团队也有类似看法。该团队分析称，杠杆ETF的调仓操作其实是一个“追涨杀跌”的过程。韩国个股杠杆ETF的每日再平衡在下跌市中天然带有助跌属性，而散户零门槛涌入导致的敞口集中，使得调仓冲击被成倍放大。

　　“规模快速扩张后，杠杆ETF每日再平衡机制会放大个股的上涨和下跌。”前述券商策略分析师补充称，对个别股票而言，杠杆ETF单日引发的个股的交易金额可以占当日股票成交额的一半。如果杠杆ETF规模仍然维持当前水平，后续单边大涨和单边大跌行情中，杠杆ETF均会对行情起到加速作用。

　　与此同时，多数投资者存在核心认知误区，即混淆“每日两倍杠杆”与“持有期两倍杠杆”。这意味着，只要标的存在波动，这两者之间就必然出现缺口，且缺口方向则是侵蚀净值。

　　例如7月9日至15日区间，海力士微涨0.29%，XL二南方海力士下跌13.25%，单位净值从89.24港元降至76.39港元。

　　颇为意外的是，巨大回撤与颠簸不仅没有“吓退”投资者，反而加仓意愿持续增强。第一财经据Wind数据统计，自7月以来，XL二南方海力士的基金份额保持每日净增，截至7月15日的基金规模达到9.28亿份，达到成立以来新高。

　　此外，该产品的成交额也在进一步放大。数据显示，截至7月16日，XL二南方海力士连续8个交易日保持百亿港元以上的成交水平，本月以来的日均成交额达到167.72亿港元，较上月日均成交额增加四分之一。

　　据记者了解，这类单股杠杆产品从设计之初就不适合普通投资者。南方东英也在官网中表示，单一股票杠杆及反向产品旨在用于短期交易或对冲，持有时间不宜超过1日。因为产品超过一日期间的表现可能偏离于标的股票在同一期间的杠杆表现而且可能并不相关，不宜作长期投资。

　　“产品集中于单一标的股票。鉴于其非多元化及杠杆性质，产品价格波动性极大，并可能于短期内变得不宜存续。投资者可能会于一天内损失大部分或全部投资。”南方东英表示，产品的目标投资者只限于成熟掌握投资，以买卖为主、明白寻求每日杠杆业绩的潜在后果、及有关风险并且每日经常监控其持仓表现的投资者。

　　为何韩股尤其“脆弱”

　　杠杆ETF的机制是波动放大器，而韩国股市独特的市场结构，杀伤力被进一步放大。

　　在业内人士看来，韩国股市具有明显的科技产业导向与头部效应，高集中度的行业结构、散户+外资主导的投资者结构，共同决定了韩股是一个极易受全球半导体周期、市场情绪和美元流动性影响的高波博弈市场。

　　Wind数据显示，截至7月15日，韩国主板市场共有830余只个股，其中三星电子、SK海力士等两大科技巨头的市值占比就达到近54%。另据华泰证券数据，“散户市”是韩国股市的重要特征，2008年以来，个人投资者的交易额占比中位数水平达51.5%。

　　对于韩股的杠杆风险，华泰证券策略研究员李雨婕团队将其分为两层：一层是银行和非银创造可用来投资金融市场的资金；另一层是资金进入含杠杆金融产品。

　　“这两层风险可能是相乘而不是相加的关系，两层都加杠杆的环节脆弱性最高。”该团队认为，第二层金融产品杠杆，尤其是几乎“零门槛”申购的杠杆ETF已对市场造成实质性影响。

　　面对剧烈波动，韩国监管层已开始行动。例如韩国金融监督院此前表示，由于散户投资者对高风险产品的需求没有降温迹象，个股杠杆ETF的副作用正在日益加剧，金融监管当局正在考虑对个股杠杆ETF采取单独的稳定措施。

　　7月16日，有媒体报道，韩国金融服务委员会在一份声明中表示，韩国将暂停新的单一股票杠杆ETF产品上市，以抑制市场波动。此外，监管部门还计划将个股杠杆产品最小交易单位由目前的1份暂时提高至20份。

　　在业内人士看来，市场对于韩国股票市场杠杆的担忧，主要来自规模快速扩张的衍生品、相对较低的融资保证金比例和日益收紧的监管。

　　“监管的频繁喊话虽意在防范系统性风险，但市场担忧后续强制去杠杆会引发杠杆ETF被动减仓的连锁反应，从而在短期内放大了观望情绪与抛压，叠加AI叙事弱化的扰动，市场波动进一步加剧。”另一位行业人士称。

　　蝴蝶效应显现

　　韩股震荡的溢出效应，已同步传导至A股市场。芯片、半导体设备等相关概念板块近期持续震荡回撤。数据显示，截至7月16日，半导体指数（882121）本月以来跌幅超过22%。

　　从个股角度来看，三星电子和SK海力士也是部分跨境产品的重仓股。以公募QDII基金为例，今年一季度末，有12只QDII产品配置了韩国市场，其中6只持有SK海力士超过44.7万股，中韩半导体ETF华泰柏瑞占比近半。

　　今年以来，受益于韩股半导体年内牛市行情，中韩半导体ETF华泰柏瑞备受关注，截至7月15日的年内回报达到近97%。该产品6月以来持续保持两位数溢价率，年内累计已经发布了上百次二级市场交易价格溢价风险提示或临时停牌。

　　“短期之内仍保持乐观，但需要警惕波动加剧。行情大概率会随着半导体行情的起伏而波动。”一位头部基金公司人士表示，可以把韩国市场视为一个高波动性的AI主题投资工具，而不是一个稳定的长期价值市场。

　　站在当前时点，李雨婕团队提醒，韩股更大的压力来自高集中度、高杠杆造成的高波动，当全球美元流动性边际收紧、韩国监管对杠杆交易态度趋严，即便是小幅调整也容易被结构性放大。

　　“虽然韩国监管过去两周来加强风险介入，但杠杆ETF的特殊机制本身会增加化解难度。”在该团队看来，产品赎回压力和监管“靴子落地”是下一步需要关注的风险点。中长期看，韩股走势仍取决于产业基本面。

　　“可以把韩国市场视为一个高波动性的AI主题投资工具，接下来需警惕波动加剧。”一位头部基金公司人士表示，近来全球科技赛道联动性较大，国内科技、半导体板块跟随外盘同步走跌，判断短期A股市场会延续外盘传导的弱势震荡格局。