金融月评｜流动性充裕成为适度宽松货币政策的首要

宏观政策部门在政策工具的使用上需要面对很多制约条件，为此针对政策工具与政策目标的关系，就有了“丁伯根法则”——要实现若干独立的政策目标，政策部门必须至少拥有同等数量且相互独立的政策工具，即政策目标越多，需要的政策工具就会越多。最典型的例子就是，2008年金融危机后，针对经济恢复与金融稳定等多重目标，美、日、欧等央行都创设很多流动性工具，并被市场喻为“字母表”的工具箱。

而在二季度，中国人民银行也创设了新的流动性管理工具——公开市场的隔夜逆回购操作，并同时优化了利率走廊机制，目的就是“更好满足银行体系短期的流动性管理需要，增强货币市场利率调控的精准性、有效性”。按照“丁伯根法则”，流动性管理政策工具箱的丰富一定意味着流动性管理政策目标的重要性在上升。

至于，为何流动性管理政策目标的重要性上升，从我们的观察来看，主要基于以下三个变化：

首先，社会融资总量增速转入下降阶段。

自2024年9月宏观政策转向以来，受“一揽子增量政策”推动，社融增速连续9个月回升，至2025年7月的9%，之后社融增速开始持续回落，截至6月末，社融增速已降至7.4%，且已连续两个月低于2024年10月份的水平。

图1：社会融资同比增速 数据来源：Wind

图2：社融投放与经济增速 数据来源：Wind

具体到二季度，受信贷需求疲弱和政府发债节奏后置等因素影响，社融的投放规模与去年同期水平的差距逐月扩大（一季度是明显好于去年同期水平的）。截至6月末，社融12个月滚动累计投放规模降至33.6万亿/年，不仅较一季度末下降了1.6万亿，较去年同期水平更下降了3.4万亿。

与社融增速回落同步，经济增速由去年二季度的5.2%回落至4.3%，降幅0.9个百分点，反映出伴随经济由政策推动复苏转入结构调整阶段，社会融资的重点由规模增长开始向结构调整转变。

其次，社融中非信贷类融资的比重大幅提高。

一是，自去年二季度以来，居民部门就转入“降杠杆”状态，并已经趋势性对社融形成拖累。截至6月末，居民部门12个月滚动累计融资规模已降至-1.1万亿/年，较去年同期水平缩减了3.53万亿。

二是，在“收强支慢”影响下，政府部门融资节奏较去年也明显后置。上半年累计融资6.44万亿，占全年预算13.89万亿的46.4%，较去年同期的占比低了近9个百分点，而政府融资速度则由去年6月末的15.6万亿/年降至12.6万亿/年。

三是，与政府、居民相比，企业债券与股票融资在持续扩张。截至6月末，企业债券与股票的合计融资已升至3.9万亿/年（债券3.3万亿/年、股票0.6万亿/年），较去年同期水平提高了1.9万亿，占社融投放的比重升至11.6%，较去年同期比重上升了6个百分点以上，相应政府债券融资与企业债券、股票融资占社融投放的比重提升至49%以上。

图3：居民融资与企业直接融资 数据来源：Wind

第三，货币环境由供给约束转为需求约束。

融资结构趋势性变化令原有“信贷派生存款”的货币创造机制（LCD）随之改变，而货币环境已经由供给约束转为需求约束，信贷占社融比重的下降，直接带来广义货币增速的回落。截至6月末，M2增速降至8%，较年初下降了1个百分点。

图4：基础货币与广义货币增速 数据来源：Wind

伴随经济运行与融资结构的深刻变化，尤其是货币环境的约束已经完全转为需求主导，债券、股票融资在社融中比重还将持续提升，相应非信贷金融市场对货币政策的传导作用更强。

鉴于债券、股票等非信贷金融市场对利率与市场流动性的稳态更敏感，因此基于“适度宽松的政策基调”与“支持性政策立场”，“保持流动性充裕”作为央行政策目标的重要性自然也就不断提升，而央行的实际操作和公开表态，也都印证了这一变化，截至6月末，央行投放的基础货币增速为7.1%，较去年上半年的水平提高了3-4个百分点。

综上，从央行的角度而言，年内政策工具的摆布大概率是降准要优先于降息。不过降息依然是备选项，因为目前财政贴息和结构性货币政策工具都是基于信贷投放的，所以信贷增长依然是重要的政策着力点，而即便是在上半年物价涨幅持续回升带动下，经济主体的实际利率是下降的，但实际信贷需求还是偏弱的，那么伴随后期物价涨幅的放缓，依然需要降息来稳定信贷需求。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

来源：张涛 路思远