【中泰固收】吕品：长债怎甘心扬汤止沸？

来源：市场资讯

（来源：中泰证券研究）

吕品｜中泰固收首席

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长债利差为何迟迟不压缩？本周长债再度走弱，30年利差在经历了三月份的走高后缓慢压缩，当前又回到了50BP以上。长债的利差相比短债确实一直存在性价比，但为何迟迟没有压缩？

部分投资人还是担心三季度的供给问题和可能出现的调整。三季度可以被称之为债券的法定下跌季，无论债券是牛市还是熊市，三季度债券的表现都不会太好。

今年上半年政府债发行节奏明显偏慢，供给后置。上半年发的少，自然预期下半年会多发，下半年三季度尤其是7月和9月会是月度供给高峰。

但债券发的慢，也有更深层次的原因。从政金和地方债的角度上来讲，地方没有合适和积极的项目，在资产负债表上也自然不需要扩表。

所以回过头来看，去年年底开始预期的今年债市供需有问题，但今年上半年的债券市场其实从供需的维度来说是供小于求的。所以也造成了上半年债市基本上走出了配置牛。

即便地方债下半年加速发行的，如果考虑到内生机制，那地方债的发行和去偿还企业贷款的速度和周转会越来越快，可能带来下半年社融信贷数据的再度走弱。

保险配置盘上半年配置偏慢，在二季度末开始进场，但仍有机构在等待三季度上行后的配置机会。

保险上半年债券配置进度确实偏慢，但主要集中在30年国债上，地方债持续稳定参与。对30年国债的参与度减少一方面源于今年保险对二级债基的关注度更高，看好股票但不看好债券；另一方面源于对今年分红险占比抬升，久期缺口减少的预期。但本质上都是基于对今年宏观经济复苏有较强预期，所以定的股强债弱的假设。

但目前来看，经济复苏的逻辑需要修正，股票只有科技强，债券表现也并不弱，因此我们觉得保险在债券上的回归可能分两阶段：1）6月份保险在债券本身的一个低配要回归到一个中性债阶段；2）三季度（8-9月）是保险年内除了3月份最好的配置窗口，四季度配置时间不足，且四季度债券收益率下行的概率更高，届时配置性价比会下降。

此外，近期临近发行时间点长债总有波动，观察下来技术性的空头依然比较多。

我们观察到，二季度发行的几次超长债，在发行前一周券商、银行自营在对应期限上都会有明显的卖出行为。尤其体现在券商，因此每一轮发行前后，似乎行情都表现一般，但在发行结束后、点位抬升后又会出现明显回补，最明显的在5月6日发行的50年国债，发行后利率持续下行。

今年对于很多中性策略和券商自营来说，我们觉得可能边际力量在大幅减弱，也没有像去年那么赚钱。最近的期限利差的走阔，可以说是逆基本面的，有一些交易结构的问题。

那么下半年对超长利差最有影响力的，可能还是同样在上半年让利差走阔的通胀。

下半年可能没有通胀交易，利差需要回归。下半年通胀中枢大概率下行。PPI中枢下移，核心CPI保持稳定。

CPI方面，经济内生动能依旧偏稳，去年Q3以来核心CPI同比维持1.18%上下。如果输入型通胀影响最大的交通通信分项的拉动回到战争之前，则CPI同比可能回到1%以下，预计为0.6%。

假设下半年油价维持当前68美元/桶的价格，则PPI环比在Q3转负，同比中枢下移。考虑到去年同期的低基数，预计年底PPI同比为1.93%。

往后看，供需问题在全年维度来看不是债市核心，下半年信贷、再通胀的预期不断miss，长端和超长端预计会迎来一波压利差行情。30-10年利差下一步先回归45BP，50-30年利差回到20BP以内，短期更推荐筹码结构更为健康和没有个券扰动的50年。

风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，信息更新不及时。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《长债怎甘心扬汤止沸？》

发布时间：2026年7月5日

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