跨境投资的私募暗门

Space X上市当天，富途、老虎和长桥关闭了境内投资者的买入按钮，但一小撮通过私募跨境收益互换参与其中的人，却仿佛过年一般。

6月12日晚，傅晨天钰创始人傅帅在朋友圈发布：重磅喜讯！我们基金以 150 美元成功上车SpaceX，恭喜各位LP成为国内首批SpaceX股东，一起见证这星舰时代！

他特别感谢了券商海外交易员，“靠我们自己买那么多，拿不到那么低的价格。各位LP周末可以跟朋友们显摆一下了，这次以境内身份合规参与的人数不超过 1000人。”

5月22日以来，互联网券商非法跨境展业被严查，内地居民违规跨境炒股的口子进一步收缩。盈透、盈立、致富等券商承接了水流，美资券商盈透5月开户数同比暴增82%。有券商人士告诉我，在深圳遇到了一批代下单的“黑户”。还有着急的高净值人士，把港卡里的数百万资金，转给了知根知底的新加坡前男友。

灰色地带之外，通往全球投资的合规口径也没那么畅通无阻。港股通买不了美、日、韩股； QDII产品的热门海外基金时常限购、封盘、场内溢价；跨境理财通受地域、额度和产品范围限制； QDLP则高度依赖地方额度和审批节奏[1]。

因此，越来越多高净值人士寻找投向全球的私募，甚至四处打听：“哪家私募还有TRS额度？”

搭私募的便车

如果一家机构拥有跨境收益互换额度，那它就能以合规的方式“买入”SK海力士，与人均年终奖300万[2]的韩国职工一起，参与到这场存储造富运动。

所谓TRS指Total Return Swap(总收益互换)，是一种金融衍生品，私募在不直接持有境外资产（本金不出境）的前提下，通过与对手券商签订 SAC 收益互换协议，获得该资产的收益（或亏损）。最出名的案例还在2021年，韩国基金经理Bill Hwang通过TRS 5倍杠杆做多中概股“爆仓逃顶”。

简单来说，机构通过 TRS 做多诸如 SK海力士之类的外股，他们的名字本身并不出现在海外交易所席位上，真正买入或对冲标的的是券商的香港子公司。机构获取其股票上涨的收益，但需要向券商支付固定或浮动的利息，作为收益互换的成本。

一名头部券商交易台人士向我透露，“收益互换额度非常紧缺，上周刚涨过价。美股TRS年化资金成本为，收取保证金的SOFR+150BP（年化5.1%），券商佣金为名义本金的0.15%。”

一名主观私募基金经理告诉我：“我不会持有股票一整年，算下来每天的收益互换成本是万一，可以忽略不计。加上既能汇率对冲，又没有CRS，比我用自己账户炒美股还要划算。”他补充道，像闪迪和SpaceX等热门股票，目前并没有额外成本。

这种既能跨越地域、品种限制，还能加杠杆的工具，却是机构的专属特权。

券商收益互换的对手方，仅限于经监管批准设立的金融机构、他们发行的理财和资管产品，以及近一年末净资产不低于 2000万、近一年末金融资产不低于 1000 万、具有2年以上相关投资经历的法人或组织，大部分个人投资者被挡在了门外。

大部分人只能搭上私募投向全球的便车，要支付管理人和券商的两道费用。

但崩溃式上涨的AI行情里，谁不想当小登持有人呢？财富市场除了热到发烫的量化，被问最多的就是借助收益互换，横跨美、日、韩、国服的主观私募玩家。

比如，磐泽张帆配置思路就是中国光，韩国存、美国芯，今年他在私募的热度好比公募的金梓才。再比如，同样火热的数法吴佳一，她训练的机器研究员，在3月挖掘了一只韩国股票，建仓后不到了两个月涨了70%。

吴佳一提到，数法买入存储可追溯到去年三季度。她发现大模型变笨了，根源在于存储的瓶颈，“因为存储是Token的实体化。”

数法日月星辰境外持仓超过60%，止于至善3号几乎满仓境外，准锦至瞻1号近一年拉出14倍的雷霆净值，大概率参与了美股个股期权。境外敞口大开的主观私募，早已开始承接境内跨境配置的水流。

既能配置全球AI，又能多空杠杆操作，对于FOF、家办等机构投资者来说，小仓位博一个差异化收益来源，顺带对冲老登管理人带来的痛苦，怎么算都比 FOMO 划算。

一边是限购低至10块、场内溢价动辄10%的纳指QDII产品，另一边是涨势妖娆的全球AI主题私募，高净值个人选择也不会纠结太多。

但核心问题是，作为机构圈的硬通货，TRS额度现在有那么好抢吗？

薛定谔的额度

现在随便一打听，收益互换额度处于一个十分紧张的状态。

2024年1月，所有具备 TRS资质的券商暂停新增规模，锁死了总量上限，这轮全球AI投资的狂热，又带来了旺盛的跨境收益互换需求，连老登基金经理也开始加入小登的阵营。

一名头部券商人士告诉我：“现在一家私募要来拿额度，我们交易台都是拒绝新增，要么最多只给个‘低保’。”TRS额度早在四月就十分饱和，“富途难民”想转向私募TRS额度，很不幸，来晚了。

她把炒AI的主观私募是否有跨境额度，列了一个清单。6月2日美股大跌，部分私募把TRS额度退了出来，等想买回来时，额度已经没了。“如果他们额度没有新增回来，未来收益就会大幅下降，这已成为我们评价管理人的一个参考指标。”

某种程度上，紧张的额度也加剧了美股科技股的抱团，国内私募若是半路下车闪迪和美光，就很难买回来了。

再比如，数法自营产品日月星辰3号回撤更深，走势与资管产品 4、6、7、8号并不一致。吴佳一的解释是，收益互换额度紧张，优先给了资管产品。这也传递了一个信息，近期大力募资的主观私募得多留个心眼——收益互换额度大概率会被稀释。

但与多位券商人士交流下来，虽然TRS额度紧张，但也不能说完全没有。

就像爱马仕的铂金包和凯莉包需要养马配货，TRS额度作为极度稀缺的甲方资源，也遵循同样的逻辑——能给券商带来额外创收，撬动更大资源的私募，才能获配更多额度。

“如果就1-2亿规模来找我要1000万额度，那没有。”一名券商人士直白地说，“如果有资源作为交换，那就有。”

“比如某家境内外套利的量化私募，稳定年化20%-30%，批个TRS额度，券商自营还能跟投进去分一杯羹。如果给小私募批个1000万，跟我讲价值投资长期持有，最终一年创收三五万，不如去找一年能创收一两百万的。”

券商给不给额度，取决于能给券商带来多少层创收：1）TRS加的利息创收；2）TRS交易佣金的创收；3）自营跟投的创收；4）其他产品给的对价，额外衍生的交易创收。

除了创收，券商还会考量管理人够不够Big name，未来有没有长期深度绑定合作的空间。

那这是否意味着，小私募就没有机会了？

其实也没那么绝对。管理人有没有大厂背景，业绩够不够长，策略好不好，有没有成为新晋网红私募的可能，同样是券商分配额度的依据。即使资质平平，小私募依靠个股期权等高创收业务，不只交易个股期权，甚至三倍做多半导体、两倍做多海力士等杠杆ETF一并满上，只为了挤一点身位掏出稀缺的TRS额度。

对于小私募而言，券商变成了自己“最严厉的父亲”，有时候不只是代销部门卡住了自己产品上线募资的脖子，还有交易台拿捏着自己进出全球超级大赌场的门票。

尾声

硅基时代做投资，很难不把视野放到全球。

AI产业链横跨全球，只盯着国内投，一些核心机会只能错过。另一面，大量定期存款到期，银行理财追寻高夏普，海外股票作为非相关收益来源，是资产配置不可忽视的一块。然而，高净值个人通过主观私募的TRS额度投资境外，依然无法掌控部分管理人通过个股期权等方式上杠杆择时赌一波。

一名对主观丧失信心的代销人士对我说：“你怎么知道你买的私募，一直投的就是全球AI产业链？做消费的私募都能突然梭哈AI，谁知道他会不会哪天又转回来。”

眼下最安全合规的，还是静待外汇局在陆家嘴论坛上透露的那批新增QDII额度的到来。

[1]围堵违规跨境炒股，财新

[2]人均奖金 300 万，韩国人奋斗了 30 年,远川研究所