供需角度再论超长债

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

三季度配置盘或缺位，超长债利差或缺乏趋势性压缩动力

超长债的压缩行情能够持续吗？对此，我们认为至少在三季度政府债集中供给时期，配置盘或很难主动入场推动利差中枢趋势性下降。超长债的行情更多是由交易盘主导，波段交易特征使得超长债利差或区间震荡、且方向变动较快。

首先从供给端来看，今年上半年超长债供给节奏略慢于去年同期水平，三季度或迎集中放量。

其次从需求端承接能力来看，今年上半年超长债发行虽然没有对市场产生明显冲击，但是一级招投标结果显示市场承接情绪并不高。

需求端分机构来看，银行、保险等配置盘或都缺乏主动在二级市场上买入超长债的动力，更多是在市场调整期发挥维稳作用，难以带动利差中枢趋势性压缩：

（一）银行：有序承接和维稳市场的优先级或强于二级配债

单独从△EVE指标来看，大型银行今年是有指标空间来承接超长债的。但是，利率风险是客观存在的，因此银行在实际操作上不会把指标空间全部定格使用。此外，央行在持续引导银行发挥维稳市场作用，这也要求银行需要留有一定的指标空间，以在债市调整时入场承接。

反映在现券市场上，去年二三季度政府债集中发行期、以及今年进入二季度以后，大型银行在二级市场上均以净卖出超长债为主。

（二）保险：对久期资产的配置诉求降低，更加注重入场的绝对点位

首先，保险资产配置节奏很大程度上由负债端推动，而今年除了1月实现了“开门红”亮眼表现以外，其余时间保费收入均偏低迷。考虑到今年随着市场利率企稳，传统寿险产品或大概率不会触发预定利率下调，意味着过往几年中的三季度销售热点也随之减弱，保费收入或维持低位平稳状态。

其次，去年以来保险对超长债的配置意愿有明显下降，从以前的抢配以缩短久期敞口，到现在更加稳健配置、关注入场绝对点位：1）近年来险资的资产久期已有所拉长，资负久期缺口压力或得到缓解。2）分红险有效负债久期较短。资产端拉长久期以缩短资负久期敞口的迫切性也会降低。3）政策持续推动险资“长钱”入市，而且在OCI账户中增配高股息股票也可以缓解资负期限错配问题，还不会因股价涨跌造成公司利润大幅波动。4）由于上述几点原因，保险的超长债仓位本身就会是有限的。而国债的票息低于地方政府债，因此保险会倾向于将超长期国债仓位让渡给超长期地方债。

反映在现券市场上，保险今年以来对20-30Y国债持续净卖出，仅3月中旬、3月末、6月上旬超长债明显回调时有短暂承接，利率出现回落企稳势头时又会及时卖出。对于20-30Y地方债保持稳健配置。

配置盘的主动入场或至少需要等到四季度

首先，基于我们前文的论述，在银行、保险等配置类机构都需要控制债券仓位的背景下，超长债一级供给量回落或是配置盘能够主动在二级市场上买债的前提条件。

其次，从季节性规律来看，配置类机构确实在年末倾向于加大买债力度。原因可能包括：1）机构可能会抢跑年初开门红行情；2）市场会预期央行将进行流动性投放以呵护跨年资金面，同时也会对降准降息等宽货币政策有所期待；3）临近年末时期，银行或已完成当年的信贷投放目标，在利率指标仍有空间的情况下，可能会将空闲资金用于投资债券市场；4）四季度有中央经济工作会议等重要会议召开，市场可能会对宽财政政策推出有所预期，进而带动利率上行，为配置盘入场提供了时机。届时需关注交易盘情绪，超长债行情程度取决于交易盘和配置盘能否形成做多合力。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面或政策超预期变化，超长债供给超预期，赎回压力加大。

报告目录

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三季度配置盘或缺位，超长债利差或缺乏趋势性压缩动力

超长债的压缩行情能够持续吗？对此，我们认为至少在三季度政府债集中供给时期，配置盘或很难主动入场推动利差中枢趋势性下降。超长债的行情更多是由交易盘主导，波段交易特征使得超长债利差或区间震荡、且方向变动较快。

首先从供给端来看，今年上半年超长债供给节奏略慢于去年同期水平，三季度或迎集中放量。今年上半年，20Y及以上政府债累计发行规模约2.82万亿元，低于去年同期的2.93万亿元；在全部政府债发行中的占比约20.7%，低于去年同期的21.9%。结合去年的发行节奏（去年Q2的20Y及以上政府债发行1.50万亿元、Q3提升至1.75万亿元）来看，今年三季度超长债或将迎来集中发行期。

其次从需求端承接能力来看，今年上半年超长债发行虽然没有对市场产生明显冲击，但是一级招投标结果显示市场承接情绪并不高。4月，今年的超长期特别国债发行正式启动，从目前已经发行的四期结果来看，全场倍数、边际倍数整体都处于历史偏低位水平，一级发行利率也大多高于二级市场利率，显示市场的承接情绪并不高。

需求端分机构来看，银行、保险等配置盘或都缺乏主动在二级市场上买入超长债的动力，更多是在市场调整期发挥维稳作用，难以带动利差中枢趋势性压缩：

（一）银行：有序承接和维稳市场的优先级或强于二级配债

单独从△EVE指标来看，大型银行今年是有指标空间来承接超长债的。我们假设国股行将全部△EVE空间用于承接30Y政府债，对承接体量进行了测算。测算结果显示：在三种一级资本增幅的情景假设下，国有大行可承接30Y政府债规模为9205亿元~13084亿元，国股行全部可承接规模为17085亿元~21902亿元。

注：测算过程如下，

1）我们根据2025年末国股行的一级资本规模与全年涨幅，按照三种假设推算2026年末的一级资本（2026年一级资本涨幅分别为2025年的100%、60%、0%），并进而得到2026年末△EVE的上限水平；

2）使用“2025年末△EVE*225/250"作为2026年△EVE期初水平的估计。

3）假设银行将全部△EVE空间用于承接30Y政府债，负债端相应使用1Y存单进行扩张。久期方面，基于2025年以来全部新发行的30Y政府债加权平均久期，我们假设30Y政府债久期为21.51年，1Y存单久期近似估计为1年。

但是，利率风险是客观存在的，因此银行在实际操作上不会把指标空间全部定格使用。指标本身只是风险的体现形式，其本质上反映的利率变动对于大行资产端的冲击、进而可能的对金融体系的系统性冲击都是客观存在、不容忽视的。我们对每年债券市场总发行规模的DV01指标进行了测算，测算结果显示，今年1-5月新发行债券的DV01约107亿元/BP，意味着债市利率10BP左右的调整可以对金融机构资产端形成约1070亿元的冲击；而且利率风险是不断累计的，去年全年新发行债券的DV01约有267亿元/BP。随着债券持仓体量越来越大，银行也会对利率风险更加警惕，至少在政府债集中供给时期难以主动在二级买入超长债。

此外，央行在持续引导银行发挥维稳市场作用，这也要求银行需要留有一定的指标空间，以在债市调整时入场承接。在2025年9月，央行宣布调整优化公开市场业务一级交易商考评办法，在新修订的考评指标里就明确包含了“债市波动时期稳市表现”项目；2026年一季度货政报告中也表示“银行作为最主要的债券投资交易者、做市商和公开市场一级交易商，在债券价格发现、形成和市场稳定中发挥重要作用，是利率传导的第一道关口”。

反映在现券市场上，去年二三季度政府债集中发行期、以及今年进入二季度以后，大型银行在二级市场上均以净卖出超长债为主。今年4月以来累计净卖出10Y以上国债3013亿元，去年二三季度累计净卖出10Y以上国债5163亿元。

（二）保险：对久期资产的配置诉求降低，更加注重入场的绝对点位

首先，保险资产配置节奏很大程度上由负债端推动，而今年除了1月实现了“开门红”亮眼表现以外，其余时间保费收入均偏低迷。三季度或延续这一趋势。今年保险向分红险的转型进程进一步推进，在1月确实达到了保费收入同比11.61%的亮眼成绩。但之后随着市场风险偏好调整，分红险的吸引力有所下降，保费收入累计同比快速回落。展望三季度，过去三年里尚且有预定利率下调引发的“炒停售”热潮带动保费收入提升，而今年随着市场利率企稳，传统寿险产品或大概率不会触发预定利率下调，意味着销售热点也随之减弱，保费收入或维持低位平稳状态。

其次，去年以来保险对超长债的配置意愿有明显下降，从以前的抢配以缩短久期敞口，到现在更加稳健配置、关注入场绝对点位。原因如下：

1）近年来超长期政府债供给量的上升使得险资的资产久期已有所拉长，资负久期缺口压力或得到缓解。以中国太保为例，从22年末→23年末→24年末→25年末，其固定收益类资产久期已从8.3年→9.4年→11.4年→11.7年。

2）由于分红险的保证现金流较低，非保证现金流在利率变化时可以调整，因此整体的预期现金流对利率变动的敏感度更低，即有效负债久期较短。那么在保险进一步向分红险转型之后，资产端拉长久期以缩短资负久期敞口的迫切性也会降低。

3）政策持续推动险资“长钱”入市，而且在OCI账户中增配高股息股票也可以缓解资负期限错配问题，还不会因股价涨跌造成公司利润大幅波动，优势明显。从今年上半年的情况来看，虽然权益市场波动加大，但人身险公司的大类资产配置结构依然和去年下半年股市强劲时基本持平。从规模来看，一季度险资新增债券投资4771亿元，新增股票、基金、长期股权投资合计3237亿元，二者差距不大。

4）由于上述几点原因，保险的超长债仓位本身就会是有限的。而国债的票息低于地方政府债，因此保险会倾向于将超长期国债仓位让渡给超长期地方政府债。

反映在现券市场上，保险今年以来对20-30Y国债持续净卖出，仅3月中旬、3月末、6月上旬超长债明显回调时有短暂承接，利率出现回落企稳势头时又会及时卖出。对于20-30Y地方债保持稳健配置。

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配置盘的主动入场或至少需要等到四季度

首先，基于我们前文的论述，在银行、保险等配置类机构都需要控制债券仓位的背景下，超长债一级供给量回落或是配置盘能够主动在二级市场上买债的前提条件。

其次，从季节性规律来看，配置类机构确实在年末倾向于加大买债力度。原因可能包括：1）每年的年初是保费收入开门红和银行存款开门红的时期，同时又是政府债发行的淡季，机构可能会抢跑这种供需错配的债市行情；2）市场会预期央行将进行流动性投放以呵护跨年资金面，同时也会对降准降息等宽货币政策有所期待；3）临近年末时期，银行或已完成当年的信贷投放目标，在利率指标仍有空间的情况下，可能会将空闲资金用于投资债券市场；4）四季度有中央经济工作会议等重要会议召开，市场可能会对宽财政政策推出有所预期，进而带动利率上行，为配置盘入场提供了时机。

届时需关注交易盘情绪，超长债行情程度取决于交易盘和配置盘能否形成做多合力。对交易盘情绪可能产生扰动的因素包括：对次年政府债供给规模的预期、对稳增长政策举措出台的预期、对赎回费率新规过渡期临近结束导致的担忧等等。

※风险提示

1、基本面或政策超预期变化。

2、超长债供给超预期。

3、赎回压力加大。

※研究报告信息

证券研究报告：《供需角度再论超长债——利率点评20260621》

对外发布时间：2026年06月21日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005