流动性收紧结束了吗？交易所隔夜利率升破1.5%

资金面收敛态势仍在持续。6月15日，银行间质押式回购利率和交易所回购利率纷纷上扬，其中DR001、DR007加权价分别较上一日上行1.94BP（基点）、1.2BP，上交所隔夜回购利率则升破1.5%。

当天，央行结束连续3个月的买断式逆回购净回笼，被视为一个重要信号。不过，机构多数认为，这不足以成为判断“资金最紧的时候”是否过去的依据。市场共识在于，资金面将由过去数月极致宽松的状态回归常态，债市将难免因此受到调整挑战。

资金利率会否继续上行

周一（15日），银行间资金延续收敛态势，质押式回购利率进一步上行。DR001（银行间市场存款类机构隔夜回购利率）加权均价报1.4356%，DR007加权均价报1.4671%。存单市场上，AAA级1年期同业存单成交价多数在1.5%以上，一级市场国股行1年期存单发行价也普遍回到1.5%附近。

6月以来，伴随央行买断式逆回购持续缩量续作等，前期较长时间处于极度宽松的资金面开始出现变化，资金利率加速告别“1.3%时代”。相较于6月初，DR001、DR007加权均价上行幅度分别超过11BP、10BP，均触及年内高点。其中，DR007已高出政策利率（7天期逆回购利率1.4%）6.7BP。

综合机构分析，政府债净缴款回升、季末月份信贷投放力度加大，叠加缴税临近，大行融出显著下降，是资金面进入紧平衡的主导因素。浙商证券数据显示，上周五（12日）大型银行净融出余额较月初下降了2.39万亿元，降至1.17万亿元左右，处于2022年以来同期较低水平。

15日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6个月期6000亿元买断式逆回购操作，该品种同期到期规模为6000亿元，本次操作实现等量续作。这也意味着，该期限品种结束了连续三个月的净回笼态势。

回顾3月以来，央行中期流动性工具MLF（中期借贷便利）和买断式逆回购已合计净回笼了2.05万亿元。浙商证券固收首席分析师覃汉认为，6月买断式逆回购等额投放可能意味着央行回笼态度的转变。但另一方面，6月以来，银行同业存单持续净发行加剧了市场对大行负债压力的担忧，而非税收入上缴国库、信贷投放加快都难以解释大行融出的快速下降。“央行回笼中期流动性对资金面的影响是否从‘量变到质变’仍需进一步验证。”

光大证券固收首席分析师张旭表示，7天期逆回购和买断式逆回购、MLF分别作为短期流动性和中期流动性工具，二者的主导因素和传导路径存在差异。由于流动性天然具有“向下兼容”的属性，买断式逆回购和MLF供给的流动性多少也会影响到DR001和DR007。

他进一步判断，下一阶段货币市场即将回到基本每日都有正常量的公开市场7天期逆回购操作、DR007紧贴且略高于7天期逆回购利率的常态。但他强调，银行体系流动性受到多维度因素的影响，央行综合考量这些因素确定买断式逆回购和MLF的净投放量，从而影响中短期利率水平。因此，6月中旬买断式逆回购没有继续净回笼资金，并不能成为“资金面最紧的时候已经过去”的判断依据。

在中信证券首席经济学家明明看来，在政策利率和LPR（贷款市场报价利率）长期维持不变的环境下，市场对DR001—买断式逆回购利率/MLF利率的利率传导更为敏感。“DR001的调整可能接近到位，短期看，资金面或有阶段性缓和。长期视角下，资金面收敛或不能轻言结束，尤其要关注非银资金利率继续调整的风险。”

非银成观察窗口，债市受考验

综合多个机构观点来看，随着流动性紧平衡持续，非银层面的资金供需关系成为判断资金面收敛阶段的关键。

记者注意到，不同于前期银行间资金利率上行幅度更为明显，交易所回购利率自上周下半周以来上行加速。15日，交易所隔夜和7天回购利率均有不同程度上行，其中GC001（上交所隔夜回购）加权平均利率已上破1.5%，深交所隔夜回购（R-001）利率也大幅上行10BP来到1.494%。

此前明明曾分析称：“当前的累计流动性缺口水平回到2025年三季度末四季度初的水平，DR001中枢也回到相应位置，但R-001/R-007还没有回到彼时的水平。因而，虽然累计流动性缺口总量回到相对适宜的水平，但流动性结构仍然是非银机构更为充裕的格局。而随着流动性环境再平衡，非银机构的流动性环境也会逐步回归中性。”

覃汉则表示，在未发生大额赎回的前提下，货币基金已经逐步成为银行间流动性市场的“稳定器”，货币基金的同业活期存款利率可能会成为DR007上限的新中枢。浙商证券报告显示，与大行净融出大幅下降形成对比，上周货币基金净融出余额较6月1日上升1.43万亿元至2.76万亿元，处于历年来的历史高位。

“2026年同业活期存款利率调降后，短期限逆回购与同业活期存款构成比价关系，货币基金积极融出7天及以上期限逆回购。”他判断，银行间资金面将继续呈现偏紧格局，隔夜资金利率和7天期回购利率的价差或将明显压降，在DR007稳定在1.45%左右的前提下，1.5%的1年期同业存单利率或已反映较为充分。

对于上周大行融出下降且出现大行向非银借钱的情况，中泰证券固收首席分析师吕品认为，非银虽然赎回活期出回购，但负债端并未出现明显流失，更多是基于行情做的预防性赎回，赎回压力可控。“资金利率上行，非银存放同业的性价比下降，因此出现非银存款缩量，叠加央行阶段性的回笼、季末信贷冲量，我们看到银行净融出规模快速下行，货币基金及理财净融出快速上行，银行同业存单净融资也明显上行。”他说。

伴随资金面收敛，前期受益于极致宽松流动性的利率债或面临考验。6月以来，10年期国债收益率由1.7%以下上行至1.74%附近。张旭判断，10年期国债收益率可能逐步向1.8%逼近。

明明还提到，隔夜资金利率在新利率走廊内运行，有成为市场基准利率之势，体现央行对资金利率的态度。“买断式逆回购和MLF利率反映央行数量操作意图，实质上形成DR001—买断式逆回购利率/MLF利率—市场利率的利率传导机制，对债券利率和信贷利率具有更强的指导意义。”