解读 | 5月CPI和PPI走势分化，物价水平偏低局面未根本生变，PPI对债市压制或进一步放松

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周三（10日）5月物价数据公布。5月CPI环比由升转降，同比涨幅与上月持平；PPI环比涨幅明显放缓，比涨幅进一步扩大。机构认为，从CPI分项看，5月通胀结构上仍呈现明显的输入性通胀特征，核心CPI继续处于偏低水平，背后是消费市场仍呈供强需弱特征。PPI环比数据显示输入性通胀仍在传导，但最强冲击阶段或已过去。整体看，当前国内物价水平偏低的局面尚未出现根本变化。

对债市而言，后续PPI带来的压制或将进一步放松，仍要重点关注国际油价边际变化。宏观角度看，在经济数据中表现最为亮眼的出口数据已公布的情况下，短期债市可以走出利空出尽行情。

具体来看，5月CPI同比上涨1.2%，上月为上涨1.2%，1-5月CPI累计同比为1.0%，2025年CPI累计同比为0.0%；5月PPI同比上涨3.9%，上月为上涨2.8%，1-5月累计同比上涨1.0%，2025年累计同比下降2.6%。

CPI环比由升转降

东方金诚认为，5月CPI环比由升转降，符合季节性规律，同比涨幅与上月持平，主要是当月汽油、手机价格同比涨幅扩大，对冲了食品、服务价格同比涨幅收窄带来的影响。

值得注意的是，与此前两个月相比，5月汽油价格对整体物价水平的推升作用转入高位稳定状态。数据显示，2月至4月汽油价格变动对CPI同比的影响分别为-0.32、0.12、0.61个百分点。

国海固收认为，CPI分项展开来看，5月通胀结构上仍呈现明显的输入性通胀特征。本轮CPI回升仍主要受能源价格上涨驱动，终端需求改善带来的价格传导仍相对有限，涨价扩散效应还没有形成。

此外，东方金诚表示，5月剔除变动较大的能源和食品价格，更能反映基本物价水平的核心CPI同比为1.1%，涨幅较上月收窄0.1个百分点，继续处于偏低水平，背后主要是当前消费市场仍然呈现明显的供强需弱特征。

“这意味着后期促消费政策还有较大加力空间，”东方金诚称。

往后看，该机构认为，中东地缘政治局势走向和持续时间是决定国际油价走势的关键，也会成为牵动国内CPI走势的重要因素。但在当前供强需弱的市场格局下，国际油价阶段性快速上涨出现大面积扩散的风险不大，而全球AI投资热潮带动芯片价格上涨，对电子产品之外的消费品价格影响有限。

东方金诚预计，在6月中东地区维持停火的前景下，6月CPI同比会在1.1%左右。

“剔除高油价带来的输入性通胀因素，当前国内物价水平偏低的局面尚未出现根本变化，”东方金诚称。

PPI环比涨幅明显放缓

5月PPI环比涨幅明显放缓，但在环比延续上涨和去年同期基数下沉共同拉动下，同比涨幅进一步扩大。

东方金诚指出，

5月PPI环比延续上涨，主要原因是前期油价走高继续向国内石油相关产业价格传导，全球AI投资热潮推动芯片产业链及铜等有色金属价格上涨，以及季节性需求增加带动部分行业价格走高。不过，由于油价涨势趋缓，油价上涨因素对国内PPI环比走势的推升作用已显著减弱，这是5月PPI环比涨幅与上月相比明显放缓的主要原因。

国海固收认为，环比数据显示输入性通胀仍在传导，但最强冲击阶段或已过去。

整体看，该机构表示，输入性通胀对工业品价格的支撑仍在，但是上游价格快速上涨的阶段或已告一段落，再通胀动能出现边际放缓迹象，后续如果国际油价不再继续冲高，工业品价格进一步加速上行的空间或许相对有限。

往后看，东方金诚认为，在当月美伊维持基本停火的前景下，预计6月高油价对国内PPI的推升作用将继续减弱，并可能在边际上产生负向拉动。不过，考虑到芯片价格上涨、深入整治“内卷式”竞争持续推进等因素，预计6月PPI环比将在0.0%附近。加之去年同期基数进一步下沉，预计6月PPI同比涨幅将小幅加速至4.0%左右。

债市或利空出尽

对债市而言，国海固收表示，此前尽管4月PPI处于高位，但债市也没有进行过多定价，从这个角度来说，后续PPI对债市的压制或将能进一步放松，还是要重点关注国际油价边际变化。

总体看，该机构认为，债市对于通胀问题的担忧还在于价格向需求侧的传导。但从价格传导效果来看，虽然油价和工业品价格在上涨，但居民端并没有为更高的价格买单。5月PPI同比高于市场预期，但CPI同比未进一步上行，PPI与CPI负向剪刀差进一步扩大，本轮再通胀仍停留在生产端，需求侧价格修复还是滞后。

此外，国海固收表示，海外流动性冲击出现放缓信号，经济数据中表现最为亮眼的出口数据已于周二（9日）公布。因此，从宏观角度，短期债市可以走出利空出尽行情。

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