四川
每经评论员 杜恒峰
存储芯片巨头SK海力士赴美上市获得巨大成功，其ADR（美国存托凭证）发行收获超额认购，刷新ADR融资纪录，上市首日股价大涨12.76%。SK海力士CEO（首席执行官）预判，AI（人工智能）驱动的存储芯片结构性短缺将持续至2030年。在大模型训练、海量数据存储、高端算力集群建设的刚性需求支撑下，GPU（图形处理器）、HBM（高宽带内存）、高端DRAM（动态随机存取内存）等产品持续供不应求，上游硬件成为当前AI产业最确定的盈利赛道。
但算力产业不同节点的悲喜并不相同。与上游企业的高歌猛进不同，下游算力服务商正在艰难越冬。美东时间7月9日，标普全球将甲骨文信用评级下调至“BBB-”级，仅差一档即为垃圾级。此次评级下调，核心原因是甲骨文高企的资本开支、不断累积的债务规模和高度紧绷的自由现金流。作为全球头部云计算与算力服务厂商，甲骨文持续加码数据中心建设，叠加传统业务增速放缓，财务韧性持续弱化。6月初至今，其股价在短短1个多月时间跌去了四成以上。
纵观当前AI产业，行业红利基本集中在GPU、存储、光模块等上游硬件环节，中下游云计算、大模型企业增收难增利。半导体行业研究机构SemiAnalysis最新发布的报告显示，2026年全球超大规模云数据中心资本开支中，内存+闪存+HBM整体存储品类占比达30%，2027年可能突破40%。供需紧缺推动上游企业业绩爆发，其中三星电子二季度 89.4万亿韩元（约3970亿元人民币）的营业利润，超过英伟达和苹果，创下全球企业单季度的利润纪录。
AI算力“军备竞赛”逼迫中下游企业持续投入巨资扩容算力、迭代模型，刚性资本开支持续侵蚀利润。叠加美国高利率环境，企业融资成本大幅攀升，甲骨文等厂商高度依靠持续发债维持经营。据大摩数据，包括甲骨文在内的五大云服务商2025年合计在债市融资约1080亿美元，且预计2026年这一数字将进一步跳升至约4000亿美元。亚马逊、微软、谷歌等厂商尚且有其他主营带来的充沛现金流作为支撑，但甲骨文没有，此次其评级被下调将进一步推高其债务融资利率，形成“评级下调、成本走高、现金流恶化”的负反馈循环。
上游开启印钞机模式、中下游严重失血，这种极端分化格局无法长期维系，算力产业链各环节相互依存，不存在单一环节的永续繁荣。如今，算力中下游已面临明显的制约：算力基础设施减值风险极高，新技术、新硬件落地后，老旧设备价值快速贬值，资本开支沉没成本高昂。高利率与信用降级抬高融资成本，据MarketAxess的数据，7月6日到10日这一周，多数期限在10年以上的AI相关债券价格下跌，成为投资级市场中表现最差的品种，其中SpaceX一笔30年期债券的收益率已升至7.3%，而SpaceX上市前合并了XAI。两项因素叠加，未来算力投资放缓甚至被削减都不会是意外。
产业链再平衡将推动利润与成本重新分配。一方面，超额利润驱动上游产能集中扩张。韩国三星、SK海力士加码本土西南部千亿级存储产能项目，聚焦高端HBM产品；美光官宣将在美国投资2000亿美元；长鑫科技等新兴厂商也持续释放新增产能。尽管新产能落地尚需时间，但供需缺口逐渐收窄后，上游获取超额利润的基础不会持续存在。
时间回到7月7日，三星电子公布二季度财报后，其股价反而大跌近7%，目前其滚动市盈率只有20倍。利润增长高达18倍，估值也不高，为何还是被市场抛售？归根结底，半导体产业是一个周期性行业，周期高点往往对应较低市盈率，一旦利润下滑，市盈率就会急剧攀升，股价只能下跌以消化高估值。美光科技的走势极具代表性：2018年5月其股价在61美元左右，市盈率仅4.6倍，半年后其股价腰斩；2021年12月，其股价92美元、市盈率11.6倍，9个月后股价同样近乎腰斩。
资本市场从不定价短期静态利润，而是预判长期产业趋势。上游硬件企业的高利润可能还会维持一段时间，即便供应缓解之后，其利润总量仍会十分可观，但产业内部自我调节、供需的动态匹配、技术的持续迭代能够纠正失衡的局面，这只是时间问题。
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