燧原科技IPO遭疑：三年巨亏43亿且主营毛利率持续降低

《电鳗财经》电鳗号/文

上交所官网显示，上海燧原科技股份有限公司(下称“燧原科技”)科创板IPO将于6月15日上会。此次冲刺科创板，燧原科技拟募资60亿元，用于第五代和第六代AI芯片系列产品的研发及产业化项目，以及先进人工智能软硬件协同创新项目。

《电鳗财经》经调查研究发现，该公司招股书存在很多疑点，尤其是三年累计归母净亏损超43亿元，让投资者意难平;此外，公司生死与腾讯的采购预算高度绑定，也充满不确定性。

三年亏掉43亿元

招股书显示，2023-2025年(报告期)，燧原科技营收分别为3.01亿元、7.22亿元和9.9亿元，三年复合增长率为81.32%。期间该公司出现持续亏损，归母净利润分别为-16.65亿元、-15.1亿元和-11.64亿元，三年累计亏超43亿元。

燧原科技在问询回复中表示，公司持续亏损系各期营业收入和毛利规模尚未覆盖以研发费用为主的期间费用支出。随着报告期内营业收入和毛利的高速增长，公司亏损已从2023年的16.65亿收窄至2025年的11.64亿元，业绩持续改善。据了解，国产AI芯片厂商收入规模偏低、尚未盈利是报告期内行业的共性挑战。将营收规模低、研发强度大和业绩持续亏损归结为国产AI芯片厂商阶段性共性问题的燧原科技，按照2025年业绩计算，却是几家国内同行可比公司中营收最少、亏损最多的一家。

对此，燧原科技表示，已采取有效措施持续提升经营业绩：首先，公司始终坚持以商业价值驱动的原始创新，通过对产品的研发迭代提升业绩;其次，加强技术迭代匹配产业链协同，持续加深上下游合作，夯实公司竞争优势;第三，公司将继续深入挖掘市场机会，充分释放收入规模覆盖期间费用支出;最后，整合资源，打造公司的国产AI算力生态。

《电鳗财经》还注意到，2023-2025年，燧原科技经营活动产生的现金流量净额分别为-12.09亿元、-17.98亿元、-9.65亿元。对此，燧原科技表示，报告期内，公司经营活动现金流量净额持续为负主要系购买商品、接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金规模较大。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额持续为负符合公司业务实质;经营活动产生的现金流量净额持续为负不会对发行人生产、研发、销售活动造成重大不利影响。

在问询回复中，燧原科技给出了盈亏平衡的时间表：若有效控制供应链成本和交付进度，预计最早2026年可实现合并报表盈利;若供应链成本攀升或营收达成率偏低，则可能推迟至2027年。

公司生死与腾讯高度绑定

上交所在首轮问询中抛出了一个尖锐的问题：燧原科技对腾讯销售占比超八成，这到底是怎么回事?

招股书显示，2023年至2025年，燧原科技对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为96.50%、92.60%和96.89%。其中对腾讯科技(深圳)的销售金额(包括直接销售和AVAP模式销售)占比分别为33.34%、37.77%和83.79%。这意味着，燧原科技的生死与腾讯的采购预算高度绑定。

据观察，腾讯自燧原科技成立第二年起就是其客户，从单一场景小规模验证，走到多场景大规模部署，再到深度战略合作。产品从研发阶段就与腾讯的业务场景深度适配，甚至采购腾讯服务器用于测试。股权层面，腾讯科技及其关联方合计持有燧原科技20.26%股份，为第一大股东。创始人赵立东和张亚林合计控制公司28.14%的表决权，仍为实际控制人。

燧原科技在回复中称，与腾讯已形成长期稳定、深度绑定的合作关系，腾讯终止合作的可能性较低。

值得注意的是，这种高依赖的风险较大：若腾讯自身算力投资收缩，或战略转向自研芯片，燧原科技的收入将面临断崖式下跌。燧原科技也意识到了这一点。公司表示正在积极开拓非腾讯客户，包括多家头部互联网、电信运营商和行业客户，并参与甘肃庆阳、江苏无锡等地的智算中心建设。

毛利率缘何低于同行

受定价策略、产品结构影响，燧原科技毛利率远低于可比公司。报告期内，公司主营业务毛利率分别为29.89%、29.33%和29.13%，出现了持续降低。其中，传感类产品的毛利率分别为33.08%、29.51%及28.22%，毛利率水平明显下降;电声类产品的毛利率则由2024年的29.16%降至2025年的23.99%。

招股书披露，报告期内，公司调温器产品毛利率高于东风科技，与英国TMS接近;智能水阀产品毛利率整体低于三花智控，2025年度高于拓普集团;传感器产品毛利率低于开特股份，高于华工科技，与安培龙较为接近。

燧原科技在问询回复中表示，公司成本明细科目与可比公司核算存在一定差异，公司成本结构重分类后，则成本构成与可比公司基本可比，不存在显著差异。燧原科技表示，未来公司有计划直接以超节点智算系统作为主要出货形态，会进一步提升公司毛利率水平。

不过，燧原科技2025年第四代AI加速模组尚未量产，工程样卡毛利率为负。

燧原科技解释称，2024年及2025年，公司三代产品批量交付，商业化落地前景良好，考虑到供应链安全，为保证三代及后续代际产品的持续交付，公司对核心原材料进行了大规模备货，存货余额总体呈上升趋势。

在招股书中，燧原科技坦承，国内整车厂在进行零部件采购时通常会根据其对应车型整车定价及销售情况要求零部件企业在后续年份适当下调供货价格(俗称“年降”)。如果产品价格下降较大，或公司成本控制能力未能同步提升，将对公司毛利率水平及盈利能力造成不利影响。

燧原科技IPO即将上会，也是迈向资本市场关键一步，面对市场的诸多质疑，能否过会再添变数。