做空浪潮难挡，日元沦为“全球最弱货币”

南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵 报道

“日元下跌后，我家买4包纸尿裤从4月的6174日元一下子猛涨到这个月的6946日元。”住在日本福冈的陈女士向21世纪经济报道晒出了购物账单。

6月3日，东京外汇市场上，日元对美元汇率再度跌至1美元兑160日元。截至北京时间6月3日晚上7点，日元对美元汇率略有回升，录得1美元兑159.8日元。

国际清算银行数据显示，以2020年为基准计算，日元实际有效汇率指数今年4月已跌至65.70，为1973年日本实行浮动汇率制度以来的最低水平。实际有效汇率综合了通胀水平、贸易状况、一篮子货币相对表现，能真实反映一国货币的对外购买力。

日元贬值最切身的“痛”，不仅体现在普通人的菜篮子里，也显现在日本企业日益攀升的经营成本中。从国家财政收入的角度看，有分析称，日元贬值带来的输入性压力还会推升日债收益率，增加日本的财政压力。

面对重重压力，过去一年里，日本当局曾多次入市干预捍卫汇率。5月29日，日本财务省披露的数据证实，4月28日至5月27日的一个月间，日本当局动用了约11.73万亿日元，合计约736亿美元买入日元以支撑汇率，为史上最大规模的汇率干预。即便日本政府屡次出手，仍丝毫未阻投机者做空日元。

当日元沦为“全球最弱货币”时，日本政府面临怎样的财政与民生之困？后续日元又将走向何方？

（资料图）

日元为何跌跌不休

近一段时间，日元贬值压力加剧，多次触及1美元兑160日元，而160也被市场广泛视为日本政府干预汇市的警戒线。

中信证券首席经济学家明明向21世纪经济报道记者分析，日元贬值由多重因素导致，从外部环境看，美联储加息预期升温，而日本央行加息节奏放缓，美日利差显著扩大，叠加美元指数偏强运行，共同对日元构成贬值压力。从内部环境看，输入性通胀压力对日本国内经济造成负面影响，加之市场对日本政府赤字的担忧，使得当前市场对日元的信心依然偏弱。

日元陷入贬值泥潭的态势备受市场关注。近日，美国布鲁金斯学会的研究员罗宾·布鲁克斯还在社交平台上抛出观点称：“日元已弱于土耳其里拉，成为‘全球最弱货币’。”布鲁克斯这一判断的依据在于，按实际有效汇率计算，今年4月，日元实际有效汇率已低于土耳其里拉。

“虽然以实际汇率进行排名的方式存在争议，但日元确实已贬值至罕见水平，”法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，日本并非资源型国家，所以日元贬值不是抽象的汇率问题，而将直接推高电费、汽油、面包、肉类等生活成本。除了餐桌上的压力，跨境消费格局也在改变：外国人感觉日本物价变便宜，而日本人留学、海外购物则明显更贵，这本质上是一种“货币购买力的降级”。

日本福冈居民陈女士向记者表示，她明显感到燃气费账单带来的负担更重了，另外，商超里各种进口商品也呈现涨势，“各种生活用品的涨价幅度从十几日元到几十日元不等。”有媒体也观察到，在东京的超市内，橄榄油、面包、咖啡、巧克力、牛肉等高频消费品的价格不断上涨。单看某一件商品，几百日元的涨幅或许并不扎眼，但叠加之下，每月的食品开支账单已然变得沉重。

除了日本民众的购买力持续“失血”，日本中小企业同样陷入艰难处境。日元贬值意味着原材料进口成本暴涨，而日本中小企业的利润空间也由此被压缩，经营压力剧增。还有分析称，虽然理论上，货币贬值有利于日本出口竞争力的提升，但由于日本已经将很大一部分生产基地转向海外，所以日元贬值带来的促进效果早已不像过去那样明显。

从更宏观的角度看，日元暴跌会给日本财政带来更沉重的压力。上海社会科学院经济研究所助理研究员王佳向21世纪经济报道记者表示，日元越贬值，日本政府就越需要扩大财政支出，导致国债负担不断加重。从长期来看，这又会促使政府进一步增发国债，进而加剧国际金融市场对日元及日本国债的担忧，引发日元进一步贬值，形成恶性循环。

干预难挡日元被做空

面对日元的持续贬值，实施汇市干预是日本政府惯用的应对手段。

日本财务省最新公布的数据显示，今年4月28日至5月27日，日本外汇市场干预总额达到11.73万亿日元（1美元约合159日元）。其间，日本政府屡屡进行相关操作，日本政府与央行4月30日采取了买入日元、卖出美元的汇市干预措施。日本政府在5月黄金周假期也进行了相关干预。

但市场普遍认为，仅靠干预只是“治标不治本”，无法从根本上扭转日元跌势。而且日元空头头寸持续增加。据美国商品期货交易委员会截至5月26日当周的数据测算，杠杆基金与资产管理公司已集体加码日元空头头寸，其看空规模创下2024年7月以来的最高纪录。

“做空日元的本质是押注日本经济的一些结构性矛盾短期内无法解决。日元疲软的重要根源在于其实体经济早已空心化，产业大规模外迁，海外收入也继续留在国外，不会兑换成日元。”王佳表示，人口老龄化、市场萎缩和创新停滞等也导致国内缺乏高回报的投资机会，导致资本外流，引起日元贬值。

李徽徽则把市场做空日元的原因归结于当前的美日利差。他分析称，当前美国利率维持在3.50%~3.75%，而日本政策利率仅为0.75%左右，利差依然显著；与此同时，日本财政持续扩张、能源进口压力较大、央行加息节奏偏慢，这些因素都使投资者认为卖出日元能更好地获利。

他进一步表示，尽管日本财务省近期进行了外汇干预，但汇率很快又回到1美元兑160日元附近，表明干预只能改变贬值速度，难以扭转趋势，“只要美元兑日元在160上方出现快速、单边、投机性的波动，日本政府仍会出手干预；但其意图更多在于打断市场节奏，而非死守某个固定汇率。在没有清晰的加息路径和财政约束的条件下，干预只是为日本政府的决策争取时间。”

让市场担忧的是，伴随着日元贬值持续，输入性通胀的持续蔓延将在更大范围内动摇日本宏观经济的根基。据日本经济产业省的2026年版《中小企业白皮书》，中小企业占日本全部企业数量的99.7%。在李徽徽看来，日元贬值所带来的“进口型滞胀”，会精准打击这部分企业。他表示，这些中小企业缺乏跨国巨头的对冲能力和定价权，无法将原材料与能源成本转嫁给下游，只能极限压缩利润。当占就业主体的中小企业员工实际工资长期跑输通胀，私人消费持续萎缩，日本宏观经济的底层内需引擎将面临“熄火”，更无法实现经济的良性循环。

还有分析认为，在日元持续贬值的情况下，资金可能面临持续外流，将进一步削弱国际市场对日元资产的信心，并挤压日本央行的政策回旋余地，使日本经济面临“不敢加息—日元继续贬值—输入性通胀加剧”的被动局面，对日本经济的长期稳定构成挑战。

若要日元汇率走稳，还要具备哪些条件？明明认为，若美伊冲突缓解推动油价下跌，则美联储加息预期或会有所降温，可能会推动日元贬值压力有所缓和。同时，日本政府需要通过相应政策推动内需以及日本国内产业增长，若日本政府未来可以有效地推动经济增长，则有望增强市场对于日元的信心。

“要阻止日元下跌，短期靠利率政策和汇市干预，长期则需使日本经济本身具备投资价值。”王佳指出，关键在于解决国内经济的结构性问题，营造企业及资本能够获得高回报的投资环境。然而，对于这些结构性问题的改革，日本还面临巨大的政治与社会阻力，在当前环境下或难以推行。

受访专家普遍认为，美日利差和日本财政压力会对日元走势带来压力。李徽徽预计，如果6月日本央行把利率从0.75%升到1%，并给出后续货币政策正常化的路径，同时油价回落、美元走弱，年内日元兑美元汇率有机会回到1美元兑150~155日元区间；但如果美国利率继续处于高位，油价继续飙升，日本财政刺激进一步扩大，日元很大可能会继续下跌。