神奇英伟达，财报再好也不涨，做空再猛也不跌

英伟达2027财年第一季度财报来了，不出意料，依然亮瞎我的双眼。

营收816亿美元，同比增长85%，环比增长21%。GAAP净利润583亿美元，同比增长211%；非GAAP净利润455亿美元，同比增长139%。毛利率74.9%，继续稳定在74%到75%之间。

数据中心业务752亿美元，占总营收92%，同比增长92%。季度股息从0.01美元飙升至0.25美元，涨幅2400%。新增800亿美元股票回购授权。

黄仁勋在财报电话会上说，“AI工厂的建设正在以惊人的速度加速，这是人类历史上最大规模的基础设施扩张。”

然而，英伟达股价在财报发布后下跌了0.77%。

这已经是连续第三个季度出现类似的情况了，明明英伟达营收高出公司指引中值约36亿美元，可财报后股价下跌。

可话又说回来了，想做空英伟达的人，99%都亏麻了。

大空头电影原型迈克尔·巴里（Michael Burry），在2025年三季度披露了英伟达和Palantir看跌期权仓位，按13F名义价值计算约11亿美元。

他持有100万股英伟达看跌期权，行权价110美元，到期日2027年。截至2026年5月8日，英伟达股价约215美元，明显高于相关看跌期权的行权价区间。

前OpenAI研究员利奥波德·阿申布伦纳（Leopold Aschenbrenner）在2026年一季度更激进。

他的对冲基金Situational Awareness披露了英伟达、博通等的看跌期权仓位，按13F名义价值计算，投入规模达到数十亿美元，其中英伟达相关看跌期权名义价值约16亿美元。

结果英伟达股价较一季度末上涨了约15%，利奥波德被套进去了。

财报再好也不涨，做空再猛也不跌。你说这神奇不神奇？

01

数据中心业务依然在狂奔

英伟达这份财报最显眼的数字，是数据中心业务752亿美元的营收，同比增长92%，环比增长21%。

拆开来看，数据中心计算营收604亿美元，同比增长77%。数据中心网络营收148亿美元，同比暴增199%，环比增长35%。

数据中心网络业务呈现爆发增长。

原因出在产品上。以即将量产的Vera Rubin系统为例，单个系统就包含130万个组件，72颗Rubin GPU和36颗Vera CPU。

这么多芯片要协同工作，就需要大量高速网络设备把它们连接起来。系统规模扩大时，网络设备的需求也跟着增长。

Vera Rubin是英伟达2026年推出的AI超级计算机系统，用于训练大型AI模型。

黄仁勋在财报电话会上特别提到，Vera Rubin“开局非常好”，预计会比Grace Blackwell更成功。

“我们在推理市场的份额增长非常快，前沿模型公司数量在增加”。同时黄仁勋还点名Anthropic，称它是英伟达今年的关键新客户，为微软Azure、亚马逊AWS和CoreWeave提供模型。

黄仁勋还说，他预计Vera Rubin“在整个生命周期内都会处于供应受限状态”。

Grace Blackwell早已售罄，Vera Rubin还没开始大规模出货就已经被预订一空。英伟达的主要增长引擎便来自于此。

与数据中心业务形成鲜明对比的，是游戏业务。

以前的英伟达是一家彻头彻尾的游戏公司，几乎只要和游戏沾边，你就能看到英伟达的影子。但是现在的英伟达已经和游戏没什么关系了，甚至于说游戏别来沾边英伟达了。

2020财年，游戏业务占英伟达营收超过50%，数据中心只占27%。短短几年时间，这个比例完全倒转。游戏业务现在占英伟达总营收不到8%。

除此之外，英伟达的边缘计算部门营收64亿美元，同比增长29%，环比增长10%。这个部门包括PC、游戏机、工作站、AI-RAN基站、机器人和汽车。

02

英伟达急需HBM：从HBM3E到HBM4

但现在黄仁勋有一个问题，是他解决不了，那就是HBM。

Blackwell需要HBM3E，下一代的Rubin需要HBM4。

这是一种通过堆叠大量DRAM芯片制成的存储器，能够实现快速的临时数据存储，让芯片能够并行运行多个任务。这是英伟达GPU的关键组件。

问题在于，全球的HBM几乎都掌握在SK 海力士、三星和美光手里。

而且HBM不能在标准DRAM内存生产线上制造，它需要专门的设备、不同的工艺和独立的产能。

SK 海力士HBM销售与营销负责人金基泰表示，“未来三年的HBM需求远远超过了我们的供应能力”。美光CEO桑杰·梅赫罗特拉（Sanjay Mehrotra）表示，“我们2025年和2026年的HBM产能已经全部预订完毕。”

按道理来说，HBM3的供应每年增长50%到60%，然而问题在于，由于英伟达GPU需求增加，HBM3的需求每年增长80%到100%。

需求远大于供给，缺口也就越来越大。

SK 海力士投资超过500亿美元建新的HBM产能，三星投资400亿美元，美光投资330亿美元，但新的半导体工厂从开工到投产需要18到24个月。

还没完，一个HBM厂要想盈利，它的良品率要到85%以上。但是这个良品率不是一下子就能到85%的，要慢慢爬坡。

前半年叫做“试生产阶段”，良品率会从30%提升到60%·70%。一年左右叫做“量产初期”，良品率此时才能提升到80%。

然后还需要一年左右，才能达到90%以上。

也就是说，英伟达还需要很长一段时间，才能缓解缺HBM3这个问题。

不过这里面除了产能的问题以外，还有一些社会问题。

2026年5月，三星电子面临史上最大规模罢工危机。超过6.6万名工会成员中，93.1%投票赞成罢工。工会要求取消绩效奖金上限，因为三星的竞争对手SK 海力士已取消奖金限制，部分员工奖金达到三星员工的3倍以上。

5月20日上午，劳资谈判再度破裂，工会宣布将于5月21日至6月7日举行为期18天的全面罢工。韩国央行警告，如果罢工持续，今年韩国经济增长可能被拉低0.5%。韩国政府估算，停工一天将造成约1万亿韩元损失。

但在5月20日晚上，于当天下午重启的劳资谈判中，双方达成了协议暂定方案。原定于5月21日开始的大罢工暂缓，工会将对方案进行内部投票，后续行动视投票结果决定。

韩国机构曾推测，如果三星罢工取消，劳资关系缓和，那么这场罢工给HBM3的价格增长约为20%-30%；如果罢工重启但受法院限制，局部产能波动，涨40%-50%；如果全面罢工，平泽园区停产，那就涨幅80%-100%。

结论就是，这些遗留下来的劳工问题，势必会摊薄在HBM3的价格上。

2024年，HBM3E 36GB的价格大约是500美元。而今天，同样的产品，价格达到了1200美元，涨幅130%。

这还没完，2026年Q1，HBM的合约价环比上涨了25%-30%，到了Q2预计再涨30%-50%。

SK 海力士、三星和美光掌握了供应链的咽喉，只有它们三家有HBM3，所以英伟达的定价权现在不在黄仁勋手里，在内存厂手里。

随着数据中心业务在英伟达营收中的占比越来越高，HBM3也将直接决定英伟达的命运。

03

OpenAI和Anthropic才是真正的大客户

英伟达财报里还有一个很危险的数字。

英伟达CFO柯莱特·克瑞斯（Colette Kress）表示，超大规模云服务商占数据中心业务的50%

虽然没有指名道姓，但是我们心里都明白，他们是微软、亚马逊、谷歌和甲骨文。

这意味着，如果其中任何一家削减AI资本开支，英伟达的增长曲线会立刻受到冲击。

不过好在的是，谷歌、亚马逊、Meta和微软四家，他们在2026年的AI相关资本开支，预计达到7250亿美元，2027年这个数字可能突破1万亿美元。

然而如果你仔细看这四家的业务，你就会发现这样一个事实。它们并不是四家企业，它们其实是两家企业，OpenAI和Anthropic。

微软是OpenAI最大的云服务提供商，OpenAI的GPT模型训练和推理几乎全部运行在微软Azure上。

亚马逊AWS和谷歌虽然都有自研的芯片，但是为了满足Anthropic的算力需求，他们会采用混合方案，一部分算力来自于他们采购的英伟达GPU。

甲骨文与OpenAI签订了史上最大的云计算合同之一，价值3000亿美元，为期约5年。

甲骨文还是首批接收英伟达Vera CPU的客户，计划从2026年开始部署数十万颗Vera CPU，是第一家承诺大规模部署Vera的云服务商。

甚至于就连马斯克现在也是Anthropic的服务商了，2026年5月6日，Anthropic与SpaceX达成协议，租用SpaceX位于田纳西州孟菲斯的Colossus 1数据中心全部算力，包括22万块英伟达GPU（H100、H200和 GB200），共300兆瓦算力。

因此这里面有一个很微妙的情况，OpenAI和Anthropic，都在想办法摆脱英伟达。

OpenAI在2026年1月与AI推理芯片供应商Cerebras签订了一份价值100亿美元的协议，获得750兆瓦的计算容量。

仅仅4个月后，2026年5月，OpenAI再次追加投资，与Cerebras签订了一份价值超过200亿美元的三年协议。作为交易的一部分，OpenAI将获得Cerebras约10%-11%的股权，并把供应商关系升级为战略联盟。

Cerebras在2026年5月14日完成IPO，首日市值接近1000亿美元。

如今，OpenAI和Cerebras的关系已经是深度绑定了。奥特曼是Cerebras的早期投资者，持有数百万美元的股份。

Anthropic的情况更明显。

2026年4月，亚马逊向Anthropic投资330亿美元，Anthropic承诺在未来十年内在AWS基础设施上花费超过1000亿美元，并获得高达5吉瓦的计算容量，涵盖亚马逊的Graviton CPU和Trainium2到Trainium4 AI芯片。

谷歌也在同一时期承诺向Anthropic提供价值400亿美元的计算资源，包括3.5吉瓦的下一代TPU产能。

更讽刺的是，英伟达在2026年向OpenAI投资了300亿美元，向Anthropic投资了100亿美元。按理说，这两家应该是英伟达的“小弟”。

但现实则是，英伟达的大客户们，现在要跟着这两个“小弟”的算力需求走。

不光如此，这两个“小弟”正在反客为主。

2026年5月5日，OpenAI联合英伟达、AMD、博通、英特尔、微软共同发布了 MRC(Multipath Reliable Connection）协议，这是一个专为 AI 数据中心设计的以太网传输协议。

OpenAI现在不只是买芯片的，它已经变成了龙头老大。英伟达、英特尔、博通这些芯片巨头，反而要来配合OpenAI的技术标准来设计产品。

Anthropic这边更直接。

它不只是用亚马逊的Trainium芯片，它已经深度参与到Trainium的设计当中。

Anthropic与亚马逊的Annapurna Labs（亚马逊自研芯片部门）紧密合作，直接提供Claude训练负载的反馈数据，进而改变Trainium3和Trainium4的架构决策。

亚马逊的工程团队和Anthropic几乎每天沟通，从底层优化到高层架构决策，Anthropic都有话语权。

换句话说，英伟达投资的这两家公司，一个在定义AI数据中心的网络标准，一个在参与设计竞争对手的芯片。它们已经掌握话语权了。

当然，英伟达现在仍然是整个AI时代的基础设施。英伟达的GPU在训练大规模语言模型上仍然是黄金标准，CUDA生态系统的锁定效应仍然强大。

但趋势已经出现了，英伟达就是在“两头受气”。

往上看，英伟达再强，没有HBM3就造不出GPU，这是客观事实。

往下看，OpenAI和Anthropic正在脱离控制，掌握更多话语权。

上游控制你的生产能力，下游控制你的市场需求。英伟达就这么被夹在中间了。

英伟达仍然是AI芯片市场的绝对霸主，但霸主的护城河，正在被上游的供应商和下游的客户，一点一点地填平。