泡泡玛特2025年营收暴增185%，市值蒸发过半

段永平又打自己脸了。

神华段永平拿了很多年，现在直接一把清空。泡泡玛特五个月前他还说“看不懂”，现在一整个爱上，还把自己雪球账号的头像换成了泡泡玛特。

一代新人换旧人。

这家把塑料玩偶做成全球潮玩生意、靠Molly和Labubu年入几百亿的中国公司，正在让这位“中国版巴菲特”一步步推翻自己的判断。

他自曝动机：“我理解王宁（泡泡玛特创始人）不是因为我的投资，而是因为我曾经是个企业家，我能看懂他有多厉害。他还那么年轻，他还能至少好好干25年以上吧。这个复利是挺吓人的。”

这不是他第一次打脸。别看他现在看好苹果，曾经也在2002年错过。等到苹果2011年涨了几十倍的时候，他公开承认自己错了，然后重仓买入。

从苹果到泡泡玛特，段永平反复打脸。这一次，他到底在王宁身上看到了什么？

段永平第一次公开聊泡泡玛特，是在2025年8月，态度是“不懂不碰”。

他的原话是：“创始人是个很有意思的人，他们很了不起，但我看不懂10年后公司会怎样。”

到了12月跟王石对谈，他更是直言：“看不懂，不投资，我也许已经过了能理解这个产品的年纪了。”

那会儿他看不懂生意，但看得起人。

态度真正断崖式转弯，发生在今年3月。当时泡泡玛特发了2025年财报：营收371亿，暴增185%；净利润131亿，暴增284%。

段永平连研究好几天，在雪球上突然说：“很久没有这种兴奋感了。”他公开收回“不投资”的说法，紧接着就是一系列密接操作：

4月9日，卖看跌期权建仓。

4月13日，直接宣布：“我现在是王宁的粉丝。”还推荐别人去看王宁的企业传记《因为独特》。

5月7日，清仓中国神华，全部换进泡泡玛特。当天神华跌超4%，泡泡玛特盘中直线拉升6%。

五个月前，他说看不懂。五个月后，直接满上。

这不是他第一次反悔，最经典的是苹果。

2002年段永平第一次看苹果，市值才50亿美元。他被《基业长青》框住了思维——那本书把乔布斯归为“报时人”，靠个人天才驱动，不靠系统。段永平信了，直接跳过苹果。此后八年，苹果市值涨到超过3000亿美元。

2011年他想明白了：乔布斯不是“报时人”，是恰好也会报时的“造钟人”，而且库克是比乔布斯更理性的CEO。从此重仓苹果，后来苹果成了他在美股赚得最多的仓位之一。

这一次押注泡泡玛特，雪球上不是没有人质疑。有网友问他，像他这样高调喊单泡泡玛特，“中国巴菲特会不会晚节不保？”也有人质疑，他公开讨论泡泡玛特会推高股价。

段永平回了一段话：“我从2011年就在雪球说苹果了，说了十几年才涨上来的吧？至少前三年好像都还经常是掉的。”

被网友问到“王宁对于国际化的理解与真实情况有所不符”，他的回答也值得琢磨：“没必要比王宁对泡泡玛特理解得更深刻，但比别人更理解王宁和泡泡玛特很可能是很重要的。”

此前他解释为什么被泡泡玛特说服时，列了四个自己理解的壁垒：“已经建立起来的用户关注度（品牌），艺术家的签约壁垒，全球各地的门店，强大的王宁和他的team（包括生产，物流，品质以及一切及其他）。”

前三个是经营层面的东西，可以量化。

最后一个才是他拍板的核心。是人。是王宁，以及王宁背后那支团队。

段永平的逻辑，往往跟许多投资人是反着来的。大多数人先看赛道、再看数据、最后扫一眼创始人。他是反过来——先把人看透了，再决定值不值得往下研究。

他说过一句很经典的话：“投人比投公司靠谱。”

圈内另一个笃信“投人”的是雷军。他做天使投资时给自己定过一条铁律——只投熟人，或者熟人的熟人。拉卡拉的孙陶然、凡客的陈年、YY的李学凌，全是相识多年的老友。他甚至公开说过，自己不特别关注商业模式，更看重创业者本身。因为熟，所以知道对方在极限压力下会怎么反应，这笔账算得过来。

段永平更甚。小霸王、步步高、OPPO、vivo是他亲自带出来的团队，黄峥是丁磊介绍给他的。雷军投熟人，他投自己人和自己人的熟人。对人的判断建在长期接触之上，不是什么玄学，是信息差最小化。

但王宁不一样。段永平没跟他共事过，没有任何人情绑定的关系。纯靠公开信息“相面”，就把一只重仓股换了。

段永平究竟在王宁和他的团队上，看到了什么？

爆红之后，泡泡玛特被外界讨论最多的，就是它的可持续性。

Labubu还能红多久？海外开店能不能继续铺开？

但王宁在最新长篇专访里反复讲的，是另一件事。

他认为，外界大部分人并没有真正看懂泡泡玛特。产品、业务、业绩，所有看得见的结果，都是团队做出来的。真正被忽视的价值，是团队有没有在成长，每天有没有在发现问题和解决问题。

段永平看到的，或许就是这一层。

泡泡玛特从街边杂货铺干到全球化公司，中间至少经历过两次能把团队压散的压力测试。随便哪一关没扛住，就没有后来的事。

第一次是2016年以前。

潮玩在中国基本没有品类，Molly被泡泡玛特引进后爆了，但供应链跟不上、盗版满天飞、现金流吃紧。很多创业公司死在这一步——不是方向错了，是核心团队扛不住连轴转的压力。

第二次是2020年上市之后。

泡泡玛特从几百人膨胀到几千人，从一家“玩具公司”变成公众公司。创始团队多数没管过大组织，必须一边交学费一边成长。王宁自己也说过：个人难以再像以前那样全面掌握每个部门的情况，甚至对部门数量和结构的变化都难以清晰把握。这背后是权力结构在重组，多少创始人在这阶段要么被架空，要么膨胀到把老团队踢走。

两次重锤，泡泡玛特没散。段永平干过实业，他应该清楚这意味着什么——压力最大的时候，往往是企业真实面孔暴露得最彻底的时候：利益怎么分，责任谁来扛，走还是留。多少公司不是在顺境里出问题的，而是在逆境里人心散了。能扛过去，说明团队之间有信任基础，价值观没有跑偏。

那些把公司做到顶级的人，在组织团队这件事上的理解几乎如出一辙。

2001年，互联网泡沫破灭。阿里资金链快要断裂，马云砍了一堆预算，唯独在员工培训上砸了100万——“人是最关键的产品”。退休时他说最骄傲的不是赚多少钱，而是人才梯队和组织建设。

同样是2001年，任正非写下《华为的冬天》，追问了一件事：组织为什么会僵化。他后来定下一条铁律——核心团队每隔几年必须轮岗，以此提升组织活力。几年后，他干脆在公司内部养了一支“蓝军”，不断构筑组织的自我批判能力。

在字节跳动快速扩张的那几年，员工数量猛增，张一鸣发现组织开始长“部门墙”。他相信信息透明才是对抗僵化的解药，于是把所有目标对齐、会议协作全搬上自研的飞书，把庞大组织的运转摊在阳光下，用最直接的办法破解大公司病。

这几家企业都不同，但放在一起看，有一点是通的——增长只是结果，组织才是根。人在组织里的成长速度，必须跑赢业务的膨胀速度。否则，跑得越快，散得越快。

泡泡玛特现在恰恰就卡在这个点上。团队还是那支团队，但面对的业务复杂度已经完全不是一个量级。

段永平投人逻辑再完整，最终还是要落到一个具体问题上：

王宁这个人，能不能带着泡泡玛特越过眼下最大的坎——让组织跟上业务发展。

身家暴涨，人却快扛不住了，这是王宁最深刻的感受。

泡泡玛特去年市值暴涨，王宁个人身家涨到1400亿。这是一个创始人最风光的时刻，但他自己在专访里说：“近几年最痛苦的一年就是2025年，压力最大，睡眠最差，身体状况最不好的一年。”

他这样比喻：“刚学会开车，就被拉去开F1。只有别人觉得你很爽，实际上你需要全神贯注，精神高度紧绷，还不能犯错。一个小失误就有可能导致很严重的后果。”

如此紧绷，问题出在组织里。

对于去年的组织管理，他只打了70分，而前一年他打了80分。原因是：“2024年增长没那么快，团队能hold住；2025年爆发式增长，问题集中暴露，有大量能力需要补齐。”

他说就像原本经营一家小型医院，科室主任出色，一天10个病人游刃有余。突然出名了，一天涌进来1000个病人，医生应付不过来，所有人都极度疲惫，用户体验直线下降，还有大量从未接触过的疑难杂症。

增长越快，组织越吃力——这才是泡泡玛特真正的风险，资本市场已经感受到了。

2025年报发布当天，泡泡玛特股价下跌22.5%，次日继续下跌10.46%，两个交易日内公司市值蒸发超过2000亿港元。截止5月11日，泡泡玛特市值为2283亿港元，从4500亿港元的高点蒸发超过一半。

资本不看好泡泡玛特的原因在于：对LABUBU单一IP依赖加深，但爆款IP难以复制；海外不确定性抬头，北美实际收入不及预期，毛利率同步下滑。同时，王宁将2026年增长目标定为“不低于20%”，而2025年营收增速185%。增速目标的骤降，直接击穿了泡泡玛特作为成长股的估值底座。

这些颓势背后核心原因之一，就是大公司病。

事实上，泡泡玛特员工已经超过1万人，业务遍布几十个国家，用王宁的话说，“不是一个创始人和几个核心高管就能解决的问题了”。企业变成像毛细血管一样复杂的组织体系，信息传递、决策链条、跨部门协同，任何一环卡住，都会往上反流。

这里面埋着未来的两个隐忧。

第一个隐忧是全球化带来的管理撕裂。

虽然海外营收三位数增长，但王宁承认海外团队“无论从工程质量还是完成度、陈列、商品管理、服务运营来看，还只是两三年前国内运营的水平”。

第二个隐忧，是组织能力跟不上增长惯性。

天眼查显示，泡泡玛特成立于2010年。十六年后，泡泡玛特已经成为一个庞然大物，但组织架构的调整才刚刚开始。过去一年王宁提到内部出现了“甜蜜的烦恼”——管理层级不断增加，部门之间出现信息割裂。

“企业发展快的时候，一美遮百丑，亮眼业绩会掩盖大量问题。千里之堤溃于蚁穴。”

换句话说，泡泡玛特现在的增长，正在考验组织的承载上限。而王宁知道这一点。他今年主动给Labubu灭火、暂停大量新品和营销活动，本质上是在给组织争取补课的时间。

但补课能不能补上，是未知数。

段永平赌王宁的理由，是他清醒、克制、能在暴赚中看到危机。但清醒只是前提，不代表解决。管理一万人的全球化组织，每天都有新问题。

这就是段永平的赌局中最脆弱的那一块。

王宁看到了风险，也承认了问题。但从看到到解决，中间隔着巨大的不确定性。段永平赌他25年后还是清醒的，但如果这些墙撞不破呢？如果下一个压力不是“开F1”而是直接翻车呢？

这场赌局才刚刚开始。