业内专家：货币调控 不止于信贷

来源：金融时报

5月11日，中国人民银行发布《2026年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），其中专栏《中央银行与债券市场》首次系统性阐释债券市场在货币创造、利率定价与货币政策传导中的核心定位，明确银行在债券市场运行中的重要角色，这一表述引发市场广泛关注。

“当前我国金融体系呈现‘银行主导’的鲜明特征，在这一背景下债券市场呈现‘商业银行持债主导’的独特结构，这与欧美国家‘机构分散，以非银持债为主’的金融格局形成本质差异。”有业内人士对《金融时报》记者解释。

一组数据也是有力证明：2025年，商业银行承销债券金额合计7.61万亿元，占比约34%；其中，地方政府债5.95万亿元、金融债1.26万亿元，承销占比分别为58%和33%。在一二级市场上，商业银行通过承接和买入债券，为企业和政府提供融资。从债券持有量角度看，2026年3月，商业银行全部债券托管量占比达64%；其中，国债、地方政府债商业银行托管量占比分别约为66%、69%，企业债商业银行托管量占比为16%。

“这显示，商业银行是债券承销的主要力量。”兴业银行首席经济学家鲁政委在接受《金融时报》记者专访时表示。他进一步表示，商业银行已深度嵌入债券市场全链条，在信用创造、定价主导、政策传导三大维度发挥基础性、关键性作用，是国内债市的核心支柱。

《金融时报》记者：《报告》指出，在我国以银行为主的金融体系结构下，银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式，也是货币创造的重要途径。对此，如何理解？

鲁政委：现代货币银行理论表明，银行资产扩张（放贷、购债）会在负债端派生存款，实现货币创造。过去，我国货币创造主要依赖信贷投放；如今，债券投资已成为与信贷并行的货币创造核心渠道，形成“信贷+债券”双轮驱动的信用扩张格局。近年来，债券市场在信用创造中的作用逐渐增强，商业银行是债券市场信用创造的重要主体，通过一二级市场开展债券承销、投资与做市业务，助力政府与企业实现直接融资。

从数据来看，近年来，债券市场在信用创造中的作用逐渐增强。从社会融资规模结构看，近年来贷款融资比重下降，政府债券和企业债券融资比重逐步上升。2023年以来，政府债券融资占比上升至20%以上；2025年下半年起，企业债券融资占比由不足5%提升至约7%。

在这个过程中，银行发挥着重要作用。具体来看，银行参与债券信用创造过程主要通过一二级市场实现：在一级市场，银行承担承销等中介服务；在二级市场，银行既是重要投资者，也是提供流动性的做市商。

实际上，2015—2025年这十年间，银行持债规模从不足50万亿元增至超100万亿元，占总资产比例从18%升至25%。银行购买国债、地方债、金融债时，资金流向政府、金融机构，最终转化为企业或居民存款，直接派生M2；同时，债券作为优质流动性资产，可通过质押回购放大信用，进一步增强货币创造能力。例如，企业债券融资公开透明，信息披露及时，期限选择灵活，定价公允，有利于提升货币政策的传导效率，且二级市场流转更加便利。2026年一季度，企业债券融资同比大幅增长99.3%，同期企业人民币贷款同比微降0.69%。

如《报告》所说，银行债券投融资行为已成为影响货币供应和信用创造的重要渠道，这意味着央行调控货币供应，不仅要管信贷，更要管银行债券投资行为。

《金融时报》记者：除了规模之外，《报告》还强调银行在债券价格发现、形成和市场稳定中发挥重要作用，是利率传导的第一道关口。那么，商业银行如何影响债券市场定价？

鲁政委：利率市场化改革深化阶段，债券收益率曲线是市场基准利率体系的核心，而商业银行是债券价格发现的主导者、收益率曲线的塑造者。

在现券流动性供给与定价方面，根据交易商协会公布的银行间债券市场现券做市商名单（截至2025年11月7日），银行类机构占比约65%；剔除政策性银行和外资银行后，国内商业银行占比仍超过50%。同时，商业银行全部债券托管量占比超过60%，使其对二级市场现券流动性和定价具备主导性影响。反映在成交量占比上，商业银行月度成交占比持续过半，2026年3月成交占比为56%。凭借显著的规模优势，银行具备较强的价格发现能力，有助于稳定债券市场。

从商业银行资产端看，商业银行为债券市场持续提供增量资金，具备持续稳定债券市场定价能力。从资金运用结构看，2026年3月，商业银行债券投资占比达22%。债券投资占比较2023年上升约4个百分点，反映出商业银行增量资金持续流入债市，稳定参与债券定价。凭借显著的规模优势和稳定的资金投放，银行具备较强的价格发现能力，有助于促进债券市场平稳运行。

《金融时报》记者：近年来随着我国金融体系结构持续变化，货币政策调控框架正向价格型调控为主转型。如何看待银行在货币政策传导中的作用？

鲁政委：当前我国货币政策调控框架正从“数量型”向“价格型”转型，债券市场是价格型调控的核心枢纽。

目前，政策传导链条清晰：银行是公开市场一级交易商，而7天逆回购、买断式逆回购、公开市场国债买卖等覆盖短中长期限的流动性调节工具，均通过公开市场一级交易商向市场传导。根据《中国人民银行公开市场业务公告［2026］第1号》，51家公开市场一级交易商中，中资银行业金融机构共41家，占比80.4%。在货币政策传导中，作为基准利率品种的国债，商业银行托管量占比约66%，在国债收益率形成与传导中发挥决定性作用。在货币政策传导至实体经济的环节，商业银行贷款利率、存款利率的变化也是关键环节，直接影响传导效率，并将政策意图传导至实体经济。可以说，商业银行是货币政策传导的核心枢纽。

从流动性供给视角看，银行更是流动性传导的核心中枢。当前，我国货币政策流动性传导的主要路径为：中国人民银行通过公开市场操作向商业银行（主要是大型商业银行）提供和回笼流动性，大型商业银行再向银行间市场的中小型银行、非银机构等融出资金。中国外汇交易中心（CFETS）月度日均净融出数据显示，近一年大型商业银行日均净融出资金约3.9万亿元，而中小型银行与非银机构日均则均为净融入方。从2026年4月数据看，在月度逆回购余额方面，商业银行（包括大型银行与中小型银行）逆回购余额达8.4万亿元，占所有机构月度逆回购余额的约71%。商业银行由此为保险公司、基金公司及产品、理财子公司、证券公司、货币市场基金等非银机构以及中小银行提供了重要的流动性支持。非银机构长期依赖银行体系获取流动性，银行资金融出行为直接关系到市场平稳运行和系统性金融稳定。