物价涨，金融落，货币观望

文：任泽平团队

4月宏观数据反映价格端修复快于信用端修复，后续货币政策进入观察期。

物价超预期回升，低通胀压力阶段性缓解，但上涨主要集中在能源、大宗商品和部分上游行业，需求端未全面走强；金融数据回落，实体融资需求仍偏弱，资金活化程度放缓。

央行一季度货币政策执行报告删除“降准降息”表述，重点落在把握政策力度、节奏和时机，后续货币政策更可能是宽松基调不变、总量工具更重节奏、结构工具继续发力。

1）社融偏弱，直接融资比重提高。4月新增社融6207亿元，同比少增5392亿元；社融存量同比7.8%，较上月回落0.1个百分点。结构上，表内贷款和表外融资均形成拖累，政府债仍是主要支撑，直接融资改善。宽松资金面正在通过债券和资本市场传导，但实体内生融资需求仍需继续观察。

2）信贷结构偏弱，企业和居民贷款均少增，票据融资冲量特征明显。贷款余额同比5.6%，较上月回落0.1个百分点。4月本就是传统信贷小月，叠加一季度“开门红”前置发力，部分信贷需求被提前透支。企业端中长期贷款偏弱，居民端短贷和中长期贷款均多减，说明企业扩产和居民加杠杆意愿仍不强。票据融资大幅增加，更多体现银行补充信贷投放，并不代表实体需求明显回暖。

3）M2回升、M1回落，居民存款搬家现象延续。4月M2同比增长8.6%，较上月回升0.1个百分点；M1同比增长5.0%，较上月回落0.1个百分点。企业和居民存款减少，非银存款大幅增加，资本市场回暖后“存款搬家”仍在延续；M2-M1剪刀差小幅走扩，但仍处于历史较低水平，实体资金活化程度尚未明显转弱。

4）物价超预期，低通胀压力阶段性缓解，上游价格快速修复。4月CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.2%，服务和能源价格支撑消费端温和回升；PPI同比上涨2.8%，生产资料价格上涨3.8%，明显强于生活资料价格。物价回升主要由国际大宗、能源价格、上游原材料和部分技术密集型行业带动，下游消费品价格仍偏弱，说明需求端并未全面过热。后续需要关注上游涨价是否继续向中下游传导，以及是否压缩下游企业利润。

5）央行货币政策删去降准降息表述，货币政策进入观望期。央行一季度货币政策执行报告继续强调实施好适度宽松的货币政策，但删除“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，转而强调增强政策前瞻性、灵活性、针对性，把握好力度、节奏和时机。结合4月金融数据偏弱和物价超预期，预计后续总量宽松仍会托底经济，但短期更可能通过保持流动性充裕、推动信贷均衡投放、加强财政货币协同和结构性工具发力，稳定社融和实体融资需求。

1 社融偏弱、信贷增速下滑、居民存款搬家延续

4月社融总量偏弱、结构分化。政府债仍是主要支撑，直接融资继续改善，内生融资需求修复仍需继续观察。

4月存量社融同比增长7.8%，较上月回落0.1个百分点；新增社会融资规模6207亿元，较上年同期少增5392亿元。一季度信贷和政府债前置发力后，信用扩张后劲仍显不足。

结构上，

1）表内信贷转弱。4月社融口径新增人民币贷款-3996亿元，同比少增4880亿元，实体有效融资需求偏弱。

2）表外融资拖累。4月表外融资减少5697亿元，同比多减2824亿元。

3）政府债仍是社融主要支撑。4月政府债券净融资9064亿元，同比少增665亿元，虽然较上年同期略有回落，但体量仍明显高于当月社融增量，继续承担托底作用。

4）直接融资继续改善。4月直接融资增加5370亿元，同比多增2639亿元。其中，企业债券融资4535亿元，同比多增2195亿元；非金融企业境内股票融资835亿元，同比多增444亿元。直接融资继续改善，说明在资金面宽松、债券融资成本维持低位的背景下，企业融资正更多由银行贷款转向债券和股权市场，融资结构多元化趋势进一步强化。

信贷增速下滑，企业贷款和居民贷款均少增，票据融资冲量。4月金融机构口径信贷余额同比增速5.6%，较上月下降0.1个百分点，人民币贷款减少100亿元，同比多减2900亿元。4月作为传统信贷小月，叠加今年银行“开门红”前置提前透支部分信贷需求，企业贷款和居民贷款均少增。企业贷款方面，企业短贷少减、中长贷多减，票据利率下行、带动票据“冲量”，4月新增票据融资1.24万亿元。居民贷款方面，居民短贷和中长期贷款均多减，房价二八分化，尽管部分核心城市房价边际修复，对于居民信贷端的作用影响有限。

M2增速上升，M1增速回落，居民存款搬家延续。4月M2同比增长8.6%，较上月上升0.1个百分点；M1同比增速5.0%，较上月下滑0.1个百分点。资本市场向好，市场信心有所恢复，存款搬家现象延续，政府债对M2仍有所支撑。4月企业和居民存款分别减少1.25和1.94万亿元；新增财政存款7394亿元，同比多增3684亿元；新增非银存款2.47万亿元，同比多增8990亿元。M2-M1剪刀差略微扩大至3.6%，但仍处于历史较低水平，实体经济的资金活化程度仍较高。

2 物价超预期

4月CPI同比上涨1.2%，前值1%；PPI同比大涨2.8%，前值0.5%。上游物价全线大涨，下游物价温和分化。

物价数据呈现以下五个特点：

1）CPI温和上行，能源和服务价格是拉动项。CPI与核心CPI同比涨幅连续三个月保持在1%以上，物价温和修复。国内汽油价格上涨19.3%，贡献了近一半涨幅；服务价格上涨0.9%，贡献37%。

2）猪价筑底，拐点将至。4月猪价同比下跌15.2%，拖累CPI涨幅24%；环比-5.7%，降幅较上月收窄1.6个百分点。截至5月9日，猪肉平均批发价为14.82元/千克，较前期高点累计下跌46.6%，生猪养殖利润为每头亏损326元，处于历史低位，深度亏损正加速产能出清。

从猪周期逻辑看，产能与猪价存在约十个月传导时滞，能繁母猪存栏量自2025年5月以来持续下行，目前已逼近3900万头的正常保有量红线，叠加政治局会议释放稳价信号，猪周期将触底。

3）PPI大涨，主因大宗和AI。4月PPI大涨2.8%，比上月提升2.3个百分点。上游生产资料价格上涨3.8%，尤其是石化和有色产业链涨势迅猛。但成本压力仅能部分传导至中游，下游生活资料价格依然疲软、同比-1.0%。同时，算力需求爆发带动技术密集型行业价格上行，外存储设备及部件价格涨3.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业环比0.6%。

4）物价上下游剪刀差，上游大宗商品企业享受红利，下游消费品企业利润受挤压。在本轮上涨周期中，采掘业和原材料加工业盈利显著改善。一季度规模以上工企利润中，上游采矿业利润增长16.2%，中游原材料制造大幅增长77.9%。而下游农副食品加工、纺织等行业需求弱、成本转嫁能力最弱，利润增幅多数为负。

5）当前物价回升主要由输入性和成本驱动性，需求端仍待修复，因此物价温和，货币政策以观望为主，国内4月重要会议不再提“适时降准降息”，美联储多次暂停降息，目前尚不至于货币政策收紧，未来物价涨幅3%是警戒线。PPI大涨对应企业盈利回升，主要是上游资源品、部分中游原材料及技术涨价型行业。未来需警惕国际大宗商品价格持续暴涨导致输入性通胀压力累积，可能会压缩货币宽松空间。

3 货币政策进入观察期

5月11日，央行发布2026年一季度中国货币政策执行报告，释放八大信号：

1）对国内经济更积极。判断“起步有力，主要指标好于预期”。“持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，经济小阳春，出口亮眼，但仍需宽松政策呵护。

2）海外风险担忧升温。新增“地缘政治风险持续上升”“供给冲击和输入型通胀压力有所显现”。美伊冲突谈判前景尚不明朗，全球能源价格和金融市场波动成为外部主要风险。美联储最新议息会议维持利率不变，受制于通胀抬升。

3）物价温和回升，关注输入性影响。一季度CPI同比上涨0.9%，央行认为物价回升是国内反内卷、有效需求拉动和输入性涨价的综合因素。4月物价超预期，CPI涨幅连续三个月保持在1%以上，距离2%的合意区间仍有一段距离，央行延续把促进物价合理回升作为政策考量。PPI同比涨2.8%，央行密切关注潜在影响。

4）货币政策基调延续适度宽松，删除“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，重点落在“把握好力度、节奏和时机”。与4月政治局会议一脉相承。

5）流动性操作调减，但并非收紧信号。3月以来，央行公开市场操作有所调减，主因资金面处于偏充裕，金融机构对央行流动性需求下降。进入4月DR007中枢1.34%，低于7天逆回购政策利率1.40%，流动性仍保持宽松。

6）延续“充分发挥货币信贷政策导向作用”提法，完善五大篇章。3 月末科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款均保持两位数增长，持续高于全部贷款增速。支持培育养老领域龙头企业，围绕服务业扩能提质加大金融支持。宽信用要继续把资金引向养老、服务消费、科技创新和民营小微。

7）贷款利率小幅上行，总体保持低位。3月新发放贷款加权平均利率3.23%，较上个季度上行8bp。其中，企业贷款下行5bp、个人住房贷款3.06%,与上季度持平，票据利率上行32bp。央行开设专栏阐述贷款利率定价基准的国际经验，未来可能通过改革LPR报价质量，进一步降低实际贷款利率。

8）汇率方面，延续“把握内外均衡”表述。近期人民币升值，主因国内基本面企稳，中东地缘动荡，资金部分涌入中国及香港，拥抱避险资产。3月末人民币对美元较上年末升值1.2%，CFETS人民币汇率指数升值2.9%。央行关注人民币汇率在合理均衡水平上双向波动。

5月15日，我将和大家聊聊新趋势。