腾讯要懂得花钱

作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

5月13日，腾讯公布了2026年一季度财报。

财报显示，腾讯在2026Q1实现收入1964.58亿元，同比增长9%；同期实现经营利润673.75亿元，同比增长17%；Non-IFRS经营利润录得756.3亿元，同比增长9%。若剔除新AI产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）对收入、成本、开支等科目的影响，同期再调整后的Non-IFRS经营利润为844亿元，同比增长17%。

图：腾讯2026Q1财报摘要；资料来源：公司公告，36氪

腾讯2026Q1的业绩延续了长期以来的稳健增长态势，同时也整体符合市场预期。纵观近年来腾讯的业绩表现，业绩增长之稳健已然是其一大鲜明特征，得益于腾讯核心业务的成熟、稳定，其业绩亦具备较强的可预测性，历年的财务数据持续印证了这一趋势。

相较于基本面的稳健表现，无论是腾讯财报披露的重心，还是投资者关注的焦点，都集中在AI业务的进展与相关的资本开支上。在AI业务方面，腾讯本期财报给投资者印象最深刻的主要有以下两点：

1. AI业务相关的资本开支明显加大，兑现了此前管理层的承诺；

2. 随着AI相关资本开支与研发投入的持续加码，对公司利润构成了一定的拖累。

然而，在腾讯公布业绩后的次日（5月14日），腾讯股价盘中一度高开接近5%，但最终收跌0.52%。财报后股价日内冲高回落的表现，一定程度上反映了当前投资者对公司财报表现与未来预期的复杂态度。

那么，基于今年Q1的财报表现以及电话会披露的信息，腾讯AI业务有哪些关键点值得关注？未来投资腾讯的核心看点都有哪些？

资本支出与投资回报相平衡

腾讯在2026Q1的资本开支录得319亿元，同比增长16%；同期研发投入225亿元，同比增长19%，主要用于基础设施建设和支持模型迭代。而作为参考，腾讯2025年全年的资本开支为792亿元。

由此可见，仅2026Q1一个季度的资本开支规模，就已经占到了去年全年的四成，这足以看出腾讯在AI业务上的投入明显提速，亦表明管理层就今年资本开支显著高于去年的承诺正在逐步兑现。

值得关注的是，管理层在电话会上表示，今年下半年的资本开支增幅将更加明显，这一表态对腾讯估值的支撑可以说至关重要。投资者目前对腾讯的核心分歧，主要在于资本开支方面相对温和，由此担心腾讯在AI军备竞赛中掉队。

关于这一问题的理解，一方面，随着腾讯对AI业务的投入加码，业务层面已经取得了不俗的进展，可以在一定程度上缓解市场担忧。其中，重建后的Hy3 preview在响应速度、任务平均完成时间等核心参数方面，相较前代均有大幅提升，不仅当前的调用量稳居OpenRouter榜首，并带动云收入显著提升。

图：OpenRouter模型调用周榜（5月11日）；资料来源：OpenRouter，36氪

另一方面，腾讯在资本开支方面相对克制，也是其经营管理上的一大特色，即在规划资本开支规模的同时，也兼顾了项目效益与投资回报。诚然，资本开支节奏是投资腾讯的重要看点，同时也须考量AI业务对广告、腾讯云等核心业务的增益，进而对公司估值的支撑作用。

投资策略

回顾腾讯2026Q1核心业务的业绩表现，增值服务收入同比增长4%，主要受国内游戏部分收入受春节因素递延的影响，海外游戏同期收入同比13%，反映出增值服务业务依然具备较强的韧性。同期广告业务收入同比高达20%，增速水平显著高于广告行业大盘，AI对广告业务的增益非常突出。同期的金科与企服收入同比增长9%，AI对企服的增益与贡献同样是本期财报的重要看点。

从腾讯当前的业务结构来看，核心业务的现金牛角色未变，对腾讯在AI业务的投入形成了稳定支撑。然而，在AI军备竞赛的背景下，由于市场过度重视资本开支对企业长期预期的影响，所以对腾讯当前的AI投入力度相对保守则心存担忧，这就导致市场对腾讯出现明显低估。

特别是在本期财报后腾讯股价日内高开低走，本质正是投资者对其投资价值产生分歧的集中体现。从投资者的视角来看，腾讯当前现金流充沛的同时，资产负债表上的流动资金储备（主要为现金和存款）亦相当充裕，即便进一步扩大资本开支，对公司整体影响也相对有限，而目前腾讯目前在AI投入上仍“谨小慎微”，难以满足市场对其在AI时代加速突围的期待。

仅从估值维度来看，腾讯目前不到16倍PE-TTM依然处于历史底部区间，估值便宜是腾讯当前颇具投资价值的核心基础之一。而且，腾讯业绩具备较强稳定性与较高的可预测性，中长期盈利预期总体向好。在腾讯稳健的基本面支撑下，以目前在AI业务投入的力度，对公司短期利润造成侵蚀不多，对公司整体估值的冲击亦相对有限。

而且，随着腾讯AI业务相关的资本开支力度持续加大，市场对腾讯的长期成长预期有望持续修复，而这种预期修复的力度则与开支规模挂钩。总而言之，即便股份回购的力度在今年将有所减弱，但腾讯当前估值的安全边际充足，叠加长期的成长预期转暖，将与业绩增长支撑下的估值修复形成共振，有望共同驱动腾讯开启新一轮估值重估行情。

图：腾讯估值长期表现；资料来源：wind，36氪

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