万科还债，深铁失血

万科现在最紧的，不是利润表，而是现金流。

过去一年，万科完成了332.1亿元公开债务偿付。表面看，这是一次“有惊无险”的过关；但真正托住它的，是第一大股东深铁集团持续不断的资金支持。

据证券时报统计，2025年全年，深铁集团累计向万科提供借款超过300亿元。换句话说，万科能够持续完成公开市场偿债，背后很大程度上依赖深铁持续输血。

进入2026年，压力没有消失。仅4月到7月，万科集中到期的公开债就达到112.7亿元。年报分析师会议上，万科管理层也承认，“兑付压力突出”。

所以，深铁这一次再次出手，不只是普通股东借款，而是万科信用保卫战里的又一次续命。

深铁又给25亿，但条件变了

近日，万科公告称，第一大股东深圳市地铁集团有限公司再次向公司提供不超过25亿元借款额度。截至公告披露时，这笔额度下已经实际发生借款约23.59亿元。

看起来，深铁还在继续支持万科。

但真正值得看的，是另一个细节：双方还就此前220亿元股东借款签署了补充协议，对担保物范围、抵质押安排等内容进行了调整。

原来的220亿元框架协议里，借款本金余额与经营性房地产、股票等担保物评估价值的抵质押率区间为60%到70%；与非上市公司股权质押的比率为50%到60%。

这一次，补充协议直接把这个范围拉宽到60%至100%和50%至100%。

担保物范围也明显扩大。除了原来的房地产、固定资产、存货，还加入了合伙份额、票据、存单、债权、应收账款、项目未来可得收益权等。

说白了，就是万科能拿来做担保的东西更多了。

这对万科当然是好事，因为短期腾挪空间变大了。但反过来看，这也释放出另一个信号：万科可用于增信的优质资产，可能已经越来越紧。

过去更多像股东信用支持，现在越来越像抵押融资。

深铁还在救，但救法明显更谨慎。

万科最怕的不是亏损，是公开债违约

对现在的万科来说，最危险的不是利润亏损，而是公开市场债券出现实质性违约。

房企一旦公开债违约，后面往往不是单点问题，而是一串连锁反应：融资渠道收紧，金融机构风险偏好下降，供应商合作变谨慎，购房者信心也会被影响。最后，项目开发、销售回款、债务偿付之间可能形成恶性循环。

过去不少房企，就是这样一步步陷入困境。

所以万科现在最核心的任务，不是讲新故事，也不是证明自己还有多少业务板块，而是维护公开市场信用。

这也是深铁资金如此关键的原因。

从2025年2月第一笔28亿元股东借款开始，深铁随后又多次向万科提供资金支持：2月下旬再提供42亿元，4月再提供33亿元，5月再提供15.52亿元。2025年全年，深铁对万科的直接资金支持超过300亿元。

进入2026年，输血还没有停止。1月，深铁向万科提供不超过23.6亿元借款；5月，再次提供不超过25亿元借款额度。

这个节奏，已经不像一次性救急，更像万科财务运转中的常规补给线。

万科现在的处境，本质上是用大股东的钱，换取公开市场信用不断裂的时间。

但时间可以借，经营修复不能借。

深铁不会轻易放手，但它自己也在承压

市场现在真正关心的是：深铁还能撑万科多久？

这个问题没有标准答案，但有一点可以确定，深铁不会轻易放手。

截至2025年12月31日，深铁集团持有万科A股股份3,242,810,791股，占万科股份总数的27.18%，是万科第一大股东。

这意味着深铁和万科早就不是普通股东关系，而是深度绑定。

如果万科信用出问题，深铁自身的资产价值、投资收益乃至部分金融安排，也都会受到影响。所以，深铁持续支持万科，本质上也是在保护自己。

但另一面同样现实：深铁自己也不轻松。

深铁是深圳国资体系里的核心企业，承担深圳绝大部分轨道交通建设和运营任务。过去很多年，它真正的盈利逻辑并不只是运营地铁，而是“轨道+地产”。

但房地产周期变了，这套逻辑也开始承压。

4月29日，深铁发布公告，2025年度集团实现收入212.2亿元，其中地铁、铁路运营及管理设计收入占比64.03%。公司合并报表范围内发生亏损371.97亿元，占上年末净资产比例为12.34%，超过10%。

公告披露，亏损主要原因是联营企业万科2025年度业绩亏损，深铁对万科股份的长期股权投资确认投资亏损，并计提投资减值损失。

翻译成大白话就是：深铁在救万科，同时也在承受万科带来的财务压力。

这就是这件事最拧巴的地方。

万科离不开深铁，深铁也不能轻易放开万科。但深铁的钱也不是无限的。尤其这次担保范围扩大、抵质押率放宽，已经说明大股东支持正在从“信用兜底”，越来越转向“资产兜底”。

这不是万科高枕无忧的信号，而是风险控制正在加码的信号。

万科的问题，是资产很多，但变现不够快

万科不是没有资产。

它曾经是中国房地产行业最稳的头部房企之一。

2019年，万科合同销售金额为6308.4亿元，同比增长3.9%；2020年进一步达到7041.5亿元，同比增长11.6%；即便到2021年，全年合同销售金额仍有6278亿元。

那个时候，不少人认为，万科破万亿只是时间问题。

开发主业之外，万科也布局了物业管理、商业、长租公寓、物流仓储等多个板块。

万物云从2020年到2024年，营收从181.45亿元增长到362.24亿元，连续五年保持增长。泊寓截至2023年底运营管理超过23万间长租公寓，出租率连续四年维持在95%以上。万纬物流2023年度整体营收也有41.8亿元。

这些业务在市场高涨时，是战略纵深，是第二增长曲线，是提前布局。

但周期一变，底色就露出来了。

2022年之后，万科开发主业率先失速。2023年合同销售金额降至3761亿元，2024年进一步降至2460.2亿元，几乎回到九年前的水平。

当住宅开发主业从7000亿元级别跌到2000多亿元级别，多元业务的体量就显得不够用了。

万物云2024年营收362.24亿元，也就是开发主业高峰期一个季度销售回款的量级；泊寓2023年营收34.6亿元，万纬物流2023年营收41.8亿元，都不足以对冲住宅开发主业的下滑。

这就是万科真正的枷锁。

过去多元业务是想象空间，现在却很难成为救命现金流。主业下滑，多元业务无法反哺；流动性紧张，主业又很难继续给多元业务输血。

于是，曾经的战略布局，开始变成资产处置清单。

养猪公司要卖，停车场要卖，总部地块也要卖。

万科不是没有东西，而是这些东西变成现金的速度，赶不上债务到期的速度。

万科还没有走出危机，只是在买时间

所以，这件事的本质不是“深铁又给了万科25亿”。

真正的核心是：万科还没有从经营端恢复足够强的造血能力，只能依靠大股东资金支持、资产抵押安排和债务展期，继续维护公开市场信用。

深铁的钱很重要，但它解决的是短期兑付问题，不是长期商业模式问题。

万科真正要过关，还是要回到三个问题：

销售回款能不能稳住；资产处置能不能卖出合理价格；多元业务能不能真正贡献可观现金流，而不是只停留在战略故事里。

否则，深铁每一次输血，都只是把问题往后推。

万科现在还没有倒下，但也远没有安全。它拥有很多资产，却必须不断证明这些资产能换成现金；它仍然有大股东支持，却也必须面对大股东自身承压的现实。

万科现在不是走出危机，而是在用深铁的钱和自己的资产，继续买时间。