高盛看空五粮液

2026年5月，A股市场见证了一个极具讽刺意义的时刻——全球顶级投行高盛在长达近一年的时间窗口内，对五粮液维持着“买入”评级与133元目标价，并在2025年底的调研报告中大谈“战略定力与经营韧性” ，而五粮液的实际业绩却遭遇断崖式崩塌：2025年全年营业收入同比暴跌54.55%，归母净利润同比骤降71.89%，公司甚至在财报发布前临阵推迟披露，股价跌破100元大关。

作者声明：该图片由AI生成

问题不在于高盛预测是否准确——事实上，众多迹象都已指向白酒行业的深度衰退——而在于：既然风险如此明显，为何高盛直到最后一刻才“看空”？这套“买入式唱多、数据式看空”的预测体系，究竟是投资者的风向标，还是资本市场中最昂贵的“反指教程”？

买入维持与业绩崩塌之间的错位

高盛对五粮液的公开评级大致经历了三个阶段。第一个阶段是2025年7月，高盛发布白酒行业研报，认为行业下行周期可能延长，但看好五粮液的现金流与股东回报，因此维持“买入”评级，目标价133元。第二个阶段是2025年12月，高盛调研后指出公司三季度业绩下滑属于主动控量稳价，肯定其战略定力与经营韧性，并再次维持“买入”评级与133元目标价。第三个阶段是2026年3月，在对内地零售股的整体评级中，高盛依然将五粮液列为“买入”。直至2026年4月，即五粮液正式财报发布前夕，高盛才发布预警，预测公司第一季度利润将下降50%，并指出领导层真空加剧了市场逆风。值得注意的是，此时高盛的公开评级仍未明确下调，而五粮液实际披露的经营数据已大幅低于评级所隐含的预期：2025年全年营业收入405.29亿元，同比下降54.55%；归母净利润89.54亿元，同比下降71.89%。2026年第一季度归母净利润虽同比增长82.6%，但该增长建立在2025年第一季度的极低基数之上；同期经营性现金流净额为负25.35亿元，而去年同期为正158.5亿元，销售商品提供劳务收到的现金同比下降65.2%。评级与基本面之间长达三个季度的脱节，引发了对高盛研究模型有效性及信息更新节奏的质疑。

从营收与利润的绝对规模看，五粮液在2025年遭遇了断崖式收缩。2025年营收降至405亿元，而2024年同期约为891亿元；归母净利润从2024年的约318亿元跌至89.5亿元。净利润降幅为71.9%，显著大于营收降幅的54.6%，这表明价格体系与毛利率同时承压，并非单纯销量下滑所致。

更值得关注的是现金流质量的恶化。尽管2026年第一季度归母净利润同比大增82.6%，但经营性现金流净额转负，为负25.35亿元。其主要原因有三：第一，销售回款大幅减少，销售商品收到的现金仅133.1亿元，同比下降65.2%；第二，应收款项融资激增，说明公司通过放松信用政策维持账面收入；第三，合同负债虽有增加，但后续转化为实际现金流入的能力高度不确定。现金流与利润的显著背离提示，当前利润表修复的可持续性较弱。

此外，公司于2026年4月发布了前期会计差错更正公告，对2025年业务收入的确认进行了大幅调整。调整规模庞大，意味着此前季度业绩存在虚构成分。与此同时，原董事长自2026年2月起因涉嫌严重违纪违法接受调查，公司面临事实上的管理层真空，导致2025年年报未能按时签署披露。治理不确定性与财务质量瑕疵，理应纳入风险溢价定价，但主流机构在评级中对其权重偏低。

高端白酒的价格锚点与库存周期

从行业总量看，2025年全国规模以上白酒企业总产量同比下滑12.1%，行业销售收入整体下滑7.5%，行业利润总额同比下滑13.3%。A股20家白酒上市公司整体营收同比下滑18.6%，净利润同比下滑24.4%，净利润下滑幅度远大于营收下滑幅度，说明白酒行业正在经历“收入收缩叠加盈利能力恶化”的双重打击。

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从价格端看，2026年伊始，高端白酒市场价格全线下挫。第八代五粮液经销商实际到手价格或降至800多元/瓶，是近十年来的首次实质性降价。飞天茅台批发价在2026年1月已跌破1490元/瓶。国窖1573价格同样承压。千元价格带的价格锚点正在全线失守。

行业分析师共识是“2026年上半年需求侧承压已是共识”，行业去库存已进入“深水期”，即便是在中秋国庆和春节两个旺季大举去化后，渠道库存压力虽有所缓和但仍未根本解决。

机构评级偏差

截至2026年一季度末，共有14家机构对五粮液发布评级。其中“买入”评级10家，“增持”评级3家，“中性”评级仅1家，目标均价为133.01元。各机构看多的共同逻辑可归纳为三点：第一，五粮液拥有约1300亿元净现金，具备高分红能力；第二，主动控量稳价有助于渠道库存出清，2026年下半年有望轻装上阵；第三，股息率隐含安全边际，部分测算达5.3%。然而，这一逻辑链条的脆弱性在于：高分红依赖利润与现金流的真实恢复，而非账面调整后的利润；渠道出清需要终端需求回升，而需求回升时间表高度不确定；管理层缺位情况下，战略执行与分红政策的连续性存疑。高盛的评级策略与其他13家机构并无本质差异——均维持“买入”或“增持”，仅对盈利预测进行下修。换言之，市场上并不存在真正意义上的“看空”研报，直至业绩彻底曝光。

对高盛近年来A股及中国资产重要预测的回顾显示，其方向准确率约在37%至55%之间，接近随机水平。例如，2017年高盛预测A股涨25%，实际仅涨约6%；2018年预测上涨14%至17%，全年实际下跌超过20%；2020年的十大预测中有八个未能实现；2024年预测MSCI中国指数涨12%，同样未实现。在个股层面，2010年高盛高华推荐的10只金股有6只下跌，鞍钢股份区间跌幅达50.9%；2023年7月，高盛对邮储银行给出“卖出”评级后，该行股价反而上涨超过24%。统计表明，高盛研报在A股市场的择时与方向判断存在显著的系统性偏差。其分析框架更擅长线性外推趋势，而对政策变化、制度调整与行业突变（如白酒消费场景萎缩）的反应往往滞后。汇丰银行甚至在2025年7月将高盛自身的股票评级下调至“减持”，侧面印证其研究质量面临的质疑。

三则反向思考

一问高盛：既然高盛在研报中一再强调白酒行业下行周期可能延长、2025年至2026年行业周期将进一步恶化，为何五粮液的评级始终定格在“买入”？

二问投资者：高盛的A股方向预测准确率约在37%-55%之间，接近随机抛硬币的水平，将其决策锚定在高盛研报之上，究竟是价值判断的增强，还是一种危险的从众偏见？

三问整个卖方研究生态：当头部投行普遍“唱空行业、唱多个股”，当14家机构中13家给出“买入”评级却没有一家能及时预警业绩腰斩，研究独立性究竟还有多少根基？

从高盛到国内机构，市场对五粮液的判断几乎未曾“看空”过，而五粮液的实际经营表现却给出了凶狠的答案。高盛真正的警示价值，不在于其买入评级本身，而在于它作为顶级投行在整个预测链条中所展现的信息滞后与模型缺陷——这或许比五粮液股价跌破100元的消息本身更具发人深省的力量。