新股解读|出货量失守、费用率失控：创想三维的“伪生态”困局

据港交所5月11日披露，全球消费级3D打印龙头——深圳市创想三维科技股份有限公司（以下简称：创想三维）传来捷报，公司正式通过港交所主板上市聆讯，由中金公司独家保荐。

智通财经APP观察，作为全球3D打印赛道的佼佼者，创想三维仅用三年时间便将营收从18亿拉升至31亿，展现出惊人的爆发力。然而，亮眼的营收增速背后，却是2025年突然录得1.82亿元净亏损的尴尬局面，这种“增收不增利”的财务断层，能否向市场讲好一个关于“硬件+软件+平台的全场景生态闭环”的新故事？

收入增长背后成本与费用失控

招股书显示，创想三维是全球消费级3D打印产品及服务提供商。该公司的产品及服务主要包括：3D打印机、3D打印耗材、3D扫描仪、激光雕刻机、配件及其他，以及通过创想云(专注于3D打印内容的平台)提供的各类服务。此外，该公司于2025年8月推出Nexbie，一个专注于3D创意成品的海外电商平台。

该公司的全场景3D打印产品与服务矩阵相互赋能。在创作过程中，用户通常将3D打印与3D扫描、激光雕刻相结合，从而实现更全面的解决方案。该公司通过提供一站式购买服务，并促进产品与服务间的持续流量转化，旨在推动客户复购产品，并增强客户对该公司产品与服务的黏性。此外，客户购买该公司的产品后，将被引导至创想云及Nexbie平台，此举不仅能促进用户参与度，亦能助力产品发现。

2023年至2025年，创想三维营收从18.83亿元增长至31.27亿元，三年复合增长率达28.87%，规模扩张迅猛。然而，费用增速远超收入增速：2025年收入同比增长36.63%，但销售及营销开支、研发开支、行政开支分别同比增长48.85%、49.2%和60.9%。三项费用合计占收入比重从25.5%上升至30.7%，严重侵蚀毛利。此外，2025年"其他亏损净额"高达2.39亿元，主要来自向投资者发行股份及派付股息2.4亿元所致，导致年度归母净亏损1.82亿元——即便剔除这一因素，经调整净利润仍从2023年的1.30亿元持续下滑至2025年的0.92亿元，核心盈利能力逐级走弱。

更为糟糕的是，创想三维资金效率劣化，存货激增叠加应收账款失控，经营现金流由正转负，造血能力已显脆弱。2025年经营活动现金流净额首次转负，录得-0.64亿元，核心原因在于存货大幅增至6.34亿元（同比激增44.73%），与此同时，贸易应收款增至3.38亿元（同比暴增50.16%）。存货周转天数由2023年的81.4天延长至2025年的98.3天，流动资产周转效率持续走低。更大的隐忧在于流动负债由7.64亿元迅速攀升至12.23亿元（增幅约60%），而同期公司持有的现金及现金等价物从3.02亿元降至2.77亿元。正在冲刺港股上市的节点上，资金压力令资本市场的容忍度将经受考验。

生态尚未闭环，入口已被侵蚀：创想三维的协同困局

从业务布局来看，创想三维的战略意图十分清晰——构建一个覆盖“扫描—建模—切片—打印—激光雕刻—交易”的全场景3D创意生态。创想三维不断扩充产品线：2025年4月，创想三维在十一周年庆典上发布了一系列新品，涵盖FDM 3D打印机、切片软件Creality Print 6.0、创想云平台、激光雕刻机、3D扫描仪等，并抛出“未来三年将用30%的增量利润反哺生态链”的合作承诺。此外，公司表示将发力UV打印技术领域，并不断追求无限轴等下一智能阶段3D打印技术的开发，抢占市场先机。同时，创想三维计划开发Nexbie 以连接用户、创作者及生产者，以柔性供应链实现创意落地，并以分润机制激活全民参与。通过将生成式AI技术整合至公司的产品与平台。从官方表述看，一个完整的全流程生态链几乎已经搭建完毕。

然而，表面生态闭环的另一面，是核心入口的脆弱性正在被忽视。公司自2023年至2025年间，3D打印机收入在总营收中的占比从74.6%大幅压缩至57.1%，而同期出货量也从87万台降至74万台。虽然公司解释为产品均价提升（从1600元提升至约2500元）所致，但这一转变体现出公司本质上正在牺牲大众市场份额来维持收入增长。

更关键的是，打印机作为整个生态的核心“入口设备”，一旦出货量疲弱，后续的耗材、配件以及扫描仪等增值业务的持续增长将缺乏足够的用户基数支撑——而耗材和扫描仪恰恰是生态闭环中实现高频复购的两大支柱。生态的运转依赖入口的稳定性，但创想三维在入口端的投入和竞争回应力度明显不足。

与此同时，创想三维所宣称的“生态护城河”在实际运营中面临相当大的挑战。截至2025年末，创想云平台上存储的3D模型已超过270万个，拥有约8.43万名模型创作者。然而，生态绑定强度取决于用户是否无法或不愿意离开该生态系统，而目前公司并未披露设备与平台的连接率、耗材复购率或扫描仪与打印机之间的用户重叠数据。用户完全可以使用其他品牌打印机制作从创想云下载的模型，也可以用创想三维的扫描仪扫描数据后导出到竞争对手的平台上进行打印。

在产品迭代与定位上，创想三维虽然在3D扫描仪领域取得了全球消费级市占率第一的成绩，在激光雕刻机领域排名全球第三，但这些“第二、第三”的标签并未真正为打印机这一核心入口的竞争力提供正反馈。2024年，按GMV计，创想三维在全球消费级3D打印机市场排名第二，市占率约11.2%，第一名拓竹则高达35.5%；2025年全年，拓竹在2500美元以下的入门级3D打印机市场拿下37%的份额，创想三维则退居第二。从曾经累计出货量全球第一到单一被反超，入口地位的动摇真实反映了竞争态势的变化。

此外，在渠道布局与全球化的资源分配上，创想三维的多元化努力在一定程度上分散了核心竞争资源的聚焦度。公司铺设了覆盖全球约140个国家和地区的销售网络，包含81家网店、2422家经销商；海外市场是其营收基本盘，2025年来自北美和欧洲市场的营收合计占比高达57.3%。为支撑如此庞大的渠道体系，公司销售和营销投入从2023年的3.02亿元增至2025年的5.70亿元，营销费用率从16%大幅攀升至18.2%，而同行拓竹则更像一个以资本和技术驱动的高效玩家——成立不到六年营业收入即突破百亿元。这种效率鸿沟进一步加剧了创想三维在资本市场叙事中的矛盾：渠道扩张和产品多元化并未转化为主入口的强势竞争力，而是无形中侵蚀了利润空间。

归根到底，创想三维面临的核心业务矛盾在于：试图在耗材、扫描仪、激光雕刻机等多条业务线上全面开花，却未能守住3D打印机这一核心阵地的护城河。生态构建不能只是一张涵盖了多样化硬件的“宽产品线全覆盖清单”，而是必须建立在真实的交互闭环与用户迁移成本之上。当主力入口——打印机的份额与出货量双双被同行压制，而其他辅助业务尚未形成足以反哺入口的用户忠诚与高频复购时，这套所谓闭环生态极易异化为一个“入口失守、新业务各自为战”的经营困局。

综上，创想三维成功通过港交所聆讯，营收三年连攀新高，看似风光无限。然而，剥开营收的外衣，公司正深陷“生态尚未闭环、入口已被侵蚀”的结构性困局。在冲刺上市的关键节点，资本市场衡量创想三维的标准不应只是“全球消费级3D打印龙头”的标签，而是其能否真正构建一个可防御、高黏性的生态闭环。就目前而言，这一故事的说服力仍显单薄。