超额流动性消耗的怎么样了？

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、资金宽松与超额流动性

本轮资金宽松的直接原因，在于银行间可用资金的相对充裕，这一状态可以用超储率观测。历史上，“DR007-7天OMO”利差与超储率同比变化负相关，利差走低阶段，超储率同比往往正增长，相反，利差走高阶段，超储率同比则多为负增长。

但也需要关注到，相近的超储率水平在不同时期可能对应着截然不同的资金面状态，不能直接用历史上的绝对水平来锚定当前的松紧程度。近年来我国金融机构超储率整体呈下行趋势。

因此，我们依据超储的五因素模型简单推演超额准备金的“常态区间”，并与今年的情况进行比较，以进一步评估超额准备金的状态：

第一，将季节性中枢作为超额准备金的常态参照。以2022-2025年的均值作为基准，2026年1-3月的超额准备金均高于这一水平，若进一步剔除短期流动性（7天和14天逆回购）对月末时点读数的影响，2026年超准季节性偏高的现象更为突出。

第二，将资金利率平稳阶段定义为超额准备金的舒适状态，以2025年下半年为观测起点，彼时资金利率已进入了持续的“低位低波”格局，三季度超额准备金余额（剔除短期流动性）同比降幅甚至高于季节性，年末的波动或主要源于财政支出提速，但基本持平季节性表现。

2、谁贡献了超额流动性的增长？

超额准备金的充裕本身也仅是结果，而非原因，根源是广义流动性层面的结构性变化在狭义流动性层面的映射，一季度银行存贷差持续攀升，资金被动“淤积”在银行体系，加之央行可能并无明显收紧意图，宽裕的流动性或得以充分释放，且具有一定的“韧性”。

首先，一季度存贷差拉大或主要从两个维度推升超额准备金规模，集中体现为缴准规模较季节性同期偏低：一是信贷投放偏弱，派生链条受阻，存款创造过程对超储的反复消耗或也趋于收敛。二是非银存款与居民存款“此消彼长”，或被动释放法准。

其次，外汇占款投放超季节性增长，补充基础货币。

第三，政府债发行节奏相对偏慢，银行一级市场承接规模或降低，进而也会减弱对超储的直接消耗。

第四，央行流动性投放规模相对可观。

3、超额流动性何时消耗完？

短期内货币政策不存在收紧意图，回笼操作更多或基于市场实际需求的削峰填谷。因此，超额流动性的消耗难以主要依赖央行的操作实现，但这并非央行对流动性的调控力度下降，值得关注的是，当前非银存款适用0%的法定准备金率，央行维持这一制度安排不变，本身就说明资金宽松尚未到要动用非常规手段大幅调整的阶段。

我们认为，二季度消耗超储的力量或难以全面共振，超额准备金有望维持合理充裕的状态。具体来看，信贷或延续弱复苏、“存款搬家”斜率趋于放缓，除了央行根据市场需求逐步回笼流动性之外，政府债发行或成为超额准备金消耗的主要途径。

从月内节奏来看，5月中下旬起，国债密集发行、地方债计划发行规模近4800亿元，6月上旬地方债计划发行规模近6500亿元，一级发行提速会在短期内对超储形成一定消耗，但尚不足以扭转整体的充裕格局，若有资金缺口，央行呵护也依然在位。

可能形成合力的时点，或在6月末至三季度：一是财政工具的撬动效应或逐步显现，信贷派生链条重启也将加速消耗超储；二是 6 月末通常是理财资金回流表内的季节性窗口，“存款搬家”可能出现阶段性逆转；三是三季度政府债供给或维持较快节奏，抽水效应依然存在；四是央行前期持续回笼的积累效应，可能在该阶段集中体现出来 。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性 、 基本面变化超预期、海外地缘政治风险、 测算结果误差。

报告目录

4月以来，银行体系的自发式宽松和超额流动性变化逐渐受到市场关注，当前超额流动性是什么样的状态？银行体系的超额流动性主要来自哪里？又会以何种方式被消化？本文聚焦于此。

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资金宽松与超额流动性

4月以来，资金面呈现超季节性宽松，在逆回购持续“地量”投放、MLF和买断式逆回购净回笼的情况下，资金利率反而“下台阶”，宽松的资金面在支撑短端稳健表现的同时，也进一步带动长端、超长端走出强势行情。

本轮资金宽松的直接原因，在于银行间可用资金的相对充裕，这一状态可以用超储率观测。历史上，“DR007-7天OMO”利差与超储率同比变化负相关，利差走低阶段，超储率同比往往正增长，相反，利差走高阶段，超储率同比则多为负增长。

今年以来资金宽松，可能同样伴随着银行间超额准备金的相对充裕，去年四季度资金利率与政策利率利差便开始走低，同期央行公布的超储率同环比均出现回升，或一定程度铺垫了2026年以来资金面的宽松表现。

但也需要关注到，相近的超储率水平在不同时期可能对应着截然不同的资金面状态，不能直接用历史上的绝对水平来锚定当前的松紧程度。

近年来我国金融机构超储率整体呈下行趋势，主要是随着支付效率提升、融资渠道畅通、金融机构流动性管理水平精进，使得银行为满足交易性需求和预防性需求留存的超额准备金规模降低，此外，超储率也存在比较明显的季节性波动。

因此，我们依据超储的五因素模型简单推演超额准备金的“常态区间”，并与今年的情况进行比较，以进一步评估超额准备金的状态，五因素公式如下：

∆超额存款准备金≈∆外汇占款+∆对其他存款性公司债权-∆政府存款-∆M0-∆法定准备金

第一，将季节性中枢作为超额准备金的常态参照。以2022-2025年的均值作为基准，2026年1-3月的超额准备金均高于这一水平，若进一步剔除短期流动性（7天和14天逆回购）对月末时点读数的影响，2026年超准季节性偏高的现象更为突出。

历史上，一季度也存在超额准备金（剔除短期流动性）明显低于季节性的月份，主要源于结构性摩擦，同时也说明，今年一季度银行体系中长期流动性基础或更为扎实，能够为跨季、缴税或政府债发行等摩擦提供更多缓冲空间：

（1）2025年3月：受到同业存款自律新规影响，非银存款大幅流失，直接消耗超准；

（2）2024年1月：彼时处于降准前夕，超准偏低可能是延续了2023年下半年的状态，彼时政府债放量、信贷回升，均消耗超储，2023年9月还有一次降准，但超储余额并未跳升，9-11月整体处于季节性低位，这一趋势延续至2024年降准前，且2024年除夕为2/9，在此之前跨月和春节取现需求或出现共振，也更容易拉低1月的超准读数。

（3）2023年2月：主要受到春节后逆回购回笼进程影响，由于 2023 年春节后一周正好落在月末，节前投放流动性仍在回笼中，逆回购余额维持高位，剔除逆回购影响后，放大了超额准备金的下探幅度。

第二，将资金利率平稳阶段定义为超额准备金的舒适状态，以2025年下半年为观测起点，彼时资金利率已进入了持续的“低位低波”格局，三季度超额准备金余额（剔除短期流动性）同比降幅甚至高于季节性，年末的波动或主要源于财政支出提速，但基本持平季节性表现。

反观今年一季度，超额准备金同比增幅较 2025 年下半年明显提升，进一步反映了超额准备金的超季节性表现，为资金面的持续宽松提供了支撑。

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谁贡献了超额流动性的增长？

超额准备金的充裕本身也仅是结果，而非原因，根源是广义流动性层面的结构性变化在狭义流动性层面的映射，一季度银行存贷差持续攀升，资金被动“淤积”在银行体系，加之央行可能并无明显收紧意图，宽裕的流动性或得以充分释放，且具有一定的“韧性”。

首先，一季度存贷差拉大或主要从两个维度推升超额准备金规模，集中体现为缴准规模较季节性同期偏低：

一是信贷投放偏弱，派生链条受阻，3月存款同比多增幅度从1月的37700亿元收窄至2200亿元，但信贷投放依然偏弱，导致存贷差继续攀升。且信贷偏弱同时意味着信用派生链条受阻，存款创造过程对超储的反复消耗或也趋于收敛。

二是非银存款与居民存款“此消彼长”，或被动释放法准，一季度居民存款同比少增 15400 亿元、非银存款同比多增 17210 亿元，非银存款适用的存款准备金率为 0% ，因此当一般存款转化为非银存款后，会释放一定规模的法准，有助于充实银行间流动性。

其次，外汇占款投放超季节性增长，补充基础货币，1-3月投放环比变动531、841、661亿元，连续三个月保持正增长，通过该种形式形成基础货币投放，有助于充实超额准备金。

第三，政府债发行节奏相对偏慢，银行一级市场承接规模或降低，进而也会减弱对超储的直接消耗；而财政性存款基本持平季节性，可能受到其他多重因素影响，因此该项对超额准备金的影响整体或偏中性。

第四，流动性投放规模相对可观，为资金面提供底部支撑，1-2月以MLF和买断式逆回购投放为主，3-4月结构型工具为主要的流动性投放渠道。

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超额流动性何时消耗完？

1-4月资金面的宽松更多源于流动性的被动“淤积”，而非央行主动的大规模投放，从历史经验看，该种情形下资金回归常态往往需要外部变量的配合，过程或相对渐进。

聚焦当下，短期内货币政策不存在收紧意图，回笼操作更多或基于市场实际需求的削峰填谷。在地缘政治冲突影响尚未解除之前，货币政策可能不存在大幅收紧基础，3月以来央行缩量投放是春节后现金回笼、季末财政支出增多的情况下，市场对央行流动性需求下降导致的，当税期、跨月等节点，逆回购投放也随之加码。

因此，超额流动性的消耗难以主要依赖央行的操作实现，但这并非央行对流动性的调控力度下降，值得关注的是，当前非银存款适用0%的法定准备金率，央行维持这一制度安排不变，本身就说明资金宽松尚未到要动用非常规手段大幅调整的阶段。

具体分项来看：

（1）3月以来央行回笼各期限流动性34844亿元，截至5/12，相较2月的高点，买断式逆回购、MLF和短期逆回购回笼规模分别达到20000亿元、1500亿元、14244亿元，但若后续资金需求增长，央行或也将相应加码投放。

（2）缴准对超额准备金的影响，需要同时考虑信贷投放和“存款搬家”两个维度：信贷方面，关注二季度新型政策性金融工具的投放节奏，若工具落地后对信贷形成明显撬动，将消耗超额准备金；“存款搬家”方面，5-6月幅度通常不及4月，由此产生的法定准备金释放规模可能也相对有限。

（3）政府债供给方面，历史上的二季度通常为供给高峰，今年一季度特殊再融资债发行较去年显著偏慢，因此二季度发行可能或将提速，银行在一级市场上的承接行为将可能对超储形成一定消耗。

（4）人民币汇率表现强势，或继续推升企业结汇诉求，自去年 12 月以来带动企业存款增长和外汇占款投放增加，对银行间流动性形成一定补充。

我们认为，二季度消耗超储的力量或难以全面共振，超额准备金有望维持合理充裕的状态。具体来看，信贷或延续弱复苏、“存款搬家”斜率趋于放缓，除了央行根据市场需求逐步回笼流动性之外，政府债发行或成为超额准备金消耗的主要途径。

从月内节奏来看，5月中下旬起，国债密集发行、地方债计划发行规模近4800亿元，6月上旬地方债计划发行规模近6500亿元，一级发行提速会在短期内对超储形成一定消耗，但尚不足以扭转整体的充裕格局，若有资金缺口，央行呵护也依然在位。

可能形成合力的时点，或在6月末至三季度：一是财政工具的撬动效应或逐步显现，信贷派生链条重启也将加速消耗超储；二是 6 月末通常是理财资金回流表内的季节性窗口，“存款搬家”可能出现阶段性逆转；三是三季度政府债供给或维持较快节奏，抽水效应依然存在；四是央行前期持续回笼的积累效应，可能在该阶段集中体现出来。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：超额流动性消耗的怎么样了？》

对外发布时间：2026年05月12日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004