万科化债：一场没有捷径的远征

万科倾尽所有筹码，艰难换来了一年的自救时间。

中房报记者 许倩 北京报道

万科的债务重组，正逐步形成一套可复制的“公式化”路径。

5月10日，万科发布公告确认，其2023年度第二期中期票据（简称“23万科MTN002”）的本息兑付调整议案，已获得持有人会议高票通过。该债券余额20亿元，票面利率3.1%，原到期日为2026年5月12日，经表决后兑付期限延长一年。

至此，今年以来万科已完成5只境内债券展期，累计金额108亿元，且方案核心高度统一：10万元小额兑付+40%本金即付+60%展期1年+资产增信质押。

几乎同时，万科内部治理迎来重大调整。5月8日，董事会通过高管薪酬管理新规，明确要求高管绩效薪酬占比不低于50%，同时建立薪酬止付与追索机制。

债务端推行“模板化”展期以缓解兑付压力，治理端出台高压式薪酬改革以收紧成本，这套组合拳的背后，是万科面临的真实生存压力。

更多棘手问题也浮出水面：用于质押增信的昆明、武汉项目应收账款，实际价值能否覆盖风险？大股东深铁集团自身经营承压，对万科的输血还能持续多久？薪酬改革是否会引发核心人才流失，进一步拖累本就低迷的经营态势？

展期背后的代价与筹码

本次“23万科MTN002”展期落地，万科完全沿用了今年以来摸索出的标准化操作流程，每一步都尽力贴合债权人诉求与自身现金流承受能力。

固定兑付：针对个人投资者，采取小额安抚策略，对同意展期的持有人，单个账户无条件先行兑付10万元。

首付40%本金：在原定到期日，火速兑付扣除固定兑付后的40%本金。仅这笔20亿元的债券，万科就需即时拿出8亿元现金。

剩余60%展期：剩余约12亿元展期一年至2027年5月12日兑付，利率维持3.1%不变。

资产增信：为平息债权人对展期资金的担忧，万科承诺将项目公司昆明万宜房地产开发有限公司（下称“昆明万宜”）、武汉万云房地产有限公司（下称“武汉万云”）的应收账款作为质押担保。

这套组合拳成效显著，在由中国农业银行召集的会议上，37家持有人全票赞成，同意比例高达99.95%。

但顺利展期背后，暗藏资产风险。此次用作增信的昆明、武汉项目公司，均为万科在行业下行周期高价拿地的项目，当前市场环境下资产质量存疑。

资料显示，昆明万宜由万科持股67%、云南坤泽置业持股33%。2020年，该公司以30.48亿元总价拿下昆明市官渡区文化生态新城范围内共6宗土地（总面积约281.89亩），后继续增持周边地块，联合打造万科公园城市山河万里项目。

然而项目开发并不顺利。去年2月，其中一宗地块因未按约定时间动工，被昆明市官渡区自然资源局通报认定为闲置土地，项目去化与回款能力大打折扣。

武汉万云则由万科与华侨城分别持股80%、20%，核心项目为武汉万科云城。该地块是万科2017年以38.654亿元高价竞得，位于武汉洪山区白沙洲板块，土地面积11.9万平方米，计容建筑面积42.6万平方米，截至2025年末已竣工面积约32.87万平方米。

值得注意的是，在今年1月通过的“21万科02”展期方案中，武汉万云的应收款就已被用作质押增信。同一资产反复质押，进一步凸显万科优质增信资产储备不足的困境。

一位企业人士称，昆明、武汉均是此轮房地产市场调整中下行幅度较大、市场恢复缓慢的重点城市，房价持续下行。即便本次质押的应收账款对应已售房源，退房、按揭延迟的风险也远高于一线城市。况且，万科并未披露质押应收款的具体类型，是已售未回款的购房尾款，还是工程款、保证金或是项目内部往来款？不同类型资产的变现能力天差地别。“若只是项目公司之间的内部往来款，几乎不具备市场化变现能力。”

这套“10万元+40%即时兑付+60%展期+资产质押”的标准化方案，虽大幅提升了债务展期效率，但也暴露了万科的现金流窘境：眼下40%的即时兑付比例，已是公司现金流所能承受的上限；而60%本金仅展期1年，本质上并未彻底化解债务风险，只是将压力延后至2027年，届时万科将迎来新一轮债务兑付高峰。“这不是根本性解决问题，是把问题往后推了一年。”一位机构人士直言。

当前万科的债务压力远未解除。数据显示，万科2026年公开债到期规模达146.8亿元，扣除已展期的108亿元，剩余待处置规模仍不小，7月将迎来年内又一个偿债高峰。截至2026年一季度末，万科货币资金604.9亿元，较去年末持续下滑，有息负债总额仍处于高位。

为缓解现金流紧张局面，万科一方面寻求大股东深铁集团的借款支持，另一方面积极处置非核心资产，拟挂牌转让环山集团股权。5月8日，万科专门划拨资金支付一笔2027年到期美元债利息，这笔看似常规的操作，实则是为了守住境外债履约底线，避免触发交叉违约。

薪酬大调整与震荡

5月8日审议通过的高管薪酬新规，释放出万科收紧内部管理、直面经营困境的强烈信号。核心条款直指薪酬与经营业绩深度绑定：高管绩效薪酬占比不得低于50%；公司亏损规模扩大时，高管薪酬同步联动下调；同时正式建立薪酬止付与追索机制。

此番薪酬改革选在此时推出，背后是万科前所未有的经营溃败。2025年，万科归母净利润巨亏885.6亿元，且2024年已亏损494.8亿元。连续两年巨亏之下，2026年一季度再度亏损59.52亿元。

原有薪酬体系早已与公司惨烈业绩严重脱节，无法向资本市场与全体股东交代。此番调整表面上是改革化治理改革，实质上是“成本切割”——提前收紧高管薪酬、下调薪酬预期，避免持续巨亏后高管仍拿高薪引发舆论反噬。

然而，业界普遍认为，备受关注的薪酬追索机制大概率形同虚设。过去数年间，多家出险房企都曾高调宣布建立薪酬追索机制，但最终成功追回资金的案例几乎为零。“启动追索的核心前提是举证高管存在主观决策失当，市场系统性风险导致的亏损算谁的？责任边界无法清晰界定，法律层面几乎无法裁定执行。”一位法律界人士称。

更大的问题是，万科核心管理层持续地震式换血，治理架构出现真空。

2025～2026年，万科高层迎来密集人事动荡，老牌职业经理人团队彻底退场。2025年1月，郁亮辞去董事会主席，祝九胜辞去总裁职务；2025年3月，刘肖辞去执行副总裁、首席运营官职务；2025年10月，接任董事长仅9个月的辛杰辞职；2026年1月，郁亮到龄退休，彻底辞去所有职务。

目前，万科总裁职位仍处于空缺状态。一个年销售额数千亿元的头部房企，核心经营一把手长期缺位，直接导致经营管理效率下滑。而现任董事长黄力平，身兼深圳地铁集团党委副书记、总经理，这意味着万科从“职业经理人主导”模式，全面进入“大股东全面接管”时代。

薪酬改革所要“激励”和“约束”的对象，已经换了一拨人。新团队能否在生死关头稳住局面，而不是沿着过去的惯性继续滑行，才是真正的未知数。

无论万科的债务展期方案如何精巧，都无法回避一个根本问题：一年缓冲期内，万科能否真正走出危机？这将取决于三大关键变量——全国楼市能否实质性回暖、万科的存量低效资产能否卖掉、新管理团队能否稳住经营。

万科倾尽所有筹码，艰难换来了一年的自救时间。但市场会不会给机会，现金流能不能撑住，一切尚无定论。接下来的12个月，将是万科的生死决胜期。