深研 曾“一墩难求”的元隆雅图，与泡泡玛特之间差了12个奇梦岛

谁还记得当年曾“一墩难求”的元隆雅图？

2022年凭借冰墩墩的火爆，净赚1.67亿元，因而坐稳国内“礼赠品第一交椅”；然而此后业绩就急转直下，连续下滑，即便其2025年归母净利润减亏87.92%，也仍还处于2954.70万元的亏损之中。

“谷子经济”强势崛起，持续点燃潮玩赛道热度，吸引大量跨行业企业跨界入局、扎堆布局。赛道竞争日趋激烈，打造自有IP已然成为企业立足行业、突破增长瓶颈、构筑核心壁垒的核心抓手。

行业格局也随之重塑：泡泡玛特牢牢坐稳行业龙头位置，元隆雅图、奇梦岛作为跨界入局的代表性企业崭露头角，其中元隆雅图依托自身礼赠品行业积淀切入潮玩赛道，奇梦岛则是教培转型而来的新锐势力。

顺应这一行业发展大势，元隆雅图顺势推出自有零售品牌“元隆元创”，正式深耕IP文创的C端零售赛道，意图复刻泡泡玛特成熟的自有IP商业化模式。从营收体量来看，奇梦岛2025年营收规模达27.26亿元，由此可大致估算，元隆雅图与龙头泡泡玛特之间，营收体量足足相差12个奇梦岛。

不仅如此，元隆雅图要想真正复制泡泡玛特的神话，从收入结构、盈利逻辑到估值体系和治理基础，至少需要跨越五大难关。

图片说明：元隆元创在马年新春推出的“皇阿马驾到”系列潮玩

第一关：收入结构的再定义

2025年年报显示，公司“全案营销”与“IP文创”两大板块中，支柱仍然是B端业务。礼赠品收入达12.45亿元，占营业收入的41.38%；促销服务收入9.85亿元，占比32.74%；新媒体营销服务21.43%，三者合计贡献公司营收的95.54%。

从客户集中度来看，前五大客户收入占据总收入的52.22%，客户集中度较高。这一格局进一步印证了元隆雅图的“B端基因”——公司主要向金融、快消、科技等行业的世界500强及国内头部企业提供礼赠品策划、数字化营销、新媒体广告等全案服务。这是一种以企业客户关系和供应链能力为核心竞争力的商业模式，其收入节奏取决于大客户的预算周期和营销活动排期。

相比之下，泡泡玛特2025年实现营收371.20亿元，同比增长184.7%，约为元隆雅图的12.3倍。在IP结构上，泡泡玛特的艺术家IP收入达334.06亿元，占总收入的比重从2024年的85.3%提升至90.0%，其中仅LABUBU家族单IP全年收入就达141.6亿元，超过元隆雅图全年营收的四倍以上。泡泡玛特拥有17个年收入过亿的艺术家IP。

元隆雅图虽然也在向“IP文创”方向布局——2025年IP文创板块全年收入6451.78万元，同比大增161.80%——但该板块在总营收中的占比仍然微小。公司与环球影业合作拓展至15个授权IP，并推出了自有IP“lucky吉象”“毛绒军团”等国潮产品。2025年8月，公司零售子品牌“元隆元创”首店在北京大吉巷开业，标志着C端战略的关键落地。但授权的依然是国际知名IP和体育赛事IP，自有IP矩阵的构建仍处在早期阶段。

从收入角度衡量，要实现从“礼赠品B端代工商”到“自有IP品牌商”的身份切换，是元隆雅图迈向“下一个泡泡玛特”必须跨越的第一步。这并非简单的将销售渠道从B端扩至C端，而是要求其收入结构重心从“服务于企业客户的营销需求”，彻底迁移至“以原创IP内容引发消费者情感共鸣”这一资产逻辑上。只有当自有IP的收入贡献超过礼赠品和促销服务，且IP矩阵具备跨周期影响力时，这一身份切换才算初步完成。

第二步：净利润的结构性修复

近几年，元隆雅图的盈利状况一直承受着B端业务结构带来的阵痛。2022年是元隆雅图近年业绩的一个高点。受益于北京冬奥会特许商品“冰墩墩”的热销，公司2022年实现营业收入32.90亿元，同比增长43.95%；归母净利润1.67亿元，同比增长44.79%。

转折发生在2023年。公司2023年年报显示，全年实现营业收入26.92亿元，同比下降18.19%；归母净利润仅为2366万元，同比大幅下降85.86%。从年度净利润1.67亿元骤降至不足2400万元，降幅之大引起市场关注。从季度数据看，2022年第四季度归母净利润已转为亏损954.03万元，同比下降127.93%，为后续的持续下滑埋下伏笔。

导致2023年业绩大幅下滑的原因是多方面的：其一，2022年爆发的“冰墩墩”冬奥特许产品属于事件驱动型红利，赛事结束后IP热度自然衰减，缺乏具有同等传播影响力的接续性IP来支撑持续增长；其二，礼赠品及营销服务业务的核心客户群体以大型企业为主，2023年部分行业客户收缩预算传导至公司业务端；其三，成本端方面，销售费用、管理费用、研发费用等期间费用维持刚性投入，压缩了利润空间。其四，由于一名在职销售人员自2023年起即通过伪造合同、虚构销售业务等方式侵占公司财产，经2025年会计差错更正确认，该事项导致2023年度营业收入减少约1807万元，净利润减少约1529万元，进一步加剧了当年业绩的恶化程度。

进入2024年，公司营业收入较2023年回升至27-29亿元区间，但归母净利润反而录得上市以来首次年度亏损，金额达到约-1.84亿元。导致2024年深度亏损的核心因素是控股子公司谦玛网络所在的数字营销行业竞争加剧，下游大客户预算持续收紧，公司对其商誉一次性全额计提减值准备约1.71亿元。与此同时，2024年度因销售人员舞弊导致的收入虚增金额较上年显著扩大，更正后营业收入规模下调约8007万元，进一步加重了当年的财务负担。

2025年，公司亏损幅度虽大幅收窄至2954.70万元，但全年净利润仍未转正，且2025年第四季度单季亏损3853.27万元，超过全年累计亏损额，表明盈利修复的基础尚不稳固。此外，2025年一季度还曝出销售人员涉嫌伪造客户公章与销售合同等问题，相关部门对2023年至2025年第一季度财务数据进行了后期差错更正，影响约为减少2935.05万元。

上述盈利轨迹清晰地表明，元隆雅图的归母净利润高度依赖于单一年度大客户的订单集中释放、赛会IP的短期流量兑现以及子公司的经营稳定性——其中任何一环出现问题，都可能导致公司业绩的大幅波动。

净利润波动的根源，在于元隆雅图的B端决策链特征——少数大客户的预算增减，即可大比例影响公司当期利润。这种受单一事件或个别客户决策高度影响的盈利模式，与泡泡玛特以情感消费为基石的盈利曲线形成鲜明对比。泡泡玛特2025年经调整归母净利润达130.8亿元，同比增长284.5%；毛利率高达72.1%，归母净利润达127.76亿元，同比增长308.8%。更关键的是，其复购率为55.7%，在中国内地累计注册会员达7258万人，会员贡献了93.7%的销售额——这意味着其盈利能力建立在一个庞大且持续消费的用户群体之上，而非少数大客户的年度预算。

要完成盈利模式的结构性切换，元隆雅图需要将净利润与B端大客户预算波动的关联度逐一剥离，让每个IP产品触发单个零售用户的复购。这不仅涉及到销售体系的重塑，更需要产品开发、用户运营和品牌情感沉淀的系统性变革。

第三步：估值逻辑的重建

元隆雅图当前仍未盈利，但更深层次的问题是：即使未来扭亏为盈，其现金流模型仍然是“事件驱动型”的。作为大型赛会特许生产商和特许零售商，元隆雅图深度参与了2008年北京奥运会、2022年北京冬奥会、2025年哈尔滨亚冬会等多项大型赛事。2022年冬奥会“冰墩墩”的热销，确实让公司获得了阶段性收入激增，但这种增长高度依赖于赛事周期的到来与话题热度的爆发，属于明显的离散型现金流。

从财务数据来看，2025年公司经营活动净现金流为2.35亿元，但当年仍然是亏损状态——现金流为正而净利润为负，说明营收扩张过程中运营效率有所提升，但尚未完全转化为账面盈利。从近三期年报看，2023年至2025年经营活动净现金流/净利润比值从0.15降至-1.01、再降至-10.33，持续下滑的趋势显示盈利质量的改善尚不稳定。

泡泡玛特则呈现出典型的大消费品牌特征：截至2025年底，在全球20个国家运营630家门店，全年净增109家；海外收入占总营收的43.8%，海外市场同比增长291.9%。毛绒产品全年收入达187.08亿元，同比增长560.6%。推高单款头部产品需要情感共鸣能力，构筑全球化线下网络则需要零售运营能力——两者均构成了周期性的赛事波动无法复制的经营壁垒。

要完成估值逻辑的切换，元隆雅图需要让投资者相信其IP资产具备“永续性”——即便没有大型赛事，独立IP的衍生品开发和销售仍能持续贡献可预测的现金流。这意味着公司将摆脱“跟项目走”的订单模式，进入“陪伴消费者日常”的品牌模式。

第四步：研发投入的可续

IP文创业务的基础是持续不断的创意输出能力和内容迭代能力。元隆雅图2025年研发费用为8536.41万元，同比减少15.70%，占营收比重为2.84%，即便考虑道资本化的研发费用，二者之和也不足亿元，相较于24年减少了14%；研发人员数量减少至258人，同比减少12.24%。研发投入规模呈明显的收缩态势。这一投入水平若置于IP驱动的消费品牌赛道上，再考虑到公司要将AI等前沿技术应用于礼赠品、新媒体广告、IP文创等各核心业务场景，显然有较大差距。

同期元隆雅图12.38%的毛利率水平，距泡泡玛特72.1%的毛利率相差约60个百分点。这种巨大的毛利率差距，反映出两家公司利润结构和经营杠杆的本质差异，也意味着同样的研发投入金额在元隆雅图当前的利润率框架内产生的资本回报也是相当有限，因为只有维持稳定的研发投入强度并持续产生IP商业转化，才能成为走向IP品牌之路的通行证。这要求公司在收入扩张与利润修复的过程中，同步为长期的创意能力储备资金、项目和人才。

第五步：合规信任的重塑

2025年7月，元隆雅图发生了一起重大内控事件。公司发现一名在职销售人员涉嫌通过伪造客户公章、销售合同等方式虚构销售业务，相关合同分别涉及2023年、2024年及2025年第一季度的销售收入。该事项涉及会计差错更正，公司因此被证监会采取行政监管措施。而在2023年和2024年的内部控制自我评价报告中，公司均称“不存在财务报告内部控制重大缺陷，董事会认为公司已按照企业内部控制规范体系的要求在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制”。

在2025年年度报告中，致同会计师事务所出具了带强调事项段的无保留意见的内部控制审计报告，确认2025年度财务报告内部控制存在一项重大缺陷，截至年末已完成整改。

从时间轴来看：2023至2024年的内控自评报告并未揭示重大缺陷，直到2025年7月事件曝光，2025年末完成整改。这一时间线说明，企业内控建设不可止步于纸面制度完备、徒有框架形式，更要深耕实际执行环节，建立健全行之有效的风险预警与违规拦截机制。

对一家试图从B端向C端转型的企业而言，消费者对品牌的信任是企业最重要的无形资产之一，任何合规与信用层面的瑕疵都会对其长期品牌形象产生影响。截至2025年末，整改工作已全部落实到位，这一风险敞口已被标记为清除，但整改的完成时点距离当前尚不足半年，新体系的持续运行时间仍相对有限。

内控底线的重铸，是元隆雅图通往“下一个泡泡玛特”的前提条件。制度纸面和执行落地的差距一旦闭合，公司的治理基础才能为其长期转型提供稳定可靠的支撑。

结语

从“一墩难求”到对标泡泡玛特，元隆雅图的转型方向已明，但路径尚远。

转型需要时间，从“礼赠品服务商”到“IP文创品牌商”，不是补上几个模块的简单加总，而是一场涉及商业模式、组织能力和治理体系的系统性重构，而这其中的每一步都需要付出时间和资本的积累。

对于投资者而言，不妨关注一个更本质的指标：当元隆雅图的年报中，自有IP收入占比从不到2%开始稳步攀升，C端注册用户和复购率数据开始出现并持续改善，届时或许才能确认转型迈出了实质性的一步。