全面Risk ON，大宗商品牛途愈畅？

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作者 | 田亚雄

来源 | CFC商品策略研究

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

在我们观察世界的时候，问题并不是自动浮现的，它是通过理论范式而被我们把握住的。每一种范式都有其适用边界，如果现实已经演化得超出该范式的适用边界，该范式所提出的问题就不再是一种有价值的真问题。一旦进入到这种失衡状态，就需要提出一种“元问题”，要对范式本身进行反思。

比如，商品长期是供需定价？还是金融资产属性定价？我们倾向于商品托不起来那么多的叙事，当下就会交割，商品是最短久期资产，最后会回到基本面定价。其中比较确定的是成本跟货币绑定，是供给的价格弹性，是过去需求增速的惯性认知。商品价格的长期锚定物仍是基本面，尤其是供给的成本与弹性。这是因为商品具有“最短久期资产”的特性——它无法像股票或债券那样将未来数十年的预期现金流贴现到今天。多头的叙事无论多么宏大，最终都要面临实物交割的检验，这构成了其价格无法长期背离基本面的刚性约束。长期看，商品是基本面的定价；但中短期看，它经常是宏观叙事与流动性的仆从。

近期聚焦以下几个关键讨论：

A- 霍尔木兹海峡通行水平偏低，油价为何没有持续上涨？

我们理解当前油价上行幅度主要受到以下两方面约束：1.高库存消耗与战略储备释放。2022年以来积累的高库存以及国际能源署释放的4亿桶战略石油储备（其中约2亿桶已在4月底前释放）缓冲了供应冲击。2. 中国需求阶段性回落削弱原油价格弹性。船舶追踪数据显示，中国4-5月原油进口量可能降至约920万桶/日，较2025年的1160万桶/日平均水平大幅减少约240万桶/日。这主要通过减少原油储备建设和成品油出口来实现。

短期来看，伊朗因美国封锁压力持续上升，储油能力正快速逼近极限。根据AEI估算，伊朗陆上储罐在4月29日前后已接近满负荷状态，剩余库容仅能支撑12-22天的正常生产，5月底或成为关键的“满罐”时间点。一旦储罐完全满载，伊朗原油日产量可能被迫削减多达150万桶，并可能面临最高约50万桶/日的永久性产能损失。

因此，伊朗“油罐将满”的倒计时，正在将美伊之间的经济封锁战推向临界点，其直接影响是伊朗石油产业面临停产与永久损伤的双重风险。对全球市场而言，则意味着在已极度紧张的供应格局上，再增加一个百万桶/日级别的减产不确定性，为油价注入新的上涨动能与波动风险。

国内方面，当前能化品种估值处于历史低位：汽柴油与原油的比价偏低，与国内化工品利润的比价中性偏低，与海外油品比价也偏低。这形成了原油偏强震荡，但成品油裂解利润大幅走弱的核心矛盾，导致炼厂利润持续承压。因此，交易层面可关注两类机会：一是柴油裂解价差的多头机会，核心依据在于其估值已处于极低位置，且供需面出现边际改善迹象；二是炼厂副产品及化工品利润修复机会，逻辑在于若主营炼厂“减化”力度持续放松，化工品供应压力有望减轻，在成本支撑下利润修复弹性可能更大。主要风险在于旺季需求不及预期，或出口政策持续受限，从而延缓利润修复进程。

B- 金融市场为何仍呈现较强韧性？

首先，高油价对需求的冲击并未即刻覆盖核心需求领域。本轮地缘冲突对需求端的直接冲击主要集中在航空煤油与石脑油领域。对前者而言，“航油上涨 → 机票价格上涨 → 公众减少非必要飞行、航空公司削减部分航次”这一链条尚未对经济产生实质影响。与此同时，各国政府通过价格上限、补贴、税收减免等方式，缓解了终端消费者承受高油价的全额冲击，但同时也削弱了通过需求破坏来平衡市场所必需的价格信号。对后者而言，其作为化工原料，用于生产塑料、化纤等，对宏观经济的冲击也难以在短期内立刻显现。

其次，当前风险资产主要集中在科技板块。换言之，美股更多由受油价影响相对有限的科技板块主导，市场风险偏好并未与油价形成显著负相关。部分资金仍在押注AI相关资本开支兑现，以及由此带来的盈利增长预期。

最后，随着北美夏季用油高峰季到来，叠加美国汽油库存从五年区间顶部迅速降至底部，使得市场在冲突短期内难以结束的共识下，倾向于优先定价基本面偏紧带来的多头叙事。当然，若冲突持续时间进一步拉长至3个月以上，可能会促使市场重新切换风险偏好，定价长期冲突对未来经济增长目标的负向影响。

C-如何看待当下的有色金属市场？

我们首先讨论铜的宏观定价逻辑。近期市场的交易重心不完全局限于基本面的周度变化，而更关注三个关键信号：1. AI革命的需求叙事。这不仅是关于数据中心用铜的实物增量，更是一种对“未来全电气化社会”的预期透支，赋予了铜超越其商品属性的科技成长股色彩。2. 韩国股市（尤其是半导体指数）被视作全球制造业周期和科技资本开支的“温度计”。其走势波动直接影响市场对电子、电气等核心用铜领域景气度的判断。3. 全球资金流向。在“再通胀”和“去美元化”的宏大叙事下，铜作为重要的实物资产和抵押品，正吸引着寻求对冲货币贬值的宏观资金，即市场所称的“HALO”资产逻辑。

另一方面，市场当前可能高估了未来铜矿的产出能力，这是潜在的关键预期差。回顾2020-2025年，全球铜产量增长就已显著停滞，众多头部矿企的产量指引不断下调。新建大型铜矿从发现到投产通常需要超过10年，且面临品位下降、社区反对、环保成本飙升等重重障碍，未来几年的产量曲线很可能比市场乐观的预测要平缓得多。

以关键产区刚果金为例，其采矿业高度依赖不稳定的国家电网作为主要电力来源，柴油发电机是保障连续生产的“生命线”。然而，当前全球地缘冲突引发的柴油区域供应紧张和价格高企，正在抬高当地矿企的生产成本，形成实质的产出扰动。

这类“脆弱环节”的冲击在未来或愈发频繁。从全行业现金成本曲线看，LME铜价10000美元/吨左右，是能够激励全球大部分矿山维持生产和进行必要新投资的关键心理与财务底线。若价格长期低于此水平，高成本产能将逐步丧失盈利能力，未来资本开支收缩也将为更长期的供给短缺埋下伏笔。当前全球约200万吨的显性铜库存，按现价计算价值约270亿美元。这一数字需要放在更广阔的图景中看待：作为对比，一只全球主要大宗商品指数基金的管理规模或市值就可能超过这一水平。一旦铜的金融属性（如作为抗通胀抵押品、ETF底层资产）被充分激活，这200万吨库存的“金融承载力”其实相当有限，可能迅速被寻求实物敞口的金融资金吸纳，从而加剧现货市场的紧张。

其次是白银。当前一个重要感知是，美元在全球官方外汇储备当中的份额的降低，极有可能成为未来贵金属多头逻辑的有力驱动。按照历史经验，美元在全球外汇储备中的份额每下降5%，预计将推动金价上涨约850-900美元/盎司。根据国际货币基金组织最新数据，截至2025年第四季度，美元在全球官方外汇储备中的份额为56.77%，创下自1995年有数据记录以来的历史新低。从历史变化看，美元份额已连续12个季度低于60%。相比其2001年72%的历史峰值，份额已下滑超过15个百分点。

在此背景下，我们理解未来白银或更具弹性。白银的供给瓶颈是其价格弹性的核心来源，据世界白银协会数据，矿产银中伴生矿供给占比高达72.25%，全球约70%-80%的白银是作为铜、铅、锌、金等主金属的伴生矿产出的。这意味着白银产量不取决于自身价格和需求，而取决于主金属的开采计划和市场状况。这种“主产品决定副产品”的模式，很大程度上限制了白银的供给弹性。

需求端，光伏是白银最大的单一工业需求领域。世界白银协会数据显示，2025年全球光伏用银量预计达7560吨，占白银总需求比重从2022年的约20%上升至25%-55%。与此同时，AI浪潮催生了巨大的白银新需求。白银因其优异的导电率、热导率、可稳定性以及加工性，在AI赛道里具有较强不可替代性。世界白银协会数据显示，2025年，AI服务器用银量预计达550-650吨，同比增加55%-65%。在贵金属属性与工业需求共振的背景下，白银价格弹性可能高于黄金。

D-煤与硅，多头安全边际来自何处？

当前秦皇岛港5500大卡动力煤价格已突破830元/吨，后续将逐步进入电厂为迎峰度夏（6-9月）的补库窗口期，制冷需求增加支撑价格。此外，市场普遍预期厄尔尼诺现象可能于5-7月形成并持续至年底，其带来的气温偏高、降水偏少的天气组合可能额外推升电煤需求。

焦煤市场受进口与规则调整双重支撑，价格中枢上移。 蒙煤进口保持高位，4月预计不低于700万吨，口岸利润可观支撑贸易商积极性；海运煤则以俄煤为主，当前进口利润尚可，量维持较高水平。同时，焦煤期货2701合约执行新交割规则，大幅提升高品质煤的升贴水标准，推动远期合约定价中枢整体上移。进口放量与规则调整共同构成了钢材成本的坚实底部支撑。

从需求端看，焦煤基本面驱动相对有限。当前钢焦企业库存安全边际普遍较高，进一步主动补库动力不足，但主动去库意愿也不强。从估值角度看，焦煤价格约为动力煤的1.5倍，超出部分主要反映了市场对钢材成本和动力煤情绪的溢价。若后续钢材与动力煤价格形成共振上行，焦煤仍存在进一步上行空间。

多晶硅市场当前值得关注的是能耗审查的实质落地时间，初步预计可能在9月前后。《多晶硅单位产品能源消耗限额》新国标已于2026年3月1日实施，较此前标准趋严。尽管如此，市场对多晶硅过剩压力仍有较强共识。即便将不符合能耗限制的产能约20%出清，剩余80%产能对应的开工率预计仍不足50%，供给宽松格局尚未改变。广期所暂停“大全”牌交割资格等事件虽然短期扰动市场情绪，但并未改变行业供给过剩的现实。因此，多晶硅价格短期仍将处于“政策预期”与“弱现实”的博弈之中。真正的趋势性反转，需要等待年底能耗新标强制执行带来落后产能实质性出清，或终端需求出现显著回暖。

工业硅方面，丰水期逐步临近，供给压力确定性增强。随着5月四川进入平水期、6月云南进入丰水期，西南地区电价将明显下降，预计可使当地硅企生产成本下降1500-2500元/吨，从而刺激企业集中复产。因此，近期工业硅价格上涨或是对政策预期的抢跑定价，9000-9200元/吨区间可能会迎来企业规模套保入场，后续仍然依赖政策的落地与执行情况。

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