江西铜业这次够拼的

作者| 方乔

编辑| 汪戈伐

铜箔，正在成为新能源时代的隐形战场。

江西铜业宣布，拟将控股子公司江铜铜箔分拆至香港联交所上市。这已是这家国内铜业龙头第二次推进这件事，第一次是冲击深交所创业板，2023年6月过会，2024年6月主动撤回申请。如今，同一块资产换了跑道，落点改为港股。

消息公布时，江西铜业A股报收45.46元/股，总市值约1388亿元。母公司2025年全年营收5446.23亿元，净利润71.30亿元；2026年一季度营收1391.24亿元，同比增长25.39%，归母净利润28.18亿元，同比增长44.31%。

数字看起来不差，但江西铜业想要的不只是维持它正试图让铜箔这块资产在资本市场上得到独立定价。

江铜铜箔不是一块普通资产，公司成立于2003年，注册资本5亿元，专注高性能电解铜箔的研发与生产，产品分为锂电铜箔和电子电路铜箔两个方向。

锂电铜箔对接新能源汽车和储能系统，电子电路铜箔则是印制电路板的基础材料，向上服务5G通信、数据中心、航空航天等领域。目前总产能10万吨/年，锂电与电子电路方向各占6.5万吨和3.5万吨，分布于南昌和上饶两个生产基地。

第一次分拆，时间节点选在2022年新能源浪潮的高点。申请2023年过会，但行业随即急转，加工费下滑，盈利收缩，监管对独立性问题也持续追问。2024年6月，江西铜业主动撤回申请，分拆计划告一段落。

两年后，行业状况已有明显变化。2026年储能电池需求增速预计超过40%，动力电池对4.5μm及以下极薄铜箔的需求快速放量，渗透率预计年内突破50%。

算力基础设施的持续扩建，也带动高端PCB铜箔需求升温，与锂电铜箔形成两端共振。能稳定量产极薄铜箔的企业屈指可数，核心设备依赖进口，新增产能扩张受限，高端产品加工费因此维持高位——4.5μm规格的吨加工费区间在2.3万至2.8万元之间。

港股对盈利要求更有弹性，更能容纳铜箔行业的周期性特征，这也是越来越多铜箔企业优先考虑港股的原因。2026年1月，铜博科技已率先向港交所递交申请。

江铜铜箔目前已量产4.5μm极薄锂电铜箔，3.5μm产品在研，技术处于国内前列。下游客户涉及特斯拉、宁德时代、比亚迪、深南电路等，产品已进入国际主流供应链；股东层面还涵盖上汽集团、江铃汽车集团、孚能科技、蜂巢能源等产业资本，持股结构并不简单。

在行业景气重新上行的时点推进港股分拆，时间窗口的考量不难理解。

分拆铜箔只是江西铜业当前动作的一部分，母公司自身的财务状况同样值得看清楚。

2025年铜价表现强劲，沪铜、伦铜先后刷新历史高点。江西铜业主业确实受益，全年营收5446.23亿元，扣非归母净利润同比增长11.3%，但归母净利润只增长了2.41%，两者之间的差距在业绩会上引发了投资者密集追问。

缺口来自金融工具端，2025年，公允价值变动亏损25.14亿元，投资收益亏损24.12亿元，两项合计接近50亿元，侵蚀了当年将近一半的营业利润。同期衍生金融负债余额从年初的6.37亿元扩大至76.73亿元，增幅超过11倍。

管理层在业绩会上将此定性为套保的正常期现对冲损益，财务总监喻旻昕表示公司不涉及任何投机交易。但财报显示，套期工具与被套期项目的损益实际并未完全匹配，无效套期部分直接进了当期损益，这一解释并未完全消解市场的疑虑。

现金流的问题更直接，2025年公司归母净利润71.30亿元，经营活动现金流净额却是-69.14亿元，两个数字几乎完全对冲，这是2010年以来首次出现年度经营现金流净流出。

存货是主因，年末账面价值681.88亿元，一年内增加了52%，单这一项就占用了超234亿元现金。与此同时，短期有息负债突破650亿元，期末现金及现金等价物余额仅149.59亿元，流动性指标降至近年低点。

与此同时，江西铜业在2026年3月完成了对英国矿企索尔黄金的收购，代价约82亿元人民币，核心标的是位于厄瓜多尔的卡斯卡维尔铜金矿。该矿铜总资源量超过1200万吨，铜品位约0.7%，高于全球平均水平，按计划2028年开始投产，满产后年均铜产量约12.3万吨。

这笔收购有其结构性背景，江西铜业的冶炼产能远超自产矿石的供给能力，公司阴极铜年冶炼产能约230万吨，但自有矿山所能提供的铜精矿，折合含铜量连冶炼产能的十分之一都不到，大量原料长期靠外采解决。2025年铜精矿加工费已跌至负值，纯靠冶炼环节赚钱越来越难。

往上游走、拿更多自有资源，是一个早已确定的方向，卡斯卡维尔是这条路上规模最大的一步。

但收购之后的资金压力、项目开发的周期风险，以及厄瓜多尔的政策不确定性，目前都还没有明确的答案。

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