火了，A股表决权让渡！“控股权倒挂”暗藏治理隐患

来源：证券时报

据不完全统计，2025年A股约80家上市公司披露大股东或重要股东表决权让渡公告，较2024年的约60家增长超30%；2026年以来，已有近20家公司跟进发布相关公告。

近日，A股上市公司宏辉果蔬实控人黄俊辉与苏州申泽瑞泰企业管理合伙企业（以下简称“申泽瑞泰”）签署了表决权放弃协议，永久放弃所持股份对应的表决权、提名权及提案权。就在同一天，皮阿诺也发布公告，原控股股东马礼斌股份转让收款完成后，将无条件放弃其持有的19.34%股权对应的表决权。

证券时报记者梳理发现，表决权让渡正在成为A股上市公司控制权转移的重要方式之一。据记者不完全统计，2025年A股约80家上市公司披露大股东或重要股东表决权让渡公告，较2024年的约60家增长超30%；2026年以来，已有近20家公司跟进发布相关公告。

然而，这一看似创新的模式背后，却隐藏着诸多公司治理的隐忧。受访的业内人士表示，表决权让渡本身在引入战略资源、化解经营困境时可发挥积极作用，但必须坚守控制权清晰、权责匹配、信息透明的底线。

A股表决权让渡热度不减 “控股权倒挂”现象频现

根据宏辉果蔬与申泽瑞泰签署的《表决权放弃协议》，黄俊辉永久放弃其持有的8677.86万股股份（占总股本的14.26%）所对应的表决权、提名权及提案权。这一举措意味着，在公司的决策舞台上，这部分股权对应的发声权被彻底“静音”。

回溯申泽瑞泰拿下表决权的路径，先是在2025年6月，以协议转让的方式收购宏辉果蔬控股股东黄俊辉所持有的1.51亿股（占当时总股本的26.54%），转让价款约为8.6亿元，申泽瑞泰因此成为宏辉果蔬新的控股股东。之后通过签署协议，拿下另外14.26%的表决权。

至此，黄俊辉实控团队虽然名义上仍然持有宏辉果蔬22.26%的股份，但因为放弃了14.26%的表决权，失去了对这家公司的“话事权”，宏辉果蔬的控制权格局也被改变。

这并非表决权让渡的孤例。据证券时报记者不完全统计，今年以来已有近20家A股上市公司发布了表决权安排相关公告，延续了2025年以来的表决权让渡热潮。

表决权让渡正逐渐成为A股市场中常见的股权管理方式，甚至出现了“控股权倒挂”：即新控股方实际持有的股权占比，明显低于原控股方等进行表决权委托或放弃的股份占比，二者差异有时高达数倍。

比如，2024年8月，*ST新元控股股东朱业胜等人与新辉控股签署《表决权委托协议》，将13.98%股份的表决权不可撤销地委托给新辉控股。表决权让渡后，新辉控股拥有公司单一最高比例表决权，但该公司并不实际持有*ST新元的股份。

记者进一步梳理发现，让渡表决权的上市公司具有多个共性特点：市值规模较小、实际控制人缺位、经营管理深陷困境或者股权质押比例居高不下。从市值角度来看，数据显示，2025年以来涉及表决权让渡的近100家案例中，多达85%的公司总市值不超过100亿元。进一步细分来看，总市值处于50亿元以下区间的公司，占比高达60%。

在实际控制人缺位方面，数据显示，2025年以来涉及表决权让渡的案例里，有10%的公司陷入“无实控人”的混沌状态，或是处于“实控人缺位”的权力真空期。

再者，当公司经营管理深陷困境时，也极易触发股东让渡表决权。数据表明，2025年以来涉及表决权让渡的案例中，接近9%的公司股票简称被实施了退市风险警示或其他风险警示。其中，房地产、纺织服装、农林牧渔等传统行业较为密集。

此外，高股权质押比例也是引发股东让渡表决权的导火索。数据显示，2025年以来涉及表决权让渡的案例中，20%的公司大股东股权质押比例不低于50%，更有近6%的公司大股东孤注一掷地进行了100%股权质押。

背后动机复杂 治理隐患不容忽视

上市公司股东“放弃表决权却保留股权”，看似矛盾，实则是经过精细测算的商业安排。

北京市盈科（深圳）律师事务所高级合伙人及资本市场法律事务中心主任陈超明接受证券时报记者采访时表示，这背后有三大动机：一是税务与变现成本最优。如果原股东直接转让股权，将触发高额的企业所得税或个人所得税（尤其是自然人股东），同时可能面临锁定期、减持比例限制及信息披露义务。而让渡表决权不涉及股权过户，不产生即时纳税义务，股东可继续持有股份，等待更有利的退出窗口。

二是规避合规红线。根据《上市公司收购管理办法》，如果通过协议转让方式取得控制权，往往触发全面要约或30%的股份收购义务。而通过“受让表决权”的方式取得控制权，不涉及股份过户，可规避要约收购触发点。同时，这种方式也不构成形式上的“借壳上市”，从而绕过了重组上市的严苛审核。

三是保留上行收益。部分原股东并非彻底退出，而是判断公司当前处于估值低谷。他们愿意让渡控制权给具有运营能力的新方，以期改善公司基本面，待股价回升后再择机减持。

这一点在申泽瑞泰拿下宏辉果蔬的表决权案子中也有所体现。宏辉果蔬近期公告，拟斥资7亿元收购江西施美药业41.128%股权，跨界切入医药健康赛道。从业绩下滑的“果盘子”跨界“药瓶子”，背后的操盘手或是有医药背景的申泽瑞泰。天眼查信息显示，申泽瑞泰的实际控制人为叶桃、刘扬，他们都是上海腾瑞制药股份有限公司的联合创始人，在医药行业具有丰富经验。此外，申泽瑞泰的大股东是苏州国资——苏州市战兴投产业基金合伙企业（有限合伙），这是一只围绕重大项目开展战略性投资的并购基金。

在陈超明看来，这是一种“以控制权换时间”的耐心资本逻辑。但问题是，一旦让渡表决权，原股东对经营决策的监督能力大幅削弱，往往陷入“肉在砧板”的被动局面。记者梳理发现，在实际的运营中，交易双方取消承诺、分道扬镳甚至对簿公堂的案例屡见不鲜，表决权安排的稳定性频受挑战。

例如*ST新元，在表决权让渡后不到一年时间，朱业胜等人以新辉控股“治理失当、干预经营、未兑现承诺”为由提起诉讼，要求解除协议并赔偿损失。2025年9月，双方达成表决权委托协议解除，新辉控股失去表决权，控制权回归朱业胜等人。

“表决权让渡在特定情况下，确实是引入新资源、新机制、新管理团队的有益尝试。但在当前的制度环境和市场实践中，带来的治理隐患也不可小觑。”陈超明对此总结了五大核心隐患：一是控制权与受益权错位，激励约束失衡；二是易形成双头治理、影子干预；三是中小股东制衡弱化，利益输送风险上升；四是新控制方易激进转型，战略缺乏稳定性；五是股权质押、冻结与表决权行使冲突，加剧控制权不稳。

监管趋严 实质重于形式

不难发现，表决权让渡更像一把“治理双刃剑”，其初衷或许是“借力发展”，但若缺乏对治理结构的事前设计、对事实控制人的明确披露、对新控制方权责的科学约束，以及对原股东行为的有效隔离，它极易演变为一场“控制权空心化、治理形骸化、风险社会化”的资本游戏。

面对市场乱象，监管层正在不断完善上市公司治理要求。今年3月，中国证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》公开征求意见，其中规定“股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使”“股东放弃股份表决权的，不免除其负有的信息披露、要约收购、转让股份限制等法律、行政法规、国务院证券监督管理机构规定的义务”。

陈超明表示，在表决权让渡增多的背景下，监管部门将从“实质重于形式”的原则出发，对上市公司的治理结构和控制权归属进行穿透审查。曾被视为监管真空地带的事实控制人，将面临更严格的认定和责任追究。

所谓“实质重于形式”，具体有三点举措：一是穿透表决权安排，识别“事实控制人”；二是不以章程或协议名称为准，而以控制力实现路径为准；三是将法律责任如实归位给事实控制人。

在他看来，这将有利于公司治理真实化，杜绝“协议控制”“影子控制”“代持控制”等模糊地带；有利于公司治理责任实质化，不让任何“幕后操盘手”通过形式安排逃避法律责任；有利于投资者保护实质化，投资者有权知道谁是实际控制人，而不是看一份粉饰过的表决权协议。

本文原载于《证券时报》5月12日A2版，原标题为《A股表决权让渡热度不减 “控股权倒挂”折射治理隐患》

责编：万健祎

校对：高源