浙商研究 | 传媒行业2025&2026Q1业绩综述

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（来源：浙商证券研究所）

11年研究经验，覆盖A股传媒、港股互联网、美股科技股，多次获Wind金牌、Choice最佳分析师、金麒麟菁英分析师。

传媒：25年及26Q1业绩

持续向好，但估值承压

2025年传媒行业业绩同比显著改善，26Q1延续改善态势。2025年与2024年相比，共66家公司持续盈利，13家公司扭亏为盈，41家公司持续亏损，9家公司转盈为亏。26Q1与25Q4相比，共18家公司扭亏为盈，70家公司持续盈利，32家公司持续亏损，9家公司转盈为亏。2025年传媒行业录得总营收5301.88亿元（同比增长4.88%）、归母净利润269.33亿元（同比增长41.36%）。扣除非经常性损益后，2025年传媒行业归母净利润达202.45亿元（同比增长18.23%）。行业2025年经营活动净现金流676.86亿元，继2024年同比大跌30.92%后实现反弹，同比大增32.98%。从毛利率及销管发财四费比率来看，2025年传媒行业毛利率32.42%，净利率5.08%，继2024年两比率同比下跌后实现回升。 传媒行业2025年销售费用率13.63%，同比增长0.88个百分点；管理费用率和研发费用率同比有所回落，财务费用率同比有所回升。

从游戏、出版、广告营销、数字媒体、电视广播、影视院线6个传媒行业细分板块来看，游戏板块归母净利润超跌反弹，出版板块营收和归母净利润维持稳健，电视广播板块和影视院线板块连续三年亏损。游戏板块归母净利润2025年达133.11亿元，继2024年大跌50.95%后超跌反弹，同比增长171.27%。出版板块2025年实现营收1294.25亿元（同比下跌8.97%）及归母净利润139.30亿元（同比增长6.68%）。光线传媒位居2025年营收同比增速及归母净利润同比增速双TOP1（《哪吒2》）。

2025年传媒行业共分红162.60亿元（含尚未完成分红的2025年分红方案），总体股息支付率60.37%。出版、广告营销和数字媒体板块位居前三，分别分红64.52亿元、64.67亿元、64.99亿元。26Q1传媒行业共预告分红4.62亿元，总体股息支付率4.26%。预告分红的均为游戏板块公司。2026年以来，传媒行业公司共动用28.08亿元资金进行回购（含未完成的回购方案），行业公司高管共净增持-10.45亿元。

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投资建议

1、游戏板块，头部公司2026年PE估值约为13~15x，建议关注具备丰富产品储备的龙头公司，腾讯控股（储备有《王者荣耀世界》、《胜利女神：新的希望》、《无畏契约：源能行动》等重磅产品，新品丰富）、世纪华通（《Whiteout Survival》长线表现出色，新品《Kingshot》、《Tasty Travel: Merge Game》上线表现亮眼）、巨人网络（《超自然行动组》流水持续攀升，出海日韩欧美可期）、完美世界（关注《异环》长线运营及全球流水表现）、恺英网络（传奇盒子生态持续扩容，IP新品储备丰富）、三七互娱（《Last Asylum:Plague》全球表现亮眼）、吉比特（存量游戏稳健）等。

2、广告营销板块：2026年世界杯、冬奥会、亚运会等营销热点密集，观赛消费和体育经济有望拉动消费总量增加。腾讯、百度、字节等大厂通过“AI技术+节日场景+现金激励”争夺AI流量，品牌露出需求旺盛。建议关注分众传媒、蓝色光标、三人行、易点天下等。

3、出版板块：近年受教辅业务影响业绩承压，但板块整体继续维持高分红，我们看好线下渠道体系建设完备、以及垂类领域内容优势明显的公司，建议关注中信出版、南方传媒、中原传媒等。

4、AI相关：昆仑万维（AI全产业链布局，26Q1营收增长超预期）；软切硬转型算力业务：三人行、华策影视、平治信息、顺网科技等

游戏：板块业绩兑现期，

2026Q1行业收入再创新高

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整体情况

1、26Q1游戏市场规模逼近千亿，淡季保持正增长

1）26Q1市场规模逼近千亿，同比增速持续提升；

2）2025年行业规模首度突破3500亿元；

3）版号发放持续常态化，供给端充裕。

2、多端互动催化端游强势复苏，出海增速再超预期

1）核心变化一：客户端游戏强势复苏。2026Q1端游市场收入同比增长39.38%，增速领跑各细分赛道，环比亦增长11.17%。增长主要得益于：①多端互通趋势加速——《王者荣耀世界》《异环》《洛克王国：世界》等重磅产品均采用PC/移动双端发行策略；②经典端游通过怀旧服/新百区等运营手段焕发新生；③Steam等PC平台在中国用户渗透率持续提升。

2）核心变化二：出海市场再超预期。2026Q1自研游戏海外收入63.31亿美元，同比大增31.76%，增速较2025全年（+10.23%）明显加速。

3）核心变化三：小程序游戏贡献增量用户。2025年，国内小程序游戏市场收入535.35亿元，同比大幅增长34.39%。其中内购产生的市场实销收入364.64亿元，占比总收入68.11%；广告变现收入170.71亿元，占比总收入31.89%。

3、总额法下，行业营业收入高增，盈利能力显著修复

1）营收端：A股游戏板块公司2025年在营业收入达1128.56亿元，同比增长23.75%，26Q1营业收入318.04亿元，环比增长6.70%，在24家样本游戏公司中共有14家游戏公司季度营收出现同比正增长。该表现主要由于板块内头部公司新品周期兑现，核心产品流水表现稳健。

2）利润端：A股游戏板块公司2025年归母净利润合计达133.11亿元，同比大幅增长171.25%，行业盈利能力显著修复，26Q1归母净利润合计达52.97亿元，同比增长56.06%，继续维持高增长。在24家样本游戏公司中共有13家公司季度净利润实现同比正增长，主要受益于AI技术在研运环节的规模化应用带来的降本增效，以及头部产品流水的持续释放。

4、复盘：整体市场表现

整体市场表现，2025年4月30日至2026年4月30日A股游戏行业指数累计上涨21.68%，中信传媒指数累计上涨33.59%，A股重点游戏指数累计上涨84.48%。游戏行业政策端及竞合格局有所改善，估值中枢有所提升。

5、复盘：重点游戏公司市场表现

1）Q2-Q3主升浪由新品周期与AI主题共振：世纪华通《Whiteout Survival》长线爆款+新品《Kingshot》推动股价分别+72.32/86.91%；巨人网络《超自然行动组》流水攀升+多款新品上线推动股价分别+68.95/92.49%；吉比特凭借高分红+存量游戏分别+37.41/90.38%；恺英网络传奇盒子生态爆发+《热血江湖》等新品上线累计分别+20.94/45.42%；完美世界《诛仙2》+《女神异闻录》海外版双线发力，分别+34.40/26.30%；三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》上线+销售费用率优化，分别+20.67/26.92%。同时AI技术降本增效预期成为板块估值提升的重要催化剂。

2）Q4集体回调主要系：新品空档期+市场情绪转向，三七互娱、完美世界等公司Q4业绩环比下滑，叠加市场风格切换，板块整体回调。

3）2026Q1分化加剧：三七互娱凭借立案处罚落地，利空出尽+《生存33天》小游戏爆发+AI投资收益继续上涨9.7%，其他公司受新品周期错位普遍回调。

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重点公司

1、营收呈现两极分化格局，新品周期与出海能力成为核心分水岭

1）高速增长：世纪华通、巨人网络、恺英网络。世纪华通营业收入连续逐季攀升，从2024Q1的42.6亿增长至2026Q1的110.1亿。核心驱动是《Whiteout Survival》全球长线爆款+《Kingshot》等新品持续贡献增量，SLG出海战略大获成功。巨人网络2025Q2-Q3营收翻倍，《超自然行动组》爆款效应显现，叠加《名将》《五千年》等新品矩阵，2026Q1单季营收达23.3亿，同比激增222%。恺英网络2026Q1营收暴增64.19%至22.2亿，传奇盒子业务形成平台效应+《热血江湖》等IP产品兑现。

2）稳健：吉比特。2025Q3营收创下19.7亿历史新高，同比+129%，多产品长线运营稳健，高分红策略支撑估值。

3）承压：完美世界、三七互娱、神州泰岳。完美世界2025Q1达20.2亿峰值后逐季下滑，新品周期切换导致收入端承压。三七互娱存量游戏进入成熟期，收入端承压但通过控费维持利润增长。神州泰岳游戏业务稳健但增量有限。

2、利润弹性远大于收入，降本增效与新品爆款共同驱动利润爆发

1）利润爆发型：世纪华通、巨人网络、恺英网络。世纪华通净利润连续5个季度保持10亿+，2026Q1达20.49亿创历史新高，同比大增48%，SLG全球发行能力持续兑现。巨人网络2026Q1净利润暴增至11.66亿，同比+237%，《超自然行动组》爆款效应叠加多新品集中兑现，利润率大幅提升。恺英网络2026Q1净利润8.23亿，同比+59%，传奇盒子业务高毛利特性显现。

2）控费增效型：三七互娱。营收逐季下滑背景下，净利润持续保持7亿+高位，2026Q1达8.71亿，核心驱动是AI全链路赋能使销售费用率从2024年的60%降至45%左右，存量游戏利润率显著提升。吉比特保持稳健，2025Q3净利润6.88亿创历史新高。

3）承压型：完美世界、神州泰岳。完美世界2024年大额减值出清后2025年扭亏，但逐季下滑，新品周期切换导致利润波动。神州泰岳净利润持续承压，缺乏增量产品驱动。

3、“高投入换高产出”的强正反馈特征显著

1）激进扩张：世纪华通、巨人网络、恺英网络。世纪华通销售费用从2025Q1的29.23亿攀升至2026Q1的48.3亿，研发费用稳定在5亿左右，全球SLG发行+多新品矩阵战略坚决，高投入成功支撑营收利润双爆发。巨人网络销售费用从2025年Q1的2.78亿激增至2026Q1的6.98亿，研发投入同步翻倍，为《超自然行动组》等多新品上线提供有力支撑。恺英网络2026Q1销售费用暴增至9.66亿，创历史新高，对应同期营收22.2亿、净利润8.2亿均创纪录。

2）控费增效：三七互娱。销售费用从2025Q1的24.18亿降至2025Q4的18.79亿，AI全链路赋能买量ROI提升显著，研发费用稳定在1.7-1.9亿区间，实现“收入微降、利润稳增”。

3）收缩调整：完美世界、神州泰岳。完美世界研发费用从峰值5.41亿降至3.48亿，销售费用同步收缩，处于新产品空窗期的战略调整阶段。神州泰岳两项费用均持续下降，进入存量运营状态。

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投资建议

我们认为A股主要游戏公司2025年报及2026Q1一季报总体表现超市场预期，主要包括以下因素：一是自身产品周期拐点，新品上线且表现出色，带来业绩提升，例如世纪华通、巨人网络、恺英网络、三七互娱、吉比特均在2025Q2-Q4密集发行自身产品，其中世纪华通《Whiteout Survival》成为全球SLG长线爆款，《Kingshot》《Tasty Travel: Merge Game》等新品表现亮眼，巨人网络《超自然行动组》流水持续攀升，恺英网络传奇盒子业务形成平台效应等。二是降本增效带来利润率的提升，2024年游戏行业运营压力较大，多家公司进行了产品线梳理与调整，聚焦成功率较高的产品。同时，AI对游戏领域赋能效果显著，在买量投放ROI优化、美术生成效率提升、研发流程智能化等层面切实提升了运营效率。2025年以来，上述两种效率提升持续兑现至报表端，三七互娱销售费用率从60%降至45%区间，利润率显著增厚。

展望来看，游戏板块的景气度具备较强持续性：2025年多家A股公司上线新品带来业绩趋势提升，由于买量周期与产品长线运营，2026年业绩增长动能仍有望延续。同时网易、米哈游等头部公司2026年重磅产品相对较少，赛道竞争格局相对温和，买量成本总体稳定，A股公司发行成功率提升。公司治理优化带来的费用率下降具备持续性，AI工业化降本增效仍有持续渗透空间。总结来看，游戏板块沿着“测试密集-产品上线增加-收入提升-利润增长”的正向循环持续推进，头部公司核心产品与A股游戏公司产品的品类差异化进一步提升了A股公司的发行成功率，我们建议持续关注板块的配置性机会。目前板块整体业绩稳健，景气度较高，EPS有望持续兑现，正处于高涨幅标的兑现期，估值相较25Q3峰值有所调整，随着AI、多端等正向驱动板块估值仍具向上空间。

建议关注具备丰富产品储备的龙头公司。包括腾讯控股（储备有《王者荣耀世界》、《胜利女神：新的希望》、《无畏契约：源能行动》等重磅产品，新品丰富）、世纪华通（《Whiteout Survival》长线表现出色，新品《Kingshot》、《Tasty Travel: Merge Game》上线表现亮眼）、巨人网络（《超自然行动组》流水持续攀升，出海日韩欧美可期）、完美世界（关注《异环》长线运营及全球流水表现）、恺英网络（传奇盒子生态持续扩容，IP新品储备丰富）、三七互娱（《Last Asylum:Plague》全球表现亮眼）、吉比特（存量游戏稳健）等。

风险提示：新游上线进度或质量不及预期；游戏流水表现不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；AI技术发展不及预期的风险；国际贸易政策变化；发行相关政策变化等。

广告营销：收入稳健增长，

AI驱动效率提升，关注内需释放

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核心观点

1、我们采用总额法统计，A股广告营销板块2025年营收稳健增长，2026Q1营收呈现一定的业绩韧性

1）2025年全媒体广告刊例花费同比增长5.4%，互联网广告市场规模达7930.8亿元（预计2026年、2027年将分别达到8362.6亿元、8847.6亿元）。

2）2025年A股广告营销板块合计营收2019亿元，同比增长7.13%；2026Q1单季营收522.14亿元，同比增长21.59%，板块收入端保持稳健增长态势。

3）2025年A股广告营销板块合计归母净利34.18亿元，同比下降28.2%；2026Q1归母净利18.59亿元（ 分众Q1净利17.90亿元占板块绝对主导），同比增长11.3%。

4）梯媒龙头【分众传媒】 2025年营收127.59亿元（+4.05%），2026Q1营收29.15亿元（+2.01%），业绩受互联网行业广告景气度带动有一定韧性。

2、营销大盘总体稳健，线上媒体份额持续提升，梯媒韧性凸显

1）2025年全年国内广告市场整体刊例花费同比增长5.4%，增速较2024年的1.6%明显回升。

2）2025年互联网广告市场规模7930.8亿元（同比增长4.6%），移动互联网广告份额达88.9%，短视频/社交广告持续增长。

3）电梯LCD刊例花费同比增长12.0%，电梯海报同比增长13.7%，梯媒韧性持续凸显。

3、板块盈利能力分化，重点公司业绩表现差异明显

2025年板块平均毛利率17.91%，平均净利率-3.49%；2026Q1平均净利率0.64%，盈利能力边际改善。

【分众传媒】2025年公司实现营收127.59亿元（同比+4.05%），归母净利润29.46亿元（同比-42.85%），扣非净利润27.19亿元（同比-41.74%）。表观利润低于市场预期，主要系2025年计提联营公司数禾科技长期股权投资减值21.52亿元。2026Q1单季收入29.15亿元（同比+2.01%），归母净利润17.90亿元（同比+57.65%），扣非净利润10.66亿元（同比+7.88%）。Q1归母净利高增主要系处置数禾科技全部股权产生一次性投资收益。25年三次分红累计总额达约49亿元，维持历史较高水平，股息率4.61%。

【三人行】2025年归母净利润1.90亿元（+54.04%），2026Q1扣非净利润0.53亿元（+192%），客户结构持续优化。

【蓝色光标】2025年归母净利润2.25亿元，实现扭亏为盈，营收686.93亿元领跑，出海+AI双驱动效果显现。

4、后续催化：世界杯等体育热潮催化啤酒、零食等消费投放增加、大厂AI抢占入口互联网投放高景气

2026年世界杯、冬奥会、亚运会等营销热点密集，观赛消费和体育经济有望拉动消费总量增加。

腾讯、百度、字节等大厂通过“AI技术+节日场景+现金激励”争夺AI流量，品牌露出需求旺盛。

出版：板块业绩分化，

高股息价值凸显

1、2025年教育出版收入端延续承压，利润端在毛利率改善下实现修复。2025年教育出版板块实现营收767.24亿元，同比下降5.39%，主要受市场化教辅规范化及业务结构优化影响；凤凰传媒、中南传媒、浙版传媒等头部公司收入同比下滑构成主要拖累。利润端全年实现归母净利润97.91亿元，同比增长10.06%，南方传媒、中南传媒、浙版传媒、凤凰传媒利润同比增加是主要贡献项，体现教材教辅毛利率改善及费用控制的支撑。教育出版的增长逻辑正在从收入扩张转向利润韧性、现金流稳定和分红回报。

2、26Q1板块延续温和回落，更多体现高基数后的调整。26Q1教育出版实现营收176.93亿元，同比下降4.92%；归母净利润22.92亿元，同比下降7.54%，利润端受凤凰传媒、长江传媒等拖累。考虑到Q4通常为减值、费用确认和一次性损益集中体现期，后续需重点关注相关公司的资产减值、信用减值及投资收益变化。

3、大众出版仍处深度调整，一般图书需求疲弱是核心压力。2025年大众出版板块实现营收543.58亿元，同比下降12.66%；归母净利润34.68亿元，同比下降11.49%。26Q1营收111.00亿元，同比下降10.60%；归母净利润6.37亿元，同比下降34.13%，城市传媒、中文传媒、中文在线等亏损或利润下滑对板块形成明显拖累。修复仍需观察内容电商、话题性品类和IP运营带来的增量。

4、现金安全垫充足，高分红支撑红利资产属性。截至26Q1，中南传媒在手资金达125.71亿元居首，凤凰传媒、皖新传媒、新华文轩等现金储备充裕。2025年中文传媒分红比例达96.34%，凤凰传媒、中南传媒、中国科传等分红比例超50%。在出版主业收入增速中枢下移、成长弹性有限的背景下，账上现金和稳定经营现金流成为市场评估出版公司安全边际的重要指标，板块配置价值偏向“稳健现金流+高分红+国资市值管理”。

5、图书消费尚未全面修复，科技与经管品类率先改善。2025年图书消费整体偏弱，少儿、经管、科技等品类降幅较大。26Q1品类表现出现分化，科学技术、经管励志类图书分别同比增长1.25%、4.26%，率先转正；文化教育、少儿读物、文学艺术仍处双位数下滑。后续大众出版修复更可能来自“内容电商+话题性品类+IP运营”，建议关注具备选题策划、内容电商运营和多元化开发能力的出版公司。

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投资建议

出版板块2026年估值中位数约为15.5x，看好高股息出版国企的防御配置价值，关注教育出版利润韧性及大众出版边际改善信号。我们重点提示中信出版（将深度挖掘中信集团体系协同资源，构建“多元融资+战略投资+产业整合”资本运作体系）、南方传媒、中原传媒、中文在线等。

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