医药险三巨头分道扬镳：一个赛道，三种活法

八年前，投资人还在同一个PPT里比较这三家公司。思派、圆心、镁信，融资节奏前后脚，估值你追我赶，都被套上"医药险"这个光鲜概念。

现在没人这么说了。2025年的财报和招股书把故事彻底拆成三份：镁信死磕支付平台，思派砍掉药房押注企业保险，圆心九成收入仍来自药品交付。同一个起点，三种生意，"医药险"这个词反而成了累赘。

【镁信：支付接口的野心】

镁信是唯一还在讲"医药多元支付平台"故事的玩家。截至2025年10月31日，它累计服务约200万名患者，总医疗支付额502亿元，合作药企超140家，保险公司超100家，服务保单约4.43亿份。

核心能力拆成三块：mind42.ai管自动化分析，MediTrust Rx整合供应链，MediTrust Healthcare对接医院网络，C端入口叫"一码直付"。2022年到2024年收入从10.69亿增至20.35亿，2025年前十个月18.73亿，增速还在。

但收入结构和利润结构是错位的。智药解决方案（药企端）占收入62.7%，毛利率仅10.0%；智保解决方案（保司端）占31.1%，毛利率却高达82.1%。它得一边从药企拿规模，一边从保司赚利润。

惠民保的数据也在变。保单量从2022年5300万份一路降到2024年4500万份，2025年前十个月1800万份。公司解释是"聚焦高价值计划"，但支付平台的想象力终究受制于保司的产品设计能力和参保意愿。

【思派：断臂求生】

思派的选择最激进。2025年收入从45.65亿砍到20.71亿，降幅54.6%，但经调整亏损从2.72亿收窄至6489万。年报里反复出现的是"企业健康保险经纪"和"企康服务平台"，特药药房和惠民保被重组、优化、边缘化。

这是一个明显的战略撤退。思派不再试图打通"医+药+险"全链条，而是收缩到企业保险经纪这个更窄、但现金流更确定的赛道。政策红利还在——2025年国家密集出台健康险高质量发展、商保创新药目录等文件——但思派选择用更轻的模型吃红利。

【圆心：守住药房基本盘】

圆心的路径最保守，也最沉重。2025年收入103.77亿元，其中商业化交付网络收入97.45亿，占比93.9%；保险服务收入3.35亿，仅占3.2%。

它的逻辑很直接：创新药商业化需要交付网络，保险只是放大药品效率的工具。患者、药企、医生、保司的闭环还在，但入口是药房，支付是附属品。这种模式资产重、毛利低，但现金流扎实，也最难被颠覆。

【分流背后的结构性困境】

三家公司最初讲同一个故事：用保险解决支付，用药房完成交付，用患者服务提升依从性，用数据反哺两端。理论上闭环，实际上每个环节都在失血。

创新药支付是真实需求，但"医药险"作为平台型商业模式，从未真正跑通。医保"保基本"的定位没有变，商保体量有限且分散，药房零售利润微薄，患者服务难以规模化收费。三家公司被迫各自选边：镁信赌支付基础设施的复利，思派赌企业保险的确定性，圆心赌药品交付的不可替代性。

投资人曾经相信，谁能把药企、保司、药房、医生和患者重新组织起来，谁就能成为医疗支付的新型基础设施。现在的问题是：这个"谁"可能根本不存在，或者需要以十年为单位的耐心——而一级市场的耐心早已耗尽。