新城控股，刚刚首次“反超”！

2026年一季度，国内有一家房企迎来了历史性的转折点：

商业运营收入首次反超住宅开发主业。

创下这一里程碑纪录的，既不是央企、也不是地方国企，而是一家民营房企：

新城控股。

今年4月29日，新城控股发布2026年一季报，商业运营总收入约35.45亿元，首次超越住宅开发约30.16亿元的销售额。

消息传出后，地产圈不少业内朋友的第一反应惊人一致：

凭什么？

同样是从住宅开发起家，为何新城控股能把商业商场运营，做得比卖房更赚钱？当多数房企还在为现金流苦苦承压，它的商业板块却能稳住七成以上毛利率？在国际资本普遍对民营房企收紧准入的当下，为何唯独对新城另眼相看、青睐有加？

答案背后，是新城控股用整整十年时间，完成的一次企业发展底层逻辑的彻底转型换道。

在业内看来，这次收入结构的历史性转折，分量丝毫不亚于当年新城住宅销售额首度突破千亿的时刻。

01

“压舱石”升格“主引擎”

数据背后的结构质变

我们先来看一组关键数据。

2026年一季度，新城控股商业运营总收入约35.45亿元，同比增长约2.82%；其中3月单月商业运营收入约11.96亿元，同比增长约3.18%，板块整体保持稳健增长。

同一时期，新城住宅开发业务一季度累计合同销售金额约30.16亿元，对应销售面积约52.65万平方米。

35.45亿元vs30.16亿元，标志着新城商业板块首次在单季度营收规模上，正式超越住宅开发主业。

1、双轮驱动，终迎反转时刻

一直以来，新城都是业内较早落地“住宅+商业双轮驱动”战略的房企。但过去多年，外界对“双轮”的认知始终比较固化，认为住宅开发是主发动机，商业运营是稳定器、是压舱石，核心作用是平滑周期、提供稳定现金流、为开发业务输血，而非拉动增长的主引擎。

如今，曾经作为压舱石的商业板块，已经正式站上企业发展的主导位置。

2、五年蝶变，轨迹清晰可循

这种业务格局的根本性切换并非偶然，拉长时间维度复盘，就能清晰看见新城多年稳步转型的完整轨迹。

2021年，新城商业运营总收入约86.7亿元，同期住宅合约销售额约2330亿元，商业收入整体占比不足4%，两大业务体量差距悬殊。

2022年，商业收入首度突破百亿至约100.2亿元，即便同期住宅销售额回落至约1180亿元，商业板块体量依旧难以比肩开发业务。

2023年，商业收入增至约113亿元，住宅销售额约760亿元，商业收入占比提升至约15%，双轮体量差距开始明显收窄。

2024年，商业收入达到约128亿元，住宅销售额回落至约520亿元，商业板块收入占比进一步攀升至约24.5%，业务权重持续抬升。

2025年，商业收入增至约140.9亿元，占比逼近40%，距离反超住宅业务仅一步之遥。

进入2026年一季度，新城商业收入约35.45亿元，住宅销售额约30.16亿元，商业收入占比首次突破50%。

至此，商业与住宅两条业务增长曲线，在2026年一季度正式完成交叉反转。

3、逻辑重构，幕后走到台前

2025年全年，新城商业运营毛利率稳定维持在70%以上，毛利贡献占比已突破六成。也就是说，利润层面商业早已是公司绝对盈利支柱；而一季度营收实现反超，只是把这一底层盈利逻辑，从幕后显性化推向台前。

业内有一句共识：房企的估值逻辑，开发业务看NAV（净资产价值），商业业务看NOI（净运营收入）。当一家房企的商业收入正式超过住宅开发收入，资本市场对它的估值逻辑，也必将随之发生根本性改变。

从“开发商”向“运营商”转型，是近年来很多房企的口号，但真正能走到“商业收入反超住宅”这一步的，在行业内可谓凤毛麟角。

02

为什么国际资本

都在投资新城控股？

商业板块从行业配套的配角进阶为主角，最直接的影响，首先体现在融资层面。

今年2月26日，新城控股母公司新城发展发布公告，旗下子公司新城环球有限公司成功发行3.55亿美元优先担保票据，债券期限3年。

要知道，这是2026年开年以来，民营房企在境外资本市场落地的首单美元债。

1、逆势破冰，民营房企之光

中指研究院数据显示，2025年全年房企海外债发行规模仅约161.45亿元，在行业总融资规模中占比仅约2.7%。更关键的是，这部分海外发债主体几乎全部以央国企为主，民营房企基本处于集体缺席状态。

换言之，过去一年半时间里，民营房企的境外融资通道近乎冻结。2025年全年，能够成功发行美元债的民营房企寥寥无几。

在这种背景下，新城不仅顺利落地美元债，更实现了连续多轮发行。

我们不妨来拉一个清单：

2025年6月，新城发行约3亿美元高级无抵押债券，成为近三年民营房企境外美元债首单；2025年9月，新城再度发行约1.6亿美元优先担保票据；2026年2月，新城成功发行3.55亿美元优先担保票据。

三笔境外发债规模累计超8亿美元，折合人民币约56亿元。

问题来了，当行业普遍境外融资遇冷，为什么唯独新城能够连续落地美元债？

答案指向同一项底层资产：吾悦广场。

2、底层资产：百座吾悦广场

国际投资者认购房企债券的逻辑十分清晰：企业是否拥有稳定可预期、能够足额覆盖本息的现金流，底层资产是否具备真实性、可估值性与可变现能力。

而吾悦广场的运营数据，就是新城最扎实的还款能力说明书。

截至2026年一季度末，新城已开业吾悦广场达178座，布局全国142座城市，开业数量稳居国内上市公司首位。这178座吾悦广场多为企业重资产自持，构成了新城最核心的优质资产基本盘。

从核心运营指标来看，新城商业最新整体出租率达约97.44%。对比2025年各大房企年报，主流商业地产企业平均出租率普遍集中在90%–95%区间，新城出租率稳居行业第一梯队，足以印证其商业精细化运营的硬核实力。

3、现金为王，筑牢信用安全

广发证券最新研报同时指出，2025年新城已开业吾悦广场同店运营总收入约140.9亿元，同比增长约5%，毛利率突破70%。这也意味着，新城商业的增长并非单纯依赖新店扩张做规模堆砌，存量成熟项目的经营效益持续提升，形成了规模扩张+存量提质的双重增长动力。

你看，每年超140亿元的稳定现金流，从178座吾悦广场持续释放，且营收仍保持稳步增长。对债券投资者而言，这就是最坚实的信用安全垫。

2025年，穆迪将新城发展评级展望从“稳定”上调至“正面”，并在报告中明确表态，上调核心依据正是新城商业运营的持续增长，将有力支撑企业未来12-18个月的流动性水平。

摩根士丹利同步将新城控股评级上调至“超配”，目标价上调25%至19.7元。它的逻辑如出一辙：新城商业资产价值长期被低估，随着REITs等资产盘活渠道逐步打通，存量商业价值将迎来持续释放。

国际机构的判断，本质上是对同一个事实的确认：新城的商业底盘，撑得起它的信用。

4、资管转型，持有转向管理

而从资产证券化维度来看，2025年11月，新城落地以上海青浦吾悦广场为底层资产的持有型不动产ABS，发行规模6.16亿元。

这笔交易创下两大行业首单纪录：全国首单消费类持有型不动产ABS，同时也是A股民企首单持有型ABS。

今年3月16日，国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划2026年度首次扩募正式获监管受理，这也是继去年ABS落地后，新城大资管战略迈出的又一关键步伐。

这类操作的逐步常态化，意味着两件事：

这类资产证券化操作走向常态化，释放出两个重大信号：

其一，公司存量商业资产正在迎来价值重估。

目前来看，只有少数吾悦广场通过证券化实现价值变现，只是起步阶段；未来一旦形成批量化资产盘活能力，大量沉淀的存量商业资产价值将被全面激活。

其二，新城的企业定位正在深度转型：从传统持有资产的开发房企，向运营资产的资管平台稳步升级。

纵观全球，这也是许多头部商业地产企业的通用发展路径，西蒙地产、西田集团等行业巨头，本质上都早已脱离单纯开发商属性，转型为专业的商业资产管理人。

当企业现金流不再高度依赖住宅销售，而是扎根自持商业资产的稳定经营，其在资本市场的信用逻辑便彻底重构。

如今，国际资本的评判标准，早已不再是房企的土地储备规模，而是手握多少能够持续造血、稳定变现的优质经营性资产。

03

建管“第三极”

正加速起飞

除了商业与住宅的结构性转换，新城还有一条业务线正在低调却快速地崛起：

代建。

根据中指研究院发布的《2026年1-3月中国房地产代建企业排行榜》显示，新城建管一季度新签约代建面积达305万平方米，稳居行业第六位。

而这一排名的含金量，还需放在两大行业背景下审视。

其一，代建赛道的玩家结构正经历剧烈洗牌。

过去两年，房地产行业深度调整，央国企凭借资源优势大举进军代建领域，民营房企的身影日渐稀疏。在这样“国进民退”的行业环境下，新城建管不仅成功跻身前十，更实现了排名的稳步攀升：

从2025年全年位列第八，到2026年一季度跃升至第六位，这份逆势增长的成绩，本身就是行业对其综合实力最直接的筛选与高度认可。

其二，新城建管的差异化定位，使其在代建领域形成了难以复制的竞争优势。

当前，绝大多数代建企业聚焦于住宅代建，核心竞争力集中在成本控制与建设速度上，比拼的是“更快、更省”地完成房屋建设。而新城建管的核心竞争力，在于独树一帜的“商住协同”模式。

背靠吾悦广场这一成熟度、品牌辨识度双高的商业IP，新城建管在商业综合体代建领域几乎是业内独角兽的存在。

对开发商而言，将商业综合体项目交由代建方，最关心的问题始终是：

你懂商业吗？能将商场的运营逻辑前置到设计阶段吗？

而178座吾悦广场的数据足以佐证这样的质疑。

目前新城建管在管项目中，商业综合体占比接近一半，这一比例在整个代建行业中都是独一份的存在。

除了差异化定位，新城建管的项目落地能力同样值得关注。

近期，新城建管在新疆阿克苏签下一个重磅项目：新城建管・阿克苏吾悦广场。同时，它也是融合“购物中心+特色街区+生态住宅”的文商旅居综合体。

效果图

能在南疆这种地理位置偏远、市场环境复杂的区域，落地大型综合体代建项目，折射出的信号已经相当明确：

一是新城建管的市场拓展能力已实现全国覆盖，不再局限于长三角的“舒适区”；二是吾悦广场的品牌穿透力远超预期，即便在阿克苏这样的城市，“吾悦”二字依然具备强劲的市场号召力。

代建业务的高速增长，背后离不开新城清晰的顶层战略加持。

在3月30日举办的2025年业绩说明会上，新城控股董事长王晓松谈及轻资产布局时明确表示，公司将坚持地域深耕策略，紧抓城市发展红利，聚焦重点城市群及核心城市，依托现有产业布局实现业务做大、做强、做深。

拉长时间维度来看，代建业务在新城整体体系中的战略价值，正被重新拔高与定位。

2025年，新城完成关键组织架构升级，将建管业务拆分整合，设立万嘉、宏图两家专业公司，由资深高管分别掌舵，推行内部赛马机制。

在当前地产行业普遍收缩保守的环境下，当同行普遍收缩战线、保守经营时，新城主动为代建赛道拆分赋能，足以印证这项业务已步入稳健高增的成长通道。

数据见证成长。2025年全年，新城建管新增签约面积达约1061万平方米，同比增幅超50%，远超行业平均水平；累计管理项目超155个，总建筑面积超2600万平方米，已基本实现全国化布局。

从曾经的“副业”，成长为支撑新城发展的“第三极”，商管、地产、建管三足鼎立的格局一旦成型，新城将彻底摆脱“住宅公司”或“商业公司”的单一标签，转型为一家多引擎驱动的综合性不动产服务平台，开启发展新征程。

结语：

回到最初的问题，新城一季报真正的最大看点究竟是什么？

从来都不是35.45亿这个营收数字本身，也不单是商业营收反超住宅这一表层结果，而是这次业态收入的反转，印证了公司盈利模式的转型，已经正式跨过关键临界点。

我们可以用三个“取代”，精准概括这场转型的实质：

第一，持续性收入取代周期性收入。

商业运营现金流稳定可预期，月月入账、年年存续；而住宅开发销售高度依赖推盘节奏与市场行情。当企业核心收入从“卖房回款”转向“自持收租”，财务根基便从松散的流沙，彻底换成了稳固的磐石。

第二，长期经营能力取代土地资源能力。

过去二十年地产行业的核心竞争逻辑是拿地，谁能低成本拿地、精准布局核心城市，谁就能抢占先机。但商业运营比拼的是完全不同的硬实力：招商落地、日常运营、业态调改、客户服务。这是一种长期沉淀的慢功夫，更是同行难以复制的核心壁垒。

第三，资本市场估值逻辑从NAV切换到NOI。

传统开发商估值锚定净资产价值NAV，而专业商业运营商，核心看净运营收入NOI与资本化率。随着新城商业营收超越开发业务，其在资本市场的企业定位，也将完成本质跃迁。

当然，前路漫漫，挑战同样客观存在：

住宅开发仍处调整期，一季度销售额较巅峰有所回落，境外融资成本也仍然较高，代建赛道竞争压力同样不小。

但跳出困局看全局，格局已然分明。

当多数民营房企仍在泥潭挣扎、只为艰难求生，新城早已先人一步，完成业务结构的战略换仓、业态重构。

2026年一季报，是这家房企更换发展引擎的分水岭，更是奔赴全新赛道的新启程。

自此，新城不再只是地产浪潮里被动的开发商，更是商业时代中新生的运营者。

主编：张艳

责编：行轮

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