一家明星疫苗企业的资不抵债

氨基观察-创新药组原创出品

作者 | 郑晓

一家疫苗企业走入“绝境”。

2026年4月29日，康乐卫士发布多份公告，尽显经营颓势。

首先是业绩巨亏，且已资不抵债。2025年，公司亏损5.79亿元。大幅亏损之下，公司净资产已不足以覆盖负债：2025年末净资产为-2660万元，2026年一季度末进一步降至-7243万元。

其次，公司被实施退市风险警示。因触及资不抵债相关情形，北京证券交易所对其下达退市风险警示。

最后，诉讼纠纷持续发酵。受资金链紧张影响，劳动仲裁及各类法律纠纷接踵而至，诉讼案件不断增加。

种种信号，无不凸显康乐卫士背后的深层经营困境。而这，也只是行业缩影。以智飞生物为代表的5家上市疫苗企业，去年合计亏损达161亿元。

潮水上涨之时，赛道热度掩盖了供需失衡的隐忧，也纵容了企业粗放扩张的惯性；潮水褪去之后，估值泡沫破裂、存货减值压顶、研发持续失血，缺乏核心壁垒与周期预判的参与者，终究要为狂热付出代价。

陷入绝境

从财务表现来看，康乐卫士已经陷入绝境。

公司现金已基本耗尽。截至2026年一季度末，公司账上货币资金仅剩252万元，显然，如此微薄的资金已难以维持日常运营。

事实也的确如此，负面影响早已显现。公司欠薪问题早已发生，截至目前，公司涉及的劳动争议纠纷金额已超3000万元。部分员工因薪资无法按时发放选择离职，对公司日常经营与业务开展造成了严重不利影响。

更为关键的是，核心研发进度严重受阻。自去年资金危机爆发后，核心研发停滞的消息不断传出。此前公司3价HPV疫苗上市许可申请收到《补充资料通知》，需按要求补齐材料；直至2026年2月，公司才完成三价HPV疫苗上市许可申请的补充资料提交。目前，该疫苗上市许可申请仍处于综合审评阶段。

与此同时，资金链紧张引发的债务逾期公告接连不断。4月1日，公司披露控股子公司昆明康乐部分债务未能按期偿还；4月29日，再度发布昆明康乐债务逾期公告。接连的逾期事件，基本阻断了公司后续的债务融资渠道。

这家曾被寄予厚望的明星疫苗企业，终究没能等到商业化成功的曙光，反而率先陷入了生存绝境。

蒙眼狂奔的代价

康乐卫士跑得太快了，误判身处高增长赛道，以为只要一路狂奔就能行稳致远。

曾几何时，康乐卫士是国产HPV疫苗赛道的“明日之星”。

布局覆盖3价、9价、15价全价次HPV疫苗管线，同时在国内率先开展九价HPV疫苗男性适应症Ⅲ期临床，每一个标签都让市场看好其商业化前景。凭借硬核管线底气，公司上市前完成多轮融资，后续成功登陆北交所，募资约2亿元，头顶“北交所疫苗第一股”光环，一时风光无两。

2021年，公司账面现金及现金等价物超12亿元。但疫苗领域天然的高投入，加上公司的狂奔，让这笔看似充裕的储备资金快速消耗。

财报数据清晰勾勒出康乐卫士的持续“失血”轨迹。

在尚无产品商业化落地、没有营收造血、资金压力陡增的背景下，公司并未有效节流，这一点在费用端体现得尤为明显。

公司研发费用在2024年达到峰值2.54亿元；2025年即便主动收缩研发投入，研发费用仍高达1.65亿元，同比下降34.80%。但与此同时，管理费用、财务费用却大幅飙升。

2024年公司管理费用达1.02亿元，同比增长24.5%；2025年经营已然陷入困境，管理费用反而增至1.27亿元，同比继续增长24.38%。

财务费用同样沦为吞金黑洞，当年利息支出增至1658万元，同比大幅攀升137%。

刹车太慢，资金链持续紧绷，最终以一种极为惨烈的方式彻底暴露。

不只是康乐卫士

当然，爆雷的远不止康乐卫士一家。

正如前文所述，5家上市疫苗企业去年合计亏损超百亿元。其中HPV疫苗行业龙头智飞生物，2025年归母净利润巨亏147.23亿元。

这是公司2010年上市以来首次出现年度亏损，且一举跻身A股医药板块年度亏损榜前列。

说到底，行业上行周期里，所有玩家都习惯了踩足油门、全速狂奔。

2018年，默沙东九价HPV疫苗落地国内并迅速垄断市场，直接带火全民HPV疫苗接种热潮。但受产能受限、定价偏高、预约排队拥挤等因素影响，大量接种人群转向其他价次疫苗。以万泰生物、沃森生物为代表的国产二价、四价HPV疫苗企业趁势崛起，快速完成市场渗透与规模放量。

而后随着默沙东九价HPV疫苗产能持续释放，行业供给格局彻底松动，价格战悄然开打，人群接种渗透率也快速见顶。

供需格局反转之下，增量需求骤然萎缩。智飞生物的巨亏，核心源于大额资产减值计提。2025年公司计提存货跌价及合同履约成本减值准备高达136.18亿元，仅代理HPV疫苗相关计提就达到127.66亿元。

显而易见，不只是激进扩张的康乐卫士，就连智飞生物这样的行业龙头，也严重低估了创新疫苗赛道的烧金属性，更误判了行业周期的冷酷变幻。

巨头的滑落与新锐的折戟，无不都在给市场敲响警钟。赛道红利从不是永续红利，只有永远敬畏行业周期，在喧嚣中保持克制与清醒，才是长久立身的根本。

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