瑞银看好中国股市，不看好日本股市

瑞银发表了一份最新报告，开宗明义就很直接，建议考虑加仓中国股市，同时对日本股市做一定程度的降配。

他们的结论很清楚，如果中东冲突持续超过三个月，在他们

的模型里，日本不管是美元计还是本币计，都是低配。美国是超配，而中国虽然放在新兴市场框架里，但考虑到中国自身的α逻辑，建议超配中国。

那为什么日本股市会被这样看待？瑞银的观点如下。

第一，它自己的结构问题。日本企业一个很核心的问题，是经营杠杆太高。

日本企业的EPS对全球经济变化非常敏感。全球经济一波动，日本的盈利，反应更剧烈，这背后是结构决定的结果。日本股市里周期性行业占比接近40%，是全球最高之一，同时整体利润率偏低，再叠加固定成本很高、劳动力结构相对刚性的体系，所以经济好的时候利润弹得很快，经济一旦走弱，利润掉得也更狠。

第二，日本的现实问题，就是能源结构。日本是一个高度依赖能源进口的经济体，尤其是石油和天然气。按逻辑来说，在中东局势升温、油价上行的环境下，日本应该是受冲击比较明显的国家之一，但它的PMI却没有同步走弱，这就和基本面形成了偏离。瑞银的判断是，这种“坚挺”，是因为现在有足够的财政或者政策对冲，但是这种政策对冲很难持续的。

第三，是日本的工资问题。日本现在最明显的变化，是工资在加速上涨，一季度薪资涨幅已经超过3%，因为劳动力短缺，已经从周期问题变成了结构性约束。问题在于，工资上涨本身不是坏事，但一旦工资增长速度，超过企业的定价能力，就会直接挤压利润空间。日本如今面临最大的挑战就是，员工在变贵，但企业还没有足够的能力把成本转嫁出去。

第四，就是日本的货币政策。日本经济过去十几年最大的支撑，就是极度宽松的货币环境，但这个阶段正在发生变化。瑞银的判断是，日本央行正在逐步走向加息周期，从极端宽松走向正常利率区间。问题就在这里，一旦市场习惯了零利率环境，再进入加息周期，整个日本股市的估值体系需要重新定价。

第五是日本股市的估值层面，已经发生变化。很多人对日本的印象还是“便宜”，但瑞银这次的结论是，日本整体估值已经回到，近十年偏高区间，过去那种“低估值安全垫”正在消失。

第六，就是日本股市的资金结构。虽然日本企业回购在增加，但实际净效果没有那么强。日本股市真正的增量资金，越来越依赖外资。而外资的特点很简单，流入可以很快，但一旦环境变化，流出也同样迅速。第七就是，日本的汇率问题。日元本身正在变成一个不确定因素，瑞银甚至提示，日元存在升值风险，而一旦日元升值，对日本股市来说，历史上几乎都是负面影响。

所以，日本现在的结构其实是几个问题叠加在一起：盈利受压、估值不再便宜、货币政策转紧、汇率波动上升，工资上涨以及外资主导。这种组合放在一起，市场自然会重新定价，所以瑞银不看好日本股市。

那为什么瑞银反而更看好中国？它的逻辑也很现实。

第一，在中东冲突这样的极端情景下，中国GDP受到的冲击是是主要经济体里最小的之一。原因并不复杂，中国能源结构已经发生明显变化，石油和天然气在整体能源消费中的占比大约只有30%，明显低于美国、欧洲和日本，接近一半的电力已经来自可再生能源和核能。

第二，宏观政策空间很大。中国是少数几个在冲突之后，长期国债收益率，反而低于冲突前水平的主要经济体之一，这背后传递的是一个市场判断：中国当前的问题，不是通胀，而是物价收缩。这在金融逻辑里，意味着一件事，政策空间更大。因为没有通胀约束，财政和货币工具的使用会更灵活。

第三，从市场层面来看，中国资产整体仍然处在明显折价区间，同时股息收益率已经接近高收益债水平，这意味着市场处在底部区域。

第四，企业盈利修复。工业利润增速，已经从过去几年的负增长区间，开始明显回升，出现了比较典型的周期修复迹象。

第五，市场流动性足够好。中国目前M2增速明显高于名义GDP增速，这种“超额的流动性”，必然会对资产价格形成中长期支撑。

第六，全球资金对中国资产的配置比例仍然偏低。中国在科技研发、专利数量以及多个技术领域的进展，已经非常接近全球第一梯队，但市场定价，并没有完全反应这一点，全球资本很快会反应过来，然后增加对A股的配置。

所以瑞银看待中国股市的总体逻辑在于，在全球不确定性上升的背景下，中国资产的特点不是高弹性，而是低冲击、高政策空间，以及逐步修复的基本面，中国正在从一个被低估的周期性资产，进入一个被重新定价的资产阶段。

那么我认为，瑞银的这个逻辑，对中国投资者来说，有着非常现实的启示。我们很容易在短期波动中放大情绪，但如果放在全球的比较框架下看，A股现在并不是处在被动的位置，更像是一个低预期、低配置，但基本面在不断修复的阶段。

那么，我们其实有理由相信，当全球资金开始重新寻找确定性的时候，中国资产并不会成为缺席者，而会成为长期被低配的价值洼地。

好了，这就是瑞银报告的核心观点，那么对此我想说的是，外资投行的视角，不一定完全正确，但是至少值得我们去学习和思考，去做辨析和取舍，这可以在一定程度上，有助于我们打开视线，优化认知，从而形成更好的心态和情绪。