【天风固收·谭逸鸣团队】周度研究速递0427

周度研究速递

周度观点

『利率』

『高频』

『流动性』

『海外』

『信用』

『转债』

『转债』

『海外』

『宏观利率』

『信用』

『利率』

『转债』

周度观点『内容速览』

利率

浪起微澜之间

我们认为虽然资金宽松短期内难以证伪、债市整体行情仍有支撑，但买盘力量正在发生一些边际变化，利率单边下行的趋势可能有所调整。4月以来，纯债类基金强劲的申购力量很大程度上来自于理财。然而，这样的申购力量未必能得以保持，目前或正呈现减弱态势。从申购基金的类型偏好而言，“固收+”的吸引力也正在加强，带动优势券种发生变化，反映在基金实际的交易行为上，本周基金拉长久期的趋势并未延续。

超长期国债首发落地后，利率加速上行。对比去年首发情况来看，今年30Y国债的全场倍数和边际倍数都要更弱，20Y国债的全场倍数虽然小幅高于去年，但一二级利差偏高。从发行结果出炉之后的市场表现来看，去年首发后市场反应平淡、利率略有回升；而今年利率加速上行，260002利率从2.23%附近最高上行至2.253%。

随着月末时点临近，央行回笼冗余流动性的政策效果或逐渐显现，资金利率向上回归中枢。从而可能使得银行同业存款出现流失、放大负债端资金压力。与此同时，市场对货币宽松的预期或迎来修正，短端面临调整，同时长端或也将面临向上的重定价。

5月，理财规模增幅通常季节性大幅回落，且在久期平衡和止盈诉求下，新增理财资金未必会持续强劲申购中长期纯债基，基金买盘力度或受影响。此外，在利率已处于阶段性低点的情况下，银行适当止盈、以空出仓位承接政府债的需求也会提升。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005

发布日期：2026/4/26

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

宏观

猪价止跌企稳？

本轮猪肉价格上涨核心系供应主动缩量与五一备货共振。规模养殖企业主动控制出栏节奏，减少标猪供应，短期内有效减少市场供应；五一假期临近，餐饮企业提前备货，带动猪肉需求边际改善。同时，4月18日农业农村部表示“采取有力有效举措推动猪价合理回升”。

在供应收缩、需求回升与政策托底等因素共同作用下，猪价逐渐止跌企稳。展望后市，短期内猪价或仍有上行惯性，但能繁母猪存栏距合理保有量仍存去化空间，后续猪价反弹的空间有待进一步观察。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/4/25

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

流动性

月末资金会有压力吗？

我们认为，近期央行的缩量投放背后可能有几点信号：一方面，税期、政府债发行节点逆回购投放规模仍有增长，或向市场确认当前的货币政策基调不改，另一方面，投放整体偏克制，或向市场提示仍要避免市场利率过度向下偏离政策利率，防止市场形成较强的货币宽松预期，同时可能也是为后续流动性状态切换、资金利率向上回归做铺垫。

往后看，我们认为，流动性变局的节点可能在于地缘冲突影响的消化，但资金大幅收敛的概率有限，货币政策支持性立场下，资金依然有维持稳健的基础。

需要关注的是市场可能的预期差，当前市场对货币宽松定价相对充分，不排除有过度定价的趋势，一旦预期反转，如：资金利率仅温和向上回归，可能也会引发较大的波动。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/4/26

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

海外

沃什听证会的风向标

美联储主席提名人沃什于4月21日出席参议院银行委员会的听证会。听证会仅为质询环节，无现场投票。

沃什的核心主张：（1）独立性；（2）承诺控制通胀；（3）缩表；（4）机制改革；（5）伦理合规承诺；（6）其他议题。

总体看，本次听证会暂时难以判断沃什的“独立性”程度，一方面他多次强调特朗普没有要求他降息、他将政策独立；但从他对Warren质询的回应看，他似乎缺乏批评特朗普的勇气。关注沃什的确认流程拖至下半年的风险。若最终获任，美联储或迎来前瞻指引弱化、沟通模式精简、推进缩表（但预计不会很快落地）的变革。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/4/26

风险提示：海外经济基本面变化超预期，特朗普政府政策超预期，中东局势变化超预期。

信用

本轮申购行情走到哪了？

复盘历史上的“申购行情”，大致对应以下几个时间段：2022年7月底至8月底、2024年1月底至2月底、2024年5月底至6月底。

对应时间段基本是跨季后理财规模步入季节性回流或增长阶段的中后段，待到季末月理财再度面临回表诉求的情况下，申购行情也随之结束。

回望2026年4月以来的长二永及长端和超长端利率债的领涨行情大致对应也符合上述申购行情特征。较以往不同的是，本轮申购行情相对提前。

对比历史，本轮申购行情走到哪了？还能走多远？如果对照历史，基本可以延续至理财跨季后的1-2个月，但当前不同在于各类债券资产收益率及利差基本来至历史极值位，理财规模也存在超乎季节性变化的可能，往后看仍需关注资金面和机构负债端变化。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/4/27

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

转债

转债信用风险定价持续

下周即将迎来年报业绩期的最后一周。回顾历年“五一”节前最后一周的转债市场表现，整体而言，历年年报业绩期临近尾声时，权益市场通常仍承受一定压力，多数年份A股呈下行态势。在此期间，转债市场相较于权益市场表现更优，偏股转债策略相对更具优势。而低价转债面临较大压力，双低风格转债显著跑输其他类型。

展望后市，近期市场中弱资质转债依旧面临调整压力。当前正处于业绩披露窗口期，叠加地缘风险持续环境下，转债信用风险仍需重点防范。目前转债整体估值仍在相对高位运行，需持续关注信用风险事件超预期可能。短期来看，建议偏股低溢价率转债优先，谨慎选择低价、双低等风格转债。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘宇豪S1110525080004

发布日期：2026/4/26

风险提示：基本面变化超预期；权益市场波动剧烈；转债估值波动超预期。

专题研究『内容速览』

转债

转债下修的量化密码

转债下修预测因子框架：对历史案例因子相关性及特征重要性分析来看，发行人决策是否下修或是基于条款博弈维度（历史行权路径、不下修期限调整等）、价格压力维度（价格阈限、市场下修意愿等）与财务动机维度，多因素耦合作用的结果。

下修预测机器学习模型：相当比例的发行人会选择"延迟下修"——即使本次触发时不提议下修，在未来6个月内仍可能执行下修。将预测目标拓展至未来6个月内的下修行为（中期模型），测试集结果表明，中期模型能有效捕捉这类发行人的下修意愿，模型性能较短期模型进一步提升：在保持精确率改善的同时，召回率突破80%，意味着对真实下修转债的识别覆盖率超过80%。

下修转债博弈策略：短期策略（1/N模型为例）在触发首日建仓、公告日平仓下，下修博弈组合实现3.74%绝对收益和2.51%超额收益中位数，显著优于不下修组合（0.21%/-0.25%）。中期策略（6个月窗口）展现出更强的稳定性和容量优势：例1/N模型下博弈标的达210只（短期策略43只），实现3.59%绝对收益和1.68%超额收益。

两类策略的差异化特征：短期策略（平均持有22天）适合捕捉事件驱动收益，中期策略（平均持有142天）则通过识别"延迟下修"标的获取更稳定收益。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘宇豪S1110525080004

发布日期：2026/4/19

风险提示：模型失效风险；模型拟合风险；流动性风险。

海外

海外央行如何应对“滞胀”？

本报告复盘1970年代两次石油危机时期美联储、日本央行、英国央行应对“滞胀”的过程，总结这一极端宏观背景下的货币政策经验。

利率激进收紧。当高通胀和经济衰退同时出现，优先加息治理通胀，政策节奏“宁早勿晚”；待通胀得控后再降息以托举增长。

政策公信力和预期管理。货币紧缩需“一鼓作气”；“走走停停”反而损害政策公信力，令通胀预期脱锚。

缩表倾向。1970年代美联储虽然没有主动“扩表”“缩表”的政策框架，量化宽松直到2008年才被引入。70年代美联储资产规模占GDP的比重持续下降，美联储实际上处于缩表状态。

其他组合工具箱：1）货币政策框架转换，例如设定M2或M3增速的目标制度。2）“窗口指导”，即信贷数量直接管控。3）加强政策透明度，例如美国1978年《汉弗莱-霍金斯法案》要求美联储定期向国会汇报货币政策目标；日本央行通过季度新闻发布会的形式向外界预告货币增速前瞻。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；裴明楠S1110525060004

发布日期：2026/4/17

风险提示：海外“滞胀”风险超预期；全球货币政策超预期；历史复盘仅供参考，不构成对未来事件发展的预测，市场存在不确定性风险。

宏观

“滞”之忧，“胀”之虞

当前宏观环境呈现出“弱需求+通胀难传导+宽货币”的特征，市场对二季度GDP环比修复斜率的预期下修，增长“滞”的担忧在短期内占据主导；“胀”更多体现为上游成本冲击，难以演变为全面通胀风险；与此同时，货币政策和流动性环境维持宽松，隔夜资金利率降至1.2%左右，明显低于政策利率。短期内可维持久期中性偏积极，把握期限利差压缩和曲线走平的交易机会。

如果继续往后1-2个月演绎，考虑到资金利率已处于历史较低分位，与政策利率形成倒挂，资金面边际收敛的压力或许正在累积，若央行持续回笼流动性、政府债供给放量叠加税期扰动等，资金利率向上回归中枢，短端快速上行而长端相对稳定，可能形成“熊平”的曲线形态。如果考虑到通胀回升的压力和市场风险偏好的变化，央行降准降息的空间有所收窄，交易盘对超长债的止盈压力或逐步显现，可能进一步加剧曲线形态的“熊陡”演绎。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；谢瑶S1110525070009

发布日期：2026/4/22

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

信用

摊余配债风格新变化

2025年3季度以来该特征仍有延续，但对普信债的增持仓位持续减少，对政金债的“保留仓位”有所提升（对应2025年四季度），亦或是适时增配金融债（对应2026年一季度）。

首先，摊余债基的配债风格一定程度也反映了其负债端的资金属性，理财或更偏好信用债，银行自营或更偏好利率债，而2026年一季度打开的摊余债基“吸引”的理财资金量或有减少。

其次，5年期封闭运作期的摊余债基集中打开的情况下，对对应期限信用债带来持续且不小的配置力量，以致收益率及信用利差持续压缩至历史低位，票息性价比相对不高。

最后，5年期左右普信债中相对有票息的存量多集中在城投债，尤其是带有下沉属性的城投债，而在封闭期跨越关键时间点的情况下，机构或对长久期城投债下沉也保留一份谨慎。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘雪S1110525060001

发布日期：2026/4/22

风险提示：估算偏差；政策不确定性；基本面变化超预期。

利率

历史上的资金回归

往后看，流动性出现变局的关键可能在于几点：一是政府债供给放量，二实体信贷回升，三是央行主动纠偏。

但短期内，我们认为资金宽松状态的延续仍具基础，核心在于银行间流动性沉淀的状态可能不足以被快速打破：（1）政府债放量或有望带动资金利率中枢逐步回升，但过程可能相对渐近；（2）关注结构性工具、地方专项债对信贷的提振；（3）央行或继续减少公开市场投放回笼流动性，当前DR001已逼近1.2%，但启用隔夜正回购操作可能包含着较强的信号意义，因此使用概率可能偏低。

而若资金面回归中性、资金利率逐渐向上寻找中枢，潜在影响在于：一是非银套利空间缩窄导致同业存款出现流失，同时或提振存单供给、抑制银行存单配置诉求，二是流动性从充裕回归中性的过程中，资金利率向上或带动短端出现调整，同时也会使得长端面临向上的重定价压力 。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004

发布日期：2026/4/23

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

转债

26Q1，基金调仓及转债拥挤度解码

公募基金持有转债市值26Q1环比上升0.83%至3108.07亿元，占存续转债市值衡量的比例环比提升3.98pct至46.42%。但全市场持有转债的公募基金数量26Q1末继续降至1699只。

分类型看，转债基金加仓转债，其余各类基金转债仓位多下滑。从行业分布看，26Q1公募基金继续明显超配银行、交运、汽车、军工、化工等转债，价格与估值角度看，公募基金继续超配120-130元区间和150元以上的转债；明显超配20%以内转股溢价率转债；大幅超配偏股型、平衡型转债；超配AAA转债；边际上，对20%-30%溢价率转债超配程度大幅下降。截至2026Q1，投资者结构中公募基金占比超50%的转债共98只，较25年末增加27只。

26Q1，12只可转债基金录得正收益；工银瑞信可转债优选/兴全可转债基金区间收益超3%；20只转债基金跑赢万得全A及中证转债指数。

报告链接：

报告作者：谭逸鸣S1110525050005；唐梦涵S1110525060002

发布日期：2026/4/24

风险提示：权益市场波动加剧的风险；基本面变化超出预期；基金分类方法多样与统计样本差异可能导致结论有所不同。

特别说明：本推文中所提及之研究报告均为已发布报告，报告之具体内容，包括正文、风险提示、作者信息、发布日期、各类声明等请参见报告原文完整版。