多点数智毛利率38%逊同行，关联交易撑起74.9%营收

2025年全年业绩显示，多点数智实现营业收入22.27亿元，同比增长19.8%，归母净利润1.34亿元，从2024年亏损21.95亿元的大坑中爬了出来。

但这个扭亏为盈，是经营逻辑的根本性改善，还是一次精心包装的数字游戏？

先看利润构成，2025年全年净利润1.34亿元，但经调整净利润达到了2.0亿元，差额主要来自股权激励及商誉计提减值。换句话说，如果不算这些非现金项目，公司的经营质量并没有账面上看起来那么光鲜。

更值得注意的是，2025年上半年净利润约6200万元，下半年净利润约7200万元，增幅并不显著。盈利在改善，但天花板似乎也已经很近了。

更大的问题是客户结构的本质缺陷。多点数智来自物美集团等关联方的收入占比持续攀升，从2021年的67.9%上升到2023年的74.9%，到2024年上半年已接近80%。

一家SaaS公司的收入大头来自创始人的关联企业，这在商业逻辑上说得通吗？独立客户收入占比逐年下降，从2021年的32.1%萎缩至2023年的25.1%，而且增长明显放缓。

这说明多点数智在外部市场的获客能力相当有限，所谓的“中国最大零售数字化解决方案服务商”，更像是物美系的内部服务部门。

毛利率是另一个难以回避的问题。截至2024年6月30日，多点数智的销售毛利率仅为38.3%，与有赞的68.4%、微盟集团的74.5%相比差距悬殊。

低毛利率直接压缩了盈利空间，也反映出多点数智在定价权、成本控制或产品附加值上与竞争对手不在一个量级。靠关联方“输血”维持的低毛利业务，拿到公开市场去和真正比拼产品力的SaaS公司竞争，结果可想而知。

资本市场的态度给出了最直接的反馈。2024年12月6日，多点数智在港交所上市，发行价30.21港元，上市首日即破发，收盘报13.8港元，跌幅达54.32%。上市次日继续下挫超20%，累计破发超64%。

到2025年4月，股价在7港元左右徘徊，市值不足70亿港元。相比发行时150多亿港元的市值，一年时间蒸发过半。如此惨烈的股价表现，与其说是市场不看好，不如说投资者对这家公司的真实价值已经做出了判断。

去年扭亏后，多点数智的动作并不让人放心。2025年8月，公司IPO仅半年后就进行配售融资近4亿港元，而募资用途之一是投向稳定币领域。

一家以零售数字化为主业的SaaS公司，放着主业的盈利能力不去巩固，反而去追逐加密货币概念，这合理吗？

更令人费解的是，公司将收费模式从抽佣改为订阅后，独立客户的接受程度并不高，收入增长更多来自关联实体的模式转换。这种通过调整关联方计费方式来粉饰收入结构的做法，是否经得起市场的长期审视？

微盟和有赞也曾在资本市场上经历过高光与低谷，但至少它们的客户结构是分散的，业务是面向全行业的。

多点数智靠物美系撑起来的盈利，能走多远？当一家公司超过四分之三的收入来自创始人的关联企业时，这家公司的市场价值究竟有多大？

这是多点数智必须面对的问题，也是每一个关注这家公司的人需要思考的问题。