多资产展望：贵金属——央行抛金操作解构

来源：市场资讯

（来源：FOF老码头）

当市场在三月下旬密集披露土耳其、俄罗斯和波兰央行的黄金减持或变现计划时，伦敦金价在单月内录得显著跌幅。一个看似直觉的叙事迅速形成：“央行从买家变为卖家，黄金牛市的核心支柱正在崩解”。然而，当本文尝试对这三家央行的具体操作形式进行拆解时，会发现它们的动机、机制和对市场的含义存在本质差异——而这些差异恰恰是判断黄金中长期定价逻辑是否发生变化的关键。

土耳其：流动性危机下的被动变现

截至三月中旬，土耳其央行（CBRT）的黄金储备年内累计下降约58.4吨，据Bloomberg和Reuters的报道，这一操作包含两种不同机制：约22吨为直接出售，剩余约34–36吨通过“黄金换外汇”互换协议完成。这一区分至关重要：直接出售意味着黄金储备的永久性减少，而互换则是以黄金为抵押物的短期借入外汇，理论上到期后黄金会回到储备账户。

理解CBRT这一操作的背景需要关注两个结构性特征。其一，据BullionVault的报道，截至2024年末，土耳其在英格兰银行存放的黄金约为111吨，这部分黄金可以直接在伦敦市场进行质押或互换操作，而无需跨境运输实物黄金。其二，据PA Turkey分析，截至卖出前黄金占CBRT外汇储备总额的比重已处于较高水平，这使得黄金在事实上成为土耳其最重要的流动性缓冲工具。据Turkish Minute的报道，CBRT行长Fatih Karahan表示央行正在利用外汇互换和黄金互换交易来限制地区冲突对经济的影响。

因此，土耳其的黄金操作本质上是一种危机时期的流动性管理行为。自伊朗危机爆发后，土耳其里拉汇率多次创下新低，央行别无选择，只能将黄金作为最后的储备缓冲工具。这并不反映CBRT对黄金作为储备资产的判断发生了方向性变化。世界黄金协会数据显示，CBRT在整个2025年净买入27吨黄金，当前的减持是地缘危机引发的被动行为，而非主动战略调整。

俄罗斯：制裁压力下的结构性变现

俄罗斯央行的黄金操作与土耳其存在本质区别。据Moscow Times报道，俄罗斯央行在今年1月出售约30万盎司黄金、2月又出售约20万盎司，两个月累计约50万盎司（约15.5吨），这是自2002年以来俄央行最大规模的黄金净卖出。更为关键的是，这些黄金是通过市场化渠道出售的——此前俄罗斯的黄金交易主要是财政部向央行出售，属于内部转移，不形成市场冲击；而当前的操作则是央行直接在市场上变现储备黄金，意味着实物黄金流入了公开市场。

驱动这一操作的根本原因在于俄罗斯联邦预算的持续恶化，俄罗斯联邦仅2026年前两个月便新增3.5万亿卢布的赤字。因此俄罗斯的黄金减持是为了填补持续扩大的财政缺口和支撑卢布汇率而出现的结构性储备消耗，这对市场的含义是明确的：俄罗斯的卖金行为在可预见的未来将持续存在，其规模取决于制裁强度、石油收入和军事开支三者之间的平衡。但需要指出的是，即便按照情报机构的高估口径，俄罗斯年度净卖出规模（100-230吨）相对于全球央行年度净购金量（800-1,000吨）而言，仍属于可被吸收的范畴。

波兰：“卖出—回购”的策略性变现构想

波兰的情况与前两者有着更为本质的区别。据Bloomberg报道，波兰央行行长Adam Glapiński在3月初与总统纳夫罗茨基会面时提出，可通过出售部分黄金储备实现约480亿兹罗提的利润，加上央行其他来源的120亿兹罗提，合计今年可达600亿兹罗提用于国防开支，最终总计划规模可达1,850亿兹罗提。关键在于Glapiński明确表示，这并不会导致黄金储备的持久性缩减——央行计划“卖出黄金、获取利润、然后在某个时点买回”，这一方案的核心实质是利用黄金历史性账面增值来实现财政转移，而非对黄金配置的战略性减持。

从储备规模的角度看，波兰央行是近年来最激进的黄金买家之一。据世界黄金协会数据，波兰央行在整个2025年净买入102吨黄金，连续第二年位居全球央行之首，将其储备提升至约550吨。据世界黄金协会2026年4月发布的月度数据，波兰在2月又增持20吨，使其储备达到570吨，黄金占总储备的比重升至31%。行长Glapiński同期宣布的目标是将黄金储备进一步提升至700吨，理由是“国家安全”。

因此，波兰的情况存在一种看似矛盾实则融洽的逻辑：它同时是全球最大的黄金买家和潜在的卖家。但其“卖出—回购”的操作机制，在性质上更接近于一种财政融资手段。但这一方案仍面临法律和政治层面的障碁——据Bloomberg报道，波兰央行法律上禁止直接资助政府，但被要求将几乎全部年度净收入上缴预算。此方案能否落地尚存不确定性，但即便落地，其对市场的实际影响也会被回购行为所对冲。

短期价格冲击：信号效应大于实际供给

从纯粹的供需量级审视，土耳其和俄罗斯在今年前三个月的黄金净卖出量约为73.5吨（土耳其约58吨 + 俄罗斯约15.5吨，波兰尚未实际卖出），这一规模相对于全球黄金市场每年约4,500-5,000吨的总需求而言，占比不超1.6%。然而市场依旧经历了显著回调，这说明投资者对央行卖金的反应主要是信号层面的而非实物供给层面的。具体而言，市场担心的是两件事：第一，如果资源国和新兴市场央行在压力下集体卖金，可能触发“反身效应”；第二，作为近年来黄金牛市重要驱动因子之一，央行购金的推动作用是否正在消散，据BullionVault统计，央行需求在2025年占全球黄金净需求的比重已降至25%以下，低于此前三年33%的均值。

但事实上，三月金价的大幅跌幅并非仅由央行卖金驱动。美伊冲突推动原油价格大幅上行，抬升了通胀预期，进而推高美国国债收益率并强化美元；海湾国家为应对石油收入波动也在清算黄金储备；叠加市场前期积累的大量多头头寸在恐慌中集中平仓。央行卖金的叙事在这一过程中更像是一个催化剂和放大器，而非独立的卖出压力来源。

中长期视角：

央行购金的结构性驱动力未变

图：全球央行年度净购金量（吨）

数据来源：世界黄金协会(WGC)，2026年为预估值

将视角拉长到年度维度，央行购金的整体发展轨迹并未发生方向性转变。据世界黄金协会《2025年全年黄金需求趋势》报告，2025年全球央行净购金863吨，较前一年的1,092吨下降约21%，虽未能维持此前连续三年超过1,000吨的高位，但仍显著高于2010-2021年年均473吨的平均水平。其中波兰以102吨位居榜首，哈萨克斯坦57吨，巴西43吨。值得注意的是，据世界黄金协会估计，约57%的年度购金活动未被披露，显示存在大量未报告的央行购金行为。对于2026年，结合多家机构预测结果认为央行净购金量约为750-850吨。

更为关键的是，驱动央行购金的深层结构性因素在当前环境下不仅未变，反而在边际上得到了强化。其一，地缘政治风险的升级——美伊冲突的爆发正是近年来央行加速储备多元化的典型体现。其二，美元信用周期的潜在弱化——美国财政赤字的持续扩张和债务上限政治博弈的反复上演，使得全球央行对美元资产集中度的担忧并未缓解。其三，新兴市场央行的储备多元化进程仍处于早期阶段。

配置含义与风险情景

综合以上分析，近期央行卖金事件的核心逻辑可以归结为以下几点。第一，土耳其的操作是危机驱动的被动行为，其中相当一部分为黄金互换而非永久性卖出，不构成对黄金配置的战略判断变化；第二，俄罗斯的卖金具有较强的结构性和持续性，但其年度规模相对于全球央行净购金量而言仍属可消化范畴；第三，波兰的方案更像是一种财政创新而非储备减持，其落地仍面临不确定性，且即便执行也伴随回购承诺。

对于多资产配置而言，当前黄金的中长期配置逻辑并未因这一轮央行卖金而发生本质变化。在地缘风险上升、全球储备多元化进程未结束、且大多数央行的黄金储备占比仍远低于战略目标的前提下，央行购金作为黄金定价的结构性支撑力将继续存在。但短期内，黄金价格仍面临来自以下方向的波动压力：美元实际利率的反弹、地缘冲突引发的短期美元走强、以及更多资源国央行的潜在变现压力。

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