农产品成为资金的新目标了吗？

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作者 | 范永嘉

来源 | 中粮期货研究中心

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

摘要

近期能源冲击的输入型通胀需要二分看待：我国煤电与新能源优势主导的竞品替代有利于远期，同时原材料涨价直接压制下游需求。涨价在先，竞品替代逻辑需要周边国家产能实际受限后才能逐渐兑现，这种先后节奏，不利于当下内需的边际变化。

两会确定的传统消费补贴力度边际减弱，金融端新型工具的额外支持，对需求的传递尚不明显。汽车销量为例，购置税减免与补贴小幅退坡后，销量相对去年同期大幅锐减，可见居民内生性消费动力仍然较弱。另一维度上，居民新增短期贷款同比依然收缩，也证明当下内需的底层基础尚不牢固。

当下市场极其关注能化涨价之后，是否农产品成为下一轮动目标。且农产品的普遍低价，是否具备配置或者投资价值。观察近端碳酸锂、远端黑色供给侧改革的成功案例，先供给、后需求是决定长期是否转势的特征，先否极后泰来的经验可能仍在此轮适用。行业低预期共识，及防御思路应对一切变量，反而易提供变化时的弹性。行业符合上述特征，对应品种如果处于低价时，可视为具备配置价值。

只要美伊谈判拉锯化，农产品的成本抬升只需静待；国内竞价白热化，提供了内部政策调控的基础，此为内外供给端的否极要素。市场已经共识外部或针对中国地缘端出现显著风险后，内需成为支撑经济大盘的最后防线，政策一定相应加码。那么风险因素将是需求端的否极因素。由于当下正在进行的谈判，二季度可能就能确认供给端的变化。需求端时点的预期尚模糊。

物价回正的利弊二分

3月中国CPI同比1.0%，特别是PPI同比0.5%，修复为期将近3年半的负增长，两会定调的整体价格水平由负转正提前实现。如果拆解分项，3月能源化工、有色金属价格环比的强势构成绝对贡献。

单纯分析霍尔木兹海峡通航受阻对全球的影响，市场普遍的共识是，石油天然气等原料短缺对我国虽然绝对方向是利空没有疑问，但是相较于东南亚、日韩，我国煤电与新能源发电的优势，存在相对的竞品优势。一旦这些国家因天然气短缺而产能受限，我国可以获取这些国家产能问题让出来的份额，继而有利我国的出口。

然而如果回归内需分析，绝对方向的影响又是无法避开的环节，而这个环节的影响，又快于出口替代。这个环节的传导就是物价，因为供给问题，原料率先涨价，压制下游需求；而出口替代，需要等到他国储备告急，被迫限制产能，中国产品明确替代并产生利润，最终传导至就业与需求端。其次根据当下美伊开启和谈来看，原油供给释放进入一个大概率兑现的进程。但如果原油价格无法回归前低水平，则价格对需求的影响坐实，而出口替代转化为内需太过遥远，这种节奏不利于内需，也部分解释了为何内需资产自今年一季度开始未强先弱。

如果以消费类权益强弱反应未来内需的预期，可以发现刚需类商品的通胀水平，与偏好构成一个较强关联方向共振。我们选择核心CPI与CPI的差值，反馈为食品能源的通胀水平，可以发现差值向下，即刚需类通胀上行时，可选消费的预期均会承压。当下只要油价带动化工品维持高位运行，一旦食品权重项猪价企稳回暖，刚需通胀对可选造成压制的路径将明朗化。去年由于大周期的问题，除AI相关的恒生科技，内需权益只有波段机会，但至少在刚需低成本的宽松环境下。去年四季度开始整体转弱，与刚需通胀开始上行的节点吻合。

补助略微退坡

需求基础尚未迎来突破口

今年两会对于提振消费的支持进行结构优化，传统的以旧换新，投入资金2500亿，边际降低500亿。但是以贷款贴息、融资担保、风险补偿等新型工具手段，名为财政金融协同促内需专项资金额外增加1000亿。所以单纯观察传统补助力度，今年有所弱化。

以汽车销量为例，新能源购置税减免与置换补贴小幅退坡后，乘联会披露1-3月国内乘用车销量同比减少247.5万辆，其中新能源销量同比减少127.9万辆，同比幅度约为-48%、-51%。过去的政策补贴，对于消费提振的作用十分明显，退坡之后消费数据的立即反应，也体现了内生性消费动力仍然不足，内需复苏的基础尚不牢固。

货币数据中居民短期贷款，在地产周期拐点后呈现新增贷款同比为负的状态，与天然的新增货币明显脱钩。居民降低杠杆的行为，直接导致最终端的需求缺乏基础数据支持。

先供给后需求

否极泰来或是博弈路径颠覆的线索

内需定价的品种，除了受益于供给端的化工、棉花，普遍表现弱势，特别生猪价格连续刷新期货上市以来的新低水平。农产品、黑色在基本面弱势，但价格同样处于历史绝对低位的状态。鉴于有色、能源板块在行业利多迎来后，内外宽松流动性在上涨时提供巨大助推力的经验，面对绝对低价，市场也在密切关注这些资产盈亏比是否足够诱人，是否具备长期投资的价值。

以去年碳酸锂为案例，在上半年阴跌过程中，产业无法找到任何基本面转向的驱动或者拐点，直到7月初《求是》杂志高调推动反内卷，市场开始买单并在有关品种计价。但是仅凭政策的呼吁，预期无法令价格持续背离基本面，价格在第一轮拉升后大幅回落。但人心或者路径的变化，市场关注到由于连年价格竞争导致的行业承压，保守经营、尽量去库已经深入人心，一旦供需格局发生变化可能隐含非常大的上行弹性，价格重心抬升反馈出市场的上述思路。之后进一步地限产，储能需求爆发，年底供需格局与年初相比完全颠覆，价格最终大幅上行。

如果回溯2015年针对钢铁煤炭的供给侧改革，也是第一步通过限制产能缩小供给稳住价格，后续棚改带来长期需求，最终驱动价格转势，节奏与碳酸锂的案例一样。

去年12月《求是》同样发表了提振内需的文章，市场一度买单开始交易，但类似反内卷。存在供给矛盾的，诸如棉花得到挺价，而外需纺服板块的景气，打开了上方空间与提供持久性。短纤收益于3月能源短缺矛盾，呈现更强爆发性。而生猪类似去年反内卷时的玻璃纯碱，上层追求长远的健康运行，没有选择不惜代价去追求简单的涨价。所以求是明确点名的新能源行业，限产能政策推动最为积极。农产品与民生关联性更强，且具有产能调控一旦出现节奏失误，很难短期修正的特性，所以去产能问题上政府更为审慎。需求端也在不追求经济增速的基调下，暂时很难有政策的强行提振动力。最后大部分没有供给矛盾的内需品种，价格弱势震荡，或者再度向下。

行情终有头，价格处于极端时，供需格局就会发生变化。回归商品市场最关心的主题之一，能源之后能否抄底农产品？参考碳酸锂的案例以及农产品自身供给端特性，所处行业需要一个长期亏损，或者长期亏损预期推动的行业防御、低库存或者去库存的生态，这提供了基本面转变后的弹性。

只要高油价长期化，以及美伊谈判拉锯影响春种，外部成本抬升的路径静待成熟；国内竞价白热化，提供了内部政策调控的基础。这是成本端的潜在否极因素。需求上市场已经共识在外部风险出现前，内需政策大概率不会超预期加码。那么反过来，当外部或针对中国地缘出现显著风险时，内需就成为支撑经济大盘的最后防线。这是需求端的否极因素。所以全球通胀重心逐步升温，欧美面对债务的灰犀牛矛盾，只要处于绝对低价和产业低预期共识组合下，对应的内需定价品种具备配置价值，静待供需两端否极之后的转势。供给是否变化，本季度是确定与否关键节点，但需求端取决于外部，或者内部是否转回负反馈加速，时点预期在当下视角下较为模糊。

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