芦哲：从全球190次衰退看房地产周期如何回升

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从全球190次衰退看房地产周期如何回升

芦哲

S0600524110003

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

占烁S0600524120005

核心观点

我们利用三部分数据，试图从长周期、多样本的角度，来探究房地产周期是怎么回升的。第一部分数据是BIS的季度实际房价数据，我们用IMF的周期识别方法，识别出1970-2025年的190个衰退期（包括BIS数据库57个国家和地区，不含欧盟等聚合地区）；第二部分数据是190个衰退期的15个经济指标，包括6个宏观经济指标、3个财政货币政策指标、4个信用与金融指标、2个估值指标。第三部分数据是1870~2020年14个经济体房地产周期的长期变化。

基于上述三方面数据，我们得到了关于房地产周期的20条重要经验：

一、1970-2025年：房地产周期跌多久、跌多深

（1）房地产收缩期（均值14.4季度、3.6年）约为经济周期收缩期（6.2季度）的2.3倍，因此如果仅看经济基本面判断房地产见底，会严重低估调整时长。具体来看，142个房地产普通收缩期平均持续2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要约4年（15.9个季度）；48个深度收缩期平均持续时间显著拉长至5.8年（23.4季度），平均跌幅扩大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4个季度，约合9.6年。

（2）房地产收缩期无法抹除扩张期创造的价格涨幅，周期在波动中上升。房地产扩张期平均涨幅53%，收缩期平均跌幅仅19.1%，经历完整“先涨再跌”周期后房价保留约23.9%净涨幅，这使得房价长期在波动中阶梯式上升，而非均值回归。

（3）房地产是典型的“收益集中”市场，少部分超级周期贡献了大多数涨跌幅。以扩张期为例，44个大幅扩张期平均持续44.1季度、涨幅130.7%，而131个普通扩张期仅17季度、涨幅26.9%。

（4）大多数房地产衰退不会引发经济衰退，GDP和私人消费全程保持正增长，仅增速放缓；只有占比约25%的深度衰退周期，才会引发经济衰退。

（5）涨的越多、跌的越多，房地产深度衰退前大多经历大幅繁荣。48个深度收缩期之前平均上涨45季度、涨幅89.9%；深度衰退平均持续5.8年，回到前高平均需要9.6年。

二、房地产周期如何回升：从190次衰退看回补的顺序

（6）我们总结了15个经济指标在57个国家190次衰退期期间的变动，将其中深度衰退周期见底回升的过程划分为5个递进阶段。①冲击传导期（T+0至T+6）：固投先降，消费和GDP扩张2个季度后再降。②政策对冲期（T+0至T+15）：财政政策立即扩张、货币政策滞后2个季度启动。③基本面企稳期（T+6至T+20）：消费、投资、GDP不再恶化，政策从“超常规”转向“常规”。④估值与信贷修复期（T+22至T+27）：房价见底，随后估值和家庭信贷修复。⑤再扩张期（T+27之后）：住宅投资回升，房价重回新高。

（7）房地产深度衰退的经济冲击：投资立刻下行，消费和GDP滞后下行。住宅投资是房地产冲击传导实体经济的第一落点，在房地产收缩期立即下滑，并带动固投下行；但GDP和私人消费在房地产深度衰退期的前2个季度，还在惯性扩张，之后才收缩。

（8）净出口在房地产收缩期会改善，一方面是“衰退型顺差”，另一方面反映房地产繁荣期带来的经济内外失衡有所纠正。房地产深度衰退期，净出口占GDP比重在T+7前后转正，T+32附近一度升至接近4%。

（9）房地产深度衰退期，各国财政和货币政策的力度多大？赤字率从0.4%扩大至4.9%并持续15个季度；货币政策滞后约2个季度，且往往先升后降，政策利率平均下降超50%（从11.1%降至5.1%），历时约39个季度，但货币政策大多数调整在前17个季度完成。

（10）怎么看居民购买力恢复和房地产复苏的关系？住房可负担性指数在深度衰退T+9就超过前高，但此后房价还需再下行13个季度才见底。表明购买力恢复是必要条件而非充分条件，不买房是预期和信贷问题而非买不起。

（11）怎么看房地产衰退时，消费的“疤痕效应”？消费的“疤痕效应”比GDP更深，深度收缩期消费收缩修复合计约18个季度，比GDP多5个季度，根本原因是住房既是最大资产也是最重要抵押品和信心锚。

（12）家庭信贷何时修复？深度衰退期，家庭信贷净增额约T+27才触底回升，信用重启而非购买力恢复，才是房地产真正走出底部的关键信号，信用重启比购买力恢复相差18个季度。

（13）家庭杠杆率在房地产下行期往往“被动加杠杆”，存量债务作为分子，具有刚性，而分母GDP却在收缩，这时杠杆率上升不代表居民更激进，反而意味着更脆弱。

（14）房地产深度衰退期，住宅投资在T+27~29见底后虽缓慢回升，但平均值较难回到前高；房价回到前高平均需要T+38~47。

（15）房地产周期回升是“宏观修复→3至4年后房价企稳→估值恢复→信用重启→周期重新扩张”的递进过程，因此：①经济修复后房地产还没修复，存在“无地产复苏”；②房价止跌之后，通常估值和信用还没有修复。

三、150年长周期经验：金融指标对识别底部为何越来越重要

（16）长期来看，1950年前后是房地产周期变化的分水岭。1875-1950年14国实际房价年均增速仅-0.02%，1950-2020年则年均上涨2.16%、累计涨约3.45倍，房地产从基本面主导的数量周期切换为金融条件主导的价格周期。

（17）土地和金融两股力量改变了1950年后的房地产周期。1950年后房价上涨约80%可由土地价格上涨解释，核心驱动是交通革命效用递减、土地开发限制收紧、居住需求上升三重因素叠加。住房金融自由化使按揭贷款占银行总贷款比重从约30%翻倍至约60%，贷款期限从5年拉长至30年、首付从50%降至20%，极大放大了购买力，将住房从消费品转为金融化资产。

（18）土地和金融的变化使得房地产演变为长久期资产。土地稀缺拉长了房产的现金流久期，而金融自由化完善了折现机制，两者共同推动房地产从耐用消费品，转变为由折现率和信用条件主导定价的长久期金融资产。

（19）租售比长期持续下降，房价收入比1950年后在波动中上升。租售比1870年代约8%→2000年后约4.2%，反映使用者成本率系统性下降；与此对应，1950年后房价收入比在波动中上升，二者是同一枚硬币的两面。

（20）房价收入比和租售比都没有“合理均值”可以机械套用。对于越来越呈现长久期资产特征的房地产而言，利率、信用和风险偏好的变化会持续重估这两个指标

风险提示：（1）政策干预力度与工具创新的国别差异未充分量化。（2）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（3）长周期房价数据的统计口径与编制方法存在内生偏差，或干扰周期识别精度。

内容目录

1.1970-2025 年：房地产周期跌多深、跌多久

1.1. 房地产周期的三个结构特征

1.1.1. 房地产的收缩期长于经济周期，二者扩张期大致相当

1.1.2. 扩张期的时长与幅度都超过收缩期，周期在波动中上升

1.1.3. 少数超级周期决定主要趋势波动，呈现 “收益集中” 特点

1.2. 普通衰退 VS 深度衰退：截然不同的周期

1.2.1. 深度衰退跌得更深、更久，且疤痕难以消除

1.2.2. 繁荣决定衰退，涨的越多、跌的越深

1.2.3. 大多数房地产衰退不会带来经济衰退

2.房地产周期如何回升：从 190 次衰退看回补的顺序

2.1. 周期回升的五阶段

2.2. 第一阶段：冲击传导期（T+0 至 T+6）

2.2.1. 住宅投资是房地产周期传导至实体经济的第一落点

2.2.2. 消费和 GDP 有约 2 季度的惯性扩张，随后才收缩

2.2.3. 净出口伴随房地产衰退而改善，背后是 “衰退型顺差”

2.3. 第二阶段：政策对冲期（T+0 至 T+15）

2.3.1. 政府消费：短期托底，先扩后稳再降

2.3.2. 财政赤字率衡量的财政扩张力度更大，持续时间更长

2.3.3. 政策利率：货币宽松存在明显滞后性

2.4. 第三阶段：基本面企稳期（T+6 至 T+20）

2.4.1. 经济基本面不再恶化，政策力度有所回收

2.4.2. 消费的 “疤痕效应” 比 GDP 更深、更久

2.4.3. 住房可负担指数在 T+9 就超过前高

2.5. 第四阶段：估值与信贷修复期（T+22 至 T+27）

2.5.1. 房价先见底，租售比随后见顶

2.5.2. 房价收入比约 T+27 见底，长期看在波动中上升

2.5.3. 家庭信贷净增额约 T+27 触底回升，信用重启是关键节点

2.5.4. 家庭杠杆率呈现 “被动加杠杆”，先升后稳再缓降

2.6. 第五阶段：再扩张期（T+27 之后）

2.6.1. 住宅投资缓慢回升，但始终回不到前高

2.6.2. 房价回到前高平均需要 T+38~47

3.150 年长周期经验：金融指标对识别底部为何越来越重要？

3.1. 1950 年前后是分水岭，周期性质发生切换

3.1.1. 1950 年前：均值波动，基本面主导，年均增速接近零

3.1.2. 1950 年后：趋势上涨，金融属性超过居住属性

3.2. 两大结构力量驱动周期变形

3.2.1. 土地：交通革命效用递减 + 开发限制收紧

3.2.2. 金融：住房金融自由化，放大购买力

3.2.3. 土地和金融使得房地产越来越像长久期资产

3.3. 周期变形之后：房价收入比和租售比如何变化？

3.3.1. 租售比长期下降

3.3.2. 房价收入比：1950 年后波动中上升

4.风险提示

正文

我们利用三部分数据，试图从长周期、多样本的角度，来探究房地产周期是怎么回升的。第一部分数据是BIS的房价数据，我们用IMF的周期识别方法，识别出1970-2025年的190个衰退期；第二部分数据是190个衰退期的15个经济指标，包括6个宏观经济指标、3个财政货币政策指标、4个信用与金融指标、2个估值指标。第三部分数据是1870~2020年14个经济体房地产周期的变化。

1.1970-2025年：房地产周期跌多深、跌多久

数据来源和周期识别方法。使用BIS的实际房价数据，1970Q1-2025Q4[1]，包括57个国家和地区（剔除了欧盟等聚合地区）。参考IMF的周期识别方法[2]，参数设置方面，确认峰值和谷底时，设置时间窗口为2个季度，设定上升或下降的单边周期长度不低于4个季度，这意味着整个周期长度不低于8个季度，同时可以过滤掉低于4个季度的单边波动；除了控制周期时长外，我们对波动幅度也进行控制，剔除总涨跌幅不超过3%的小波动。

最终我们识别出来了1970-2025年的175个扩张期、190个下降期。我们进一步将涨跌幅在前25%的样本分别定义为“大幅扩张期”和“深度衰退期”，“大幅扩张期”对应涨幅超过70.8%，“深度衰退期”对应跌幅超过28.6%，以此探究不同类型周期的规律。

1.1. 房地产周期的三个结构特征

1.1.1. 房地产的收缩期长于经济周期，二者扩张期大致相当

房地产周期的收缩阶段长于经济周期。扩张期方面，房地产周期平均持续23.8个季度，经济周期[3]扩张期为27.4个季度，二者比较接近，说明房地产上行虽然略短于一般经济扩张，但大体仍处在同一个量级。真正显著的差异出现在收缩期，房地产收缩期平均持续14.4个季度，而经济周期收缩期只有6.2个季度，前者大约是后者的2.3倍。

这说明，宏观经济可能已经走出衰退，但房地产市场往往仍停留在价格调整、交易收缩和预期修复过程中。如果只看GDP或一般经济周期来判断房地产是否已经见底，往往会低估房地产调整的持续时间。

1.1.2. 扩张期的时长与幅度都超过收缩期，周期在波动中上升

上行阶段创造的价格空间远大于下行阶段，致使房地产周期在波动中上升。从周期数量看，1970-2025年收缩期有190个，略多于扩张期的175个，说明房地产市场并不缺少调整，甚至从阶段个数上看，收缩还更常见一些。但不论从持续时间还是累计涨跌幅来看，扩张期都要更强一些。

从持续时间来看，房地产周期呈现出“上行更久、下行较短”的结构特征。样本中，扩张阶段平均持续23.8个季度，约为收缩阶段14.4个季度的1.65倍；中位数分别为18个季度和11个季度，比例也在1.64倍左右。这说明，一旦房地产进入上行阶段，其持续性通常强于下行阶段。

从涨跌幅来看，扩张阶段平均涨幅为53.0%，中位数34.5%；收缩阶段平均跌幅为-19.1%，中位数-14.9%。如果将“先涨再跌”作为一轮完整周期变动，按照平均数和中位数两个口径来看，周期的终点相较起点，分别保留23.9%和14.4%的净涨幅。

这说明，房地产周期的收缩是频繁存在的，但是多数收缩期的破坏力，不足以抹去此前扩张期所积累的涨幅，而仅仅只是部分回吐。从更长周期来看，房地产价格中枢往往是在“上涨创造空间、下跌部分回吐”的过程中阶梯型抬升的，而不会回归均值。

1.1.3. 少数超级周期决定主要趋势波动，呈现“收益集中”特点

从投资视角看，房地产市场并不是一个由“普通周期”决定结果的市场，而是一个典型的收益集中型市场。真正决定大级别行情的，往往不是数量更多的普通扩张和普通收缩，而是少数大幅扩张与深度收缩阶段。一旦市场进入这类状态，持续时间和涨跌空间往往会同步放大，趋势也更容易自我强化。对比来看，44个大幅扩张期平均持续44.1个季度，平均涨幅130.7%，131个普通扩张仅17.0个季度，平均涨幅仅26.9%。48个深度收缩期平均持续23.4个季度，平均跌幅38.8%，142个普通收缩期仅11.4个季度，平均跌幅仅12.4%。

1.2. 普通衰退VS深度衰退：截然不同的周期

1.2.1. 深度衰退跌得更深、更久，且疤痕难以消除

如何刻画典型收缩期的表现？从下跌的时间长度和幅度来看，190个房地产收缩期平均下跌3.6年（14.4季度），跌幅19.1%。其中，142普通收缩期平均持续2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要约4年（15.9个季度）。也就是说，一轮普通收缩后的修复虽然不快，但大体仍处于“几年内可完成”的范畴。从48个深度收缩期来看，平均持续时间显著拉长至5.8年（23.4季度），平均跌幅扩大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4个季度，约合9.6年。

这表明，房地产周期存在显著的“疤痕效应”，即跌得越深，后续恢复越慢，而且并非简单按比例拉长，而是进入一个更长、更复杂的再平衡过程。

1.2.2. 繁荣决定衰退，涨的越多、跌的越深

为什么有些周期跌的少而快，另一些周期跌的多而久？我们发现一个基本的规律是，上涨会影响下跌，涨的越多、跌的越深，房地产周期深度衰退前大多是大幅繁荣。48个深度收缩期，在衰退之前平均上涨45个季度、涨幅89.9%；而142个普通收缩期，在衰退之前平均上涨38个季度、涨幅只有30.7%。

为什么扩张期会影响衰退期？在大幅扩张期，家庭杠杆率会更高，也更容易形成价格泡沫，相对而言，在这种繁荣逆转后的下跌周期，家庭资产负债表的修复、价格“挤泡沫”以及悲观预期的扭转，都需要更长时间，因而会带来更深更久的衰退。

1.2.3. 大多数房地产衰退不会带来经济衰退

房地产衰退周期如何影响宏观经济？大多数房地产衰退（即普通衰退、占75%）不会演变为经济衰退，只有深度衰退才会。

从样本分布看，普通衰退才是房地产周期的常态，约占全部衰退样本的四分之三；这类房地产衰退更多体现为房价和住宅活动的阶段性修正，而不是系统性宏观冲击。普通衰退阶段，GDP和私人消费始终保持增长，不会下降，但环比增速会有走弱，衰退前6个季度的增速较收缩前明显放缓。这意味着房地产下行更常见的宏观含义是增长降速，而不是总量衰退。因为如果不识别普通衰退与深度衰退，就容易把所有房地产下行都理解为宏观衰退前兆，既会高估大多数收缩的系统性风险，也会低估少数深度收缩的影响。

2. 房地产周期如何回升：从190次衰退看回补的顺序

2.1. 周期回升的五阶段

房地产进入衰退期后，是如何回升的？我们总结了15个经济指标在57个国家190次衰退期期间的变动，将整个房地产周期见底回升的过程划分为五个递进阶段。

第一阶段是冲击传导期（T+0至T+6）：投资先降，消费和GDP扩张2个季度后再降。房价一旦转入下行，投资几乎立即下降，住宅投资是房地产周期传导至实体经济的第一落点。但GDP和私人消费并不同步下降，而是先经过2个季度的惯性扩张，随后才进入收缩。净出口明显改善，经济失衡有所修复，但本质是“衰退型顺差”。

第二阶段是政策对冲期（T+0至T+15）：财政政策立即扩张、货币政策滞后2个季度启动。财政赤字率从0.4%扩大到4.9%，持续15个季度后才开始回落。政府消费在前6个季度扩张最快，此后财政发力方向转为以公共投资和转移支付为主。货币政策存在约2个季度的滞后，政策利率先升后降，随后进入长达39个季度的下行通道，从11.1%降至5.1%。

第三阶段是基本面企稳期（T+6至T+20）：消费、投资、GDP不再恶化，政策从“超常规”转向“常规”。经济基本面不再继续恶化，其中GDP大致在T+6附近见底，消费约在T+8见底，固投在T+13见底。基本面修复之后，政策从“超常规”转向“常规”，赤字率从T+15开始回落。此外，居民住房可负担指数在T+9就超越前高，居民购买力已充分修复，而房价还要再跌13个季度才见底，表明买得起不等于会去买，购买力修复远非复苏的充分条件。

第四阶段是估值与信贷修复期（T+22至T+27）：房价见底，随后估值和家庭信贷修复。房价平均数约T+22见底，收缩期基本结束，进入修复回升期（T+22区别于平均收缩期时长23.4个季度）。但估值和信贷指标的修复都滞后于房价，租售比约T+24见顶，房价收入比约T+27见底，家庭信贷净增额也在T+27附近触底回升。信用重启，而非购买力恢复，才是房地产真正走出底部的关键节点。

第五阶段是再扩张期（T+27之后）：住宅投资回升，房价重回新高。住宅投资在T+27~29附近见底，此后缓慢回升，但平均值较难回到前高；而房价则在T+38~47回到前高（T+38是房价平均值回前高，T+47是回升期平均时长）。

因此，回升不应简单等同于房价止跌，而应理解为“宏观先修复→价格后企稳→估值恢复→信用重启→周期重新扩张”的递进过程，每个环节缺一不可。

2.2. 第一阶段：冲击传导期（T+0至T+6）

2.2.1. 住宅投资是房地产周期传导至实体经济的第一落点

住宅投资是房地产冲击向实体经济传导的先行变量。无论是普通收缩还是深度收缩，住宅投资占GDP比重都会在T时刻附近立即下滑，这与GDP、消费在普通收缩期仍保持扩张形成鲜明对比。

受到住宅投资拖累，固投也在T时期立刻下降。深度收缩期，在房价下行的起点，固定资产投资几乎同时转入下行，其冲击烈度和持续时间都强于消费。固投平均收缩13个季度见底，随后还需约24个季度才能回到前高，调整与修复合计约37个季度，时长是消费的两倍。

2.2.2. 消费和GDP有约2季度的惯性扩张，随后才收缩

房地产一旦进入收缩，投资几乎立即转弱，但私人消费和GDP并不会同步下降，而往往仍有约2个季度的惯性扩张，之后才进入下行阶段。这一差异表明，房地产下行首先冲击的是建筑链、耐用品链和信用敏感型投资，要影响到私人消费和GDP，需要沿着投资→信用→就业的链条逐步传导，并不会立刻反映在总产出上。

另外，GDP 跟着私人消费立刻下行，这说明，虽然投资的冲击更快也更久，但消费的冲击才是对经济影响幅度更大的。

2.2.3. 净出口伴随房地产衰退而改善，背后是“衰退型顺差”

在房地产收缩期，净出口占GDP比重趋于上升，代表“衰退型顺差”。在深度收缩期，房价下跌之前，净出口占GDP比重大多为负，说明房地产繁荣阶段往往伴随强内需和高进口；房价下跌之后净出口迅速转正，本质上是投资和消费走弱后，进口需求收缩快于出口。普通收缩期净出口也会边际改善，但幅度明显更小。

另一方面，这也表明房地产衰退会推动经济从失衡走向再平衡。房地产繁荣和经常账户恶化经常同步出现，在深度衰退起点，也就是房价达到顶点的同时，贸易逆差也达到顶点，平均为-4%左右；随后房价回落，贸易逆差收窄并逐步转为顺差。房地产繁荣本身，往往是内部失衡和外部失衡绑定在一起的过程。在房地产繁荣期，房价上涨、家庭加杠杆、住宅建设扩张，会推高国内吸收和进口，压低净出口或拉大经常账户赤字；到了衰退期，房地产信用和内需一起回落，经济内外失衡明显得到修复。房地产深度衰退期，净出口占GDP比重在T+7前后转正，T+32附近一度升至接近4%。

2.3. 第二阶段：政策对冲期（T+0至T+15）

2.3.1. 政府消费：短期托底，先扩后稳再降

政府消费是财政发力最直接的落点，但其特征并非持续加码，而是“先扩后稳再降”。

在深度收缩期，政府消费支出占GDP比重在前6个季度扩张最快，随后维持在高位，再逐步回落，说明财政对冲主要集中在房地产下行初期，用公共需求弥补私人需求缺口。普通收缩期政府消费波动则明显温和，更多体现为平滑周期，而不是大规模刺激。

政府消费之所以在前期更有效，是因为它绕开了居民和开发商的资产负债表约束，可以直接形成需求。但它也有明显边界：政府消费可以托底经济，却很难单独重启房地产繁荣，因为住房购买终究依赖居民长期收入预期和私人部门信用扩张。换句话说，政府消费发挥着缓冲垫的作用，而非经济发动机。对周期判断而言，政府消费先发力通常意味着政策在争取时间，让私人部门慢慢完成修复。

2.3.2. 财政赤字率衡量的财政扩张力度更大，持续时间更长

在房地产的深度收缩期和普通收缩期，财政赤字率都会扩大，区别在于幅度和持续时间。深度收缩期，赤字率0.4%扩大到4.9%，大幅提高4.5个百分点；并且直到房地产下行15个季度后，赤字率才会回落。而普通收缩期，赤字率从1.3%升至2.4%，仅提高1.1个百分点；并且在房地产下行11个季度后，赤字率就会减小。这意味着房地产下行越深，财政对冲强度通常越高。

相比于政府消费，用财政赤字率衡量的财政扩张力度更大，持续时间更长。在房地产深度收缩期开始的6个季度之后，政府消费已经不再上升，但是财政赤字率仍然会继续从3.2%左右上升到4.9%左右。这表明政府消费并不是财政扩张的全部，公共投资以及社保、失业等转移支付在此时发挥更大作用。

同时也要注意，赤字率上升未必是主动刺激，更有可能是被动抬升和主动叠加的结果。房地产下行会压低交易税费和房地产相关财政收入，而经济放缓又会让GDP分母走弱，因此即使政府不大幅扩张支出，赤字率也可能被动抬升。

2.3.3. 政策利率：货币宽松存在明显滞后性

政策利率并不会在房地产收缩期立刻下调，相反，两类收缩期都表现为“先升后降”，货币政策的反应存在明显滞后性。深度收缩期，政策利率平均先上升2个季度至11.1%，随后才进入持续下行通道，并在约39个季度后降至5.1%的低点，降幅超过50%；普通收缩期也会先升至约7.75%，随后再回落至5.89%。这说明只有当房地产冲击逐步传导到更广泛的经济和金融层面后，宽松政策才会真正展开，而且深度收缩对应的降息周期通常更长。

政策利率之所以常常“先升后降”，一个重要原因是房地产见顶往往发生在前一轮繁荣后期，而这一阶段通胀、工资或广义需求仍在延续上行，各国央行看到的是滞后的通胀压力，而不是领先的资产价格拐点。因此，政策往往是在泡沫已经转向后才逐步意识到问题。

2.4. 第三阶段：基本面企稳期（T+6至T+20）

2.4.1. 经济基本面不再恶化，政策力度有所回收

宏观基本面的修复明显领先于房地产。深度收缩期，GDP大致在T+8附近见底，消费约在T+10见底，固投在T+13见底，宏观经济指标的收缩期时间大多短于房地产周期。

从GDP见底到房价见底，中间还有约14个季度。这呈现出典型的“无地产复苏”，经济已走出衰退，但房价仍在下行。

同时，基本面修复之后，政策力度也在边际减弱。总量数据改善后，货币与财政仍在托底，但边际刺激开始下降，政策从“超常规”转向“常规”。财政方面，T+15赤字率开始回落；货币方面，T+17时已完成超八成降息幅度，后续降幅不大。T+17政策利率已从11.1%降至6.3%，相比T+31时5.4%的低点，此后14个季度仅降息0.9个百分点。

2.4.2. 消费的“疤痕效应”比GDP更深、更久

与GDP相比，私人消费最突出的差异在于“疤痕效应”更明显。深度收缩阶段，私人消费平均收缩8个季度见底，随后再用10个季度回到前高，整个收缩和修复过程合计约4.5年（18个季度），比GDP多1.25年（5个季度）。

从机制上看，消费的“疤痕效应”之所以更长，背后不仅是收入问题，更是典型的资产负债表问题。住房既是居民最重要的资产，也是最重要的抵押品和信心锚。一旦房价回落，居民收入即使不变，也会因为财富缩水、再融资能力下降和对未来收入更谨慎而提高预防性储蓄。对周期判断而言，不能只看就业和GDP是否企稳，还要看居民资产负债表与财富预期是否重新稳定。GDP修复更多依赖库存、财政和净出口的阶段性托底，而消费则直接受制于家庭资产负债表修复、预防性储蓄上升和就业收入预期转弱，因此下降和修复都更慢。

2.4.3. 住房可负担指数在T+9就超过前高

从住房可负担性指数来看，家庭购买力的修复并不是决定房地产周期能否修复的关键，购买力修复后房地产周期仍会继续向下。当深度衰退时，由于房价下跌、利率下降，住房可负担指数会以更快速度上升，只需要9个季度，就会超越之前高点，居民购房能力大幅走强。但实际来看，在9个季度之后，房价还需要再下行13个季度才会见底回升，家庭信贷净增额下降的趋势也会再持续18个季度才会重新回升。这表明，家庭购买力的修复并不是决定房地产周期能否修复的关键，购买力修复后房地产周期仍会继续向下，预期、信贷、居住需求这些因素扮演了更重要的角色。

什么是住房可负担性指数？Housing Affordability Index[1]的思路是看一个收入处于中位数的家庭，能不能负担得起一套当地平均价格住房的按揭贷款。它不是简单的房价收入比，而是把房价、收入、利率、首付比例、贷款期限一起放进去计算。举例来看，假设某地一套典型住房总价为100万元，银行通常提供80%的按揭贷款，即贷款额为80万元。若在原先利率水平下，家庭每月需偿还月供4500元，那么按照BIS设定“月供不超过家庭月收入25%”的标准，购房家庭至少需要21.6万元年收入。若当地家庭收入中位数为24万元，则住房可负担性指数约为111，说明中位数收入家庭基本负担得起这套住房。后来即使房价不变，只要利率上升，月供提高到5500元，所需年收入就会增至26.4万元，此时指数降至约91，表明住房可负担性明显恶化。

2.5. 第四阶段：估值与信贷修复期（T+22至T+27）

2.5.1. 房价先见底，租售比随后见顶

从平均数来看，房价在T+22见底，租售比在T+24见顶。在衰退期的起点，房价下跌时，租售比立刻上升，意味着房产估值被动修复、持有回报改善。而随着房价在T+22见底，租售比也在随后的两个季度见顶，累计涨幅约43%。租售比上升，表明租金跌幅小于房价，这也说明住房的基础居住需求并未出现同等幅度的收缩，销售市场的下行更多体现为资产定价和预期的重估，而非住房使用需求的同步塌陷。

租售比上升，是因为使用者成本率上升。在无套利均衡下，租售比=使用者成本率。而使用者成本率=无风险利率+税率+维护成本占比-住房升值预期+购房相对租房的风险溢价。从使用者成本视角看，虽然利率通常趋于下降，但其他因素抬高了成本率。房价上涨预期减弱乃至转为下跌预期，使得未来资本利得对当前持有成本的抵补作用明显下降；住房资产的价格风险、流动性风险和转手不确定性上升，提高了持有住房相对租房的风险补偿要求。

值得注意的是，长期看租售比在波动中下降，每一轮周期的顶点都比上一轮周期要低。以深度衰退为例，租售比的顶点，要比衰退之前的扩张期的顶点低13.7%。这反映的是使用者成本率长期趋于下降的结构性力量，我们将在第三章展开长期讨论。

2.5.2. 房价收入比约T+27见底，长期看在波动中上升

深度收缩期，房价收入比在27个季度后见底，累计跌幅32.7%，之后虽有修复，但多数回不到前高；普通收缩期的调整更温和，通常在6至12个季度后见底，跌幅约7.9%，随后从第13个季度起缓慢回升，并在较长时间后才重新接近前高。

房价收入比有几个特征，第一，房价收入比下跌的时间要比房价长得多。房价平均值下跌22个季度之后，还要再经历5个季度，才会看到房价收入比见底。

第二，房价收入比的调整幅度超过房价，因为收缩期存在房价下跌和收入上涨两种机制，共同压低房价收入比。图6中，深度衰退期，房价跌到底部之后，仍然比繁荣期的起点要高27%，但是房价收入比跌到底部之后，只比繁荣期的起点高5.6%，中间有约20个点的差距，并不是依靠价格下跌完成的，而是依靠收入增长实现的。

第三，房价收入比不会回归均值，是在波动中上升。从平均值来看，每一轮周期，房价收入比的最低点都比上一轮要高，这会使得，每一轮完整的周期后，房价收入比中枢都会小幅抬升，最终在波动中不断上升，但升幅低于房价。

2.5.3. 家庭信贷净增额约T+27触底回升，信用重启是关键节点

房地产收缩期，家庭贷款规模通常不会减少，同比增速始终保持为正。这主要是因为按揭期限长、摊还慢，旧贷款会让余额维持正增长。深度收缩期的起点大致也是家庭贷款同比增速的顶点（约23.9%），房价下跌后增速持续回落，20个季度后降至约5.66%。

但家庭贷款存量同比还能增长，并不代表信贷需求依然健康。真正需要警惕的不是存量贷款何时转负，而是新增贷款何时失速。从更有意义的指标——家庭贷款额环比净增值来看，这个指标在房地产收缩期开始之后不断下降，中位数大致在T+27附近转为负值，之后才缓慢回升。

信用重启而非购买力恢复，才是房地产真正走出底部的信号。这与前面的发现相互印证：购买力早在T+9就超越前高，但信贷净增额要到T+27才见底回升。中间长达18个季度的差距，说明购买力的修复是必要条件但远非充分条件。

2.5.4. 家庭杠杆率呈现“被动加杠杆”，先升后稳再缓降

家庭杠杆率不会随着房价下跌立刻下降，反而常常呈现“先升后稳再调整”的特征。原因在于债务存量的调整慢于房价和收入的变化，分母端GDP往往先走弱，分子端存量贷款不会立即减少。深度收缩期，家庭杠杆率先继续上升，在3个季度后达到高点，随后大致稳定，再经过13个季度后，平均值才回落，但这时中位数已经开始上升。平均数和中位数方向的背离表明，位于中间层的典型国家已经停止去杠杆，开始小幅加杠杆，但少数前期杠杆率高的国家仍然在强力去杠杆，从而拉低平均数。

家庭杠杆率在房地产下行期上升，很多时候不是居民主动加杠杆，而是典型的“被动加杠杆”。债务余额调整很慢，但收入、房价和名义GDP的修复更慢，结果就是分母收缩快于分子，杠杆率反而上升。这一点的经济含义非常重要：杠杆率上升不一定意味着居民更激进，反而常常意味着居民更脆弱。因此，房地产复苏更现实的路径通常是先稳收入、稳资产价格、降利率，让杠杆率在增长中被动消化。

私人部门杠杆率也呈现类似的惯性。衰退开始后，私人部门杠杆率往往还会继续上升3至4年，深度收缩期平均杠杆率大约到T+16才见顶。许多经济体并不是“先去杠杆、再复苏”，而是带着高杠杆实现修复。

与家庭贷款相比，私人部门整体信贷更有韧性，无论是同比增速下降的幅度还是环比净增值下降的幅度，都比家庭贷款要小得多。但这未必是健康信号，因为企业部门可能因为保流动性、借新还旧或政策性融资支持而继续举债，信贷可能从扩张性融资转向防御性融资。判断信贷是否真正健康，不仅要看总量，还要看用途。

2.6. 第五阶段：再扩张期（T+27之后）

2.6.1. 住宅投资缓慢回升，但始终回不到前高

深度衰退期，住宅投资占GDP比重从6.7%跌至4.5%附近，27季度见底后虽有回升，但累计40个季度后仍大致稳定在4.53%左右，难以重回前高。普通收缩期的调整相对温和，住宅投资占比在10个季度后见底，再经历约8个季度回到前高附近，但之后也难以持续突破前高，更多是在前高附近反复波动。

住宅投资修复慢于价格和销售修复，原因之一是旧库存与新开工的矛盾。在地产下行阶段，市场首先要消化存量房、在建工程和前期过度供给，这些库存会持续压制新开工和新增住宅投资。房价企稳并不等于开发商会立即重新加杠杆扩张，因为旧库存本身就是新投资的竞争者。

2.6.2. 房价回到前高平均需要T+38~47

深度衰退中，房价平均值回到前高的时间大约在T+38~47。回升不是房价止跌这么简单的事，而是“宏观先修复→价格后企稳→估值恢复→信用重启→周期重新扩张”的递进过程，每个阶段缺一不可。

3. 150年长周期经验：金融指标对识别底部为何越来越重要？

3.1. 1950年前后是分水岭，周期性质发生切换

3.1.1. 1950年前：均值波动，基本面主导，年均增速接近零

1950年之前，房地产价格长期围绕某个中枢波动，几乎没怎么上涨。1875-1950年，14个国家平均实际房价年均增速只有-0.02%，在长达七十多年的时间里几乎没有趋势性上涨。

1950 年之前的房地产周期，更像传统的库兹涅茨周期，基本面属性更突出。西蒙·库兹涅茨于1930年在《生产和价格的长期运动》中发现，存在时长15-25年的中长期经济波动，核心表象为房地产及建筑业的兴衰交替。其核心驱动因素是人口变量——移民潮带来刚性住房与市政需求，人口出生率高峰的滞后效应催生集中住房需求，城市化的推进放大了房地产及配套建筑需求。至于货币信贷、技术进步、政府政策等因素，库兹涅茨认为它们仅能放大或缓和周期幅度，无法决定周期的本质、时长与趋势。

3.1.2. 1950年后：趋势上涨，金融属性超过居住属性

1950-2020年，14个国家人口加权的实际房价累计上涨约3.45倍，年均涨幅达到2.16%。房价不再围绕均值波动，而是呈现清晰的趋势性上涨。

战后特别是20世纪70年代以后，房地产日益显示出长久期资产特征。居住属性虽未消失，但边际定价逻辑已从当期建设与居住需求，转向远期住房服务现金流、土地稀缺性及融资可得性。房地产由此愈发呈现长久期资产特征，价格走势不再由短期供需缺口主导，而是更多受长期利率、未来租金增长、信用供给和风险溢价的共同影响。

需要强调的是，这种转变并非意味着房地产周期消失，而是驱动周期的核心变量发生了切换。战前的房地产周期更偏向建筑业主导的数量周期，波动主要体现在开工和投资层面；战后则转向金融条件主导的价格周期，波动更多集中于房价、杠杆与资产负债表。

3.2.两大结构力量驱动周期变形

1950年前后的房地产周期差异较大，背后是土地与金融两套定价条件同时发生了深刻调整。住房之所以越来越呈现长久期资产特征，不是因为它不再具有消费品属性，而是因为决定房价的那一部分，越来越从可复制、可快速供给的建筑结构，转向长期稀缺的土地，以及长期贴现的住房服务现金流。

3.2.1.土地：交通革命效用递减+开发限制收紧

首先是土地，土地价格能解释1950年后房价上涨的80%[1]。三方面因素推动土地价格上涨。

一是交通革命的效用递减。在19世纪末至20世纪上半叶，交通革命不断推进，如铁路网络扩张、蒸汽船和汽车的普及，大幅降低了交通成本，有效扩大了可用土地的供给，从而抑制了土地价格的上涨。尽管这一时期人口和收入持续增长，但土地供给的增加抵消了需求上升带来的涨价压力。然而，进入20世纪下半叶后，交通成本的下降趋势减弱，土地逐渐成为固定要素。

二是土地开发限制的增加。在20世纪下半叶，发达国家政府通过分区法、建筑规范、环境评估、开发许可制度等一系列监管措施，大幅收紧了将土地转化为住宅或商业用地的条件和数量。

三是需求上涨。表现为家庭住房支出占居民收入比重的上升，在1950年前这一比重相对稳定，1950年后明显上升。

3.2.2.金融：住房金融自由化，放大购买力

住房金融自由化驱动信贷向家庭部门倾斜，奠定了发达国家房地产长期繁荣的金融基础。

1950年后，发达国家银行体系的信贷配置发生了根本性转向，房贷在银行总贷款中的份额从20世纪初的约30%翻倍至21世纪的约60%，银行从为企业提供流动性的中介，转型为以家庭住房融资为核心业务的资金供应方。

与此同时，商业银行大幅降低了购房的融资门槛，使得住房需求得以被创造和放大。以美国为例[2]，大萧条之前，房贷年限大多在5年左右，首付比例在50%左右；但到了2000年左右，房贷年限提升至30年左右，首付比则降低至20%左右；同时，1980年代后的全球低利率环境，直接压低了融资成本。

这些变化共同作用，极大地提升了家庭的借款能力和购房意愿，即使可支配收入不变，也能通过负债撬动更多的住房资产，相当于放大了购买力。这一过程将住房从生活必需品转变为可广泛获得的金融化资产，为持续的房价繁荣奠定了金融基础。

3.2.3.土地和金融使得房地产越来越像长久期资产

为什么土地和金融的变化会把房地产变成长久期资产？在金融意义上，久期描述的是现金流在时间上的分布。现金流越集中在近期，久期越短，价格对折现率的敏感度越低；现金流越延伸到更远的未来，久期越长，价格对利率和风险溢价的敏感度越高。因此，当决定房价变化的边际力量中，由远期现金流折现决定的部分不断上升，而由当期建造成本和当期供需决定的部分不断下降时，房地产的长久期资产特征就会越来越明显。

土地收紧和金融自由化，分别从定价公式的分子端和分母端推动了这一转变。

先看分子端，土地拉长了现金流。前文已经说明，1950年后房价上涨中约有80%可以由土地解释。这里更重要的是其久期含义：建筑会折旧、可以重建，本身是短久期资产；但区位不可复制，一块核心地段对应的是近乎无限期的租金。当土地在房价中的占比由小变大，住房整体的现金流结构就会被这部分近似永续的现金流显著拉长。土地稀缺不只是让房子更贵，更重要的是抬高了房价中“长久期部分”的权重。

再看分母端，金融自由化完善了折现机制。按揭期限从5年延长到30年、首付从50%降到20%之后，家庭购房本质上变成了一次跨越30年的现金流交换。这使得折现率，变成了房价定价中的核心参数：利率下行一个百分点，月供承受力就会明显改善，可承担的房价也会随之上升。与此同时，信贷供给本身也成为定价变量。银行愿不愿意放贷、能放多少，会直接改变边际购买力。折现率和信用条件因此不再只是外生背景，而是进入了定价过程本身。

为什么必须土地和金融两者同时存在？因为任何一端单独变化都不够。只有土地稀缺而没有金融自由化，长现金流缺少折现工具，房价仍会受制于家庭当期购买力；只有金融自由化而没有土地稀缺，信贷扩张很快会被新增供给吸收，房价仍会回到成本线附近。只有两者叠加，长现金流和折现机制同时具备，房地产才会真正从耐用消费品转向长久期金融资产。

这一属性变化也直接改变了周期底部的识别方式。库兹涅茨周期下，数量指标本身就是拐点信号；而长久期资产的定价逻辑决定了，折现率和信用条件往往更加重要。金融和信贷条件没有见底时，再低的房价收入比也未必能支撑回升。

3.3.周期变形之后：房价收入比和租售比如何变化？

3.3.1.租售比长期下降

长周期来看，租售比持续走低，原因是住房使用者成本长期趋于下降。租售比在1880年前后一度接近8%，随后持续下降，1900年前后降至5%左右；两次世界大战期间波动较大，战后中枢继续下降。如果从长期均值来看，1870-1950年为5.8%，1950-2000年为4.8%，2000-2020年为4.2%。这意味着，持有房产的现金流回报率在过去150里持续收缩。

这一趋势的根本原因在于住房“使用者成本率”的系统性下降。前文已经提及，租售比在理论上等于拥有住房的使用者成本率。而成本率由多个因素构成：融资成本（利率）、税收、维护费用、预期资本增值以及风险溢价。20世纪下半叶，尤其是二战之后，一系列金融与制度变革共同压低了这一成本：抵押贷款条款大幅放松（贷款期限从短期延长至30年固定利率，贷款价值比提高），显著降低了购房的月供压力和首付门槛；税收政策变化（如抵押贷款利息抵扣的普及）减少了税后持有成本；而持续的房价上涨预期则进一步抵消了其他成本。这些因素相互作用，使得拥有住房的相对成本不断下降。根据“租售比=使用者成本”的均衡关系，使用者成本的趋势性下降直接导致了租售比的长期走低。这一过程并非租金下跌所致，而是房价在更廉价、更易获得的信贷推动下，以远超租金的速度增长。

租售比的下降有两方面含义。一方面，代表持有房产的现金流回报率下降；另一方面，代表房地产的估值倍数上升，租售比的倒数大致相当于PE。

3.3.2.房价收入比：1950年后波动中上升

从房价收入比来看，房价出现超过基本面的增长，1950年后房价收入比在波动中上升。从150年的长期尺度来看，房价收入比趋于下降，1880年代的高点是2020年的三倍左右。这意味着，如果2020年10年收入能支付一套房价，那么1880年代需要30年。长期来看，房价收入比的下降反映的是长期经济发展后，居住条件的改善。

尽管从过去150年看，房价收入比整体趋于下降，但以1950年为界限，会看到两个完全不同的故事。在1950年之前，实际房价长期保持稳定、围绕均值波动，而人均收入持续增长，使得房价收入比经历了大幅度的下降，整体下降了2/3左右，过去150年的降幅都在1950年之前完成。到了1950年之后，情况出现了反转，房价增速开始与收入增速同步甚至超越收入增速，房价收入比转为趋势性上升。

1950年后房价收入比的上升与租售比的下降是一枚硬币的两面。房价收入比=房价/收入=（房价/租金）×（租金/收入）=租金占收入比重/租售比。这意味着，当租售比长期下降时，除非“租金占收入的比重”降幅超过“租售比”，才会使得“房价收入比”下降；大多情况下，租售比长期下降，对应的是“房价收入比”长期上升。

上述变化也意味着，房价收入比和租售比都没有一个“合理点位”。对于一个越来越呈现长久期资产特征的市场而言，这两个指标本身就会随着利率、信用和风险偏好的变化而重估。它们当然仍然重要，但不能再机械地理解为“只要到某个阈值，房地产就会自动见底回升”。

4.风险提示

（1）政策干预力度与工具创新的国别差异未充分量化。各国逆周期政策力度不同，未对货币政策独立性、财政空间及行政调控工具（如限购、救市等）的效力进行足够的分析，仅在总量层面对财政赤字率和货币政策利率进行了探讨。

（2）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。目前的三套数据里面都没有人口增长与流动的数据，人口负增长和老龄化是当前各国都要面临的问题与挑战，但这些变量在目前的数据里面并不能充分体现，可能带来一定偏差风险。

（3）长周期房价数据的统计口径与编制方法存在内生偏差，或干扰周期识别精度。报告依赖BIS等房价序列进行周期划分，但跨国长周期房价数据本身面临多重统计噪音，比如一个国家内不同地区房价差异很大，一套数据可能无法充分反映；再比如质量调整偏差，长周期中房屋面积、精装标准、配套设施持续升级，大部分国家的统计方法都难以剥离品质改善对价格的影响。■

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