北京
作者｜梁耀丹
主编｜赵妍
来源｜星火Ember
7月8日，智谱（02513.HK）2568.16万股基石限售股迎来上市后首次解禁。然而，戏剧性的一幕出现了——被市场预判已久的“股价大逃杀”没有上演，当天智谱收盘价反涨 13.35%。
不久前的6月22日，智谱市值一度迈入“万亿俱乐部”，股价最高点较发行价涨超24 倍。
在这场资本盛宴中，有一套叙事广为流传：那就是智谱是“中国版的Anthropic”。
然而，当我们剥离资本叙事的光环，深入审视两家公司的商业模式、战略路线和估值逻辑时，会发现“智谱是中国版Anthropic”的说法，在很大程度上是一个被过度简化、甚至具有误导性的伪命题。它既低估了中国大模型产业的独特性，也高估了跨市场类比的有效性。
中国版Anthropic叙事的合理内核
从表面上看，这个叙事有它的合理内核。
4月21日，瑞银全球研究发布针对智谱的研报，将智谱定位为“中国的Anthropic”，引发了市场的广泛讨论。
瑞银的研报之所以将智谱对标Anthropic，最核心的技术论据在于两点：一是两者都将AI编程（Coding）能力作为核心突破口；二是两者都在长时程任务（long-horizon tasks）方面投入了大量的精力。
从表现来看，智谱确实在这些领域取得了一定的成绩。
在 AI编程赛道，智谱不是光讲故事的“玩家”，而是少数把编程做成了真营收支柱的国产厂商之一。智谱CEO张鹏也明确表示，公司现阶段主要聚焦Coding（编程）+ Agent（智能体）两条线。
6月，智谱推出定位是“专为长程任务能力而生”的模型GLM-5.2，在Code Arena前端榜单拿到总榜第二的成绩——仅次于Anthropic当时被暂停使用的模型Fable 5，更是在Artificial Analysis综合榜单上与Anthropic、OpenAI形成全球大模型领域的“新御三家”的格局。
就连纽约时报也评论：“智谱站在中国新一波高性能、低成本人工智能浪潮的最前沿，这股浪潮正在挑战OpenAI、Anthropic和谷歌长期以来对行业的主导地位”。
事实上，“中国版Anthropic”这个标签并非瑞银首创，而是智谱主动要对标。
3月31日，在2025年度业绩说明会上，以往声称要做“中国版OpenAI”的智谱，突然改口说要对标Anthropic。
要理解智谱的行为，首先要理解Anthropic在全球AI产业中的独特站位。
Anthropic成立于2021年，由前OpenAI核心成员Dario Amodei和Daniela Amodei两兄妹创立。与OpenAI日益偏向消费者市场不同，Anthropic自始至终以企业为目标客户。
这个战略选择的结果极为显著。2026年5月，Anthropic 年化收入（ARR）已超过 470 亿美元。同月，公司宣布完成 H 轮融资，融资规模 650 亿美元，投后估值达 9650 亿美元，一举超越老东家 OpenAI，登顶全球AI初创公司估值榜首。
“Anthropic是全球AI行业最受关注的公司之一，它的增长逻辑非常清晰：专注于把最强的模型通过API交付给企业和开发者，让智能参与创造经济价值。”智谱CEO张鹏表示，“当模型足够强，API本身就是最好的商业模式。”
这种对标看似顺理成章，然而，深入剖析两者的商业模式、战略路线以及估值逻辑后，我们会发现，两者底层逻辑完全是两套叙事。
底层逻辑完全不同
商业模式的差异，是戳破“中国版Anthropic”这一伪命题的直接证据。
Anthropic的营收结构高度偏向企业与开发者市场，号称在全球有超过30万的企业客户，每年约有七到八成的年度经常性收入（ARR）来自于按使用量计费的API业务。这好比AI 大模型公司开了个电厂，企业按需接入“用电”，月底按用了多少按电表数结账。
而智谱的营收结构则高度依赖“本地化部署”的生意——占营收比例73.7%。这好比大模型公司派人亲自上门“装发电机”，把AI大模型直接部署在政府、国企、金融机构等大客户的自家服务器上，项目完成后“发电机”仅供客户一家使用。这些项目虽然客单价高，但可复制性差、交付周期长、利润率波动大，与Anthropic的API业务属于两门生意。
事实上，智谱同样存在API业务，但过去一年，仅占整体营收的26.3%，与Anthropic差距甚大。
造成双方差异的根本原因是，中美大模型公司所处的市场环境完全不同。
在硅谷的AI生态中，基础模型公司与大云厂商的绑定已经成为了生存法则。Anthropic虽然保持着独立的品牌，但在资本和算力上，已经深度绑定于亚马逊AWS和谷歌云。2024年亚马逊对Anthropic的追加投资，实质上让Anthropic成为了AWS云服务在AI时代最核心的“模型供应商”。
这种模式在美国行得通，因为美国的云计算市场高度成熟，企业上云意愿强烈，且愿意为纯API服务买单。但在中国，市场环境截然不同。
国内AI代码工具定价普遍低于美国同类产品，在价格竞争激烈的同时，国内企业客户对付费意愿也要低很多。许多国有企业，更是对数据上传极其敏感，私有化部署需求旺盛。这意味着，即便智谱完整复刻Anthropic的技术实力，最终的商业收益也会截然不同。
在这样的市场土壤上，智谱无法，也不能成为“Anthropic”。
不仅是商业模式迥然不同，在开源与闭源的战略选择上，智谱与Anthropic也选择了不同的路线。
Anthropic是坚定的闭源主义者。Dario Amodei多次在公开场合表达对开源大模型的担忧，比如在2023年美国参议院召开的听证会上，他就曾表示：“开源模型的规模化，我认为正在走上一条非常危险的道路。”另一方面，这种立场在商业层面也为Anthropic筑起了高壁垒，实现了显著高于行业平均水平的定价策略，从而赚取高额溢价。
智谱则选择“开源和闭源两条腿走路”。早在2022年，大多数国内大模型团队还在将模型视为“核心机密”时，智谱就将其开发的模型GLM-130B进行了开源，ChatGPT出圈后又紧跟着开源了60亿参数 ChatGLM-6B。正如智谱CEO张鹏所说，“开源充当着商业化的桥梁”，对于智谱而言，闭源这条线才是其收入主引擎。
更重要的是，智谱和Anthropic的估值逻辑，有着本质区别。
截至2026年5月，Anthropic完成650亿美元H轮融资，投后估值9650亿美元。这个发生在一级市场的估值，本质上是一级市场云巨头与风头机构“商量出来的价格”。Google和Amazon作为既有战略股东，其持续加码的底牌，是Anthropic反向锁定的长期云采购承诺。
而智谱一度突破的万亿港元市值，是在二级市场极低流通盘的环境下，被有限的边际买盘推出来的价格。智谱上市后6个月内可自由买卖的流通H股仅1173.79万股，占总股本2.67%。智谱到6月22日盘中股价冲高至2980港元时，总市值曾突破1.33万亿港元，但当时的实际自由流通市值仅约350亿港元左右。这种“小流通盘撬动大市值”的结构，使得少量资金即可显著拉升股价。
由于Anthropic 和智谱都没有稳定盈利，投资人的定价锚是市销率（PS）而非市盈率（PE）。从估值指标来看，智谱的万亿市值已经跑到基本面前太多。
智谱2025年营收7.24亿人民币，截至7月13日最新市值7334亿港元，静态市销率约为876倍。
而基于Anthropic 2026年中约9650 亿美元估值与470亿美元年化收入（ARR）测算，Anthropic当前市销率约为21倍——另一全球大模型巨头OpenAI也仅约为20至34倍。
相比之下，截至2026年3月，智谱MaaS平台ARR约17亿元（约2.5亿美元）——不到Anthropic的百分之一。
在中国科技创投领域，“中国版XX”是一个经久不衰的叙事模板。
例如滴滴是“中国版Uber”，拼多多是“中国版Groupon”，字节跳动是“中国版Facebook”。但正如滴滴的商业模式远比Uber复杂，拼多多的社交电商模式与Groupon相去甚远，字节跳动的信息流推荐算法也与Facebook的社交图谱逻辑完全不同。
同样，智谱最终的形态，大概率也会与Anthropic大相径庭。
