泡泡玛特还是太保守了

来源：远川投资评论

　　泡泡玛特年报发布，给本就人仰马翻的港股市场添了一抹荒诞。

　　年营收371.2亿人民币，同比增长184.7%，利润130.84亿，大涨284.5%，业绩好的让人难以置信。结果财报电话会开完，公司市值跌出了大促甩卖、倒车接人的既视感。

　　问题出在了业绩指引上，财报电话会上，王宁给出了2026年“不低于20%”的增速预期，让资本市场大跌眼镜。

　　持股机构带头撤退，没想到一直表示看不懂泡泡玛特的段永平突然恍然大悟，表示不能只看“加速度”也要看“总长度”，顺便宣布撤回不投资泡泡玛特的说法。

　　作为港股新消费三姐妹带头大姐，泡泡玛特的经营状况一直备受关注，在资本市场的表现也是几多起落，涨的时候是新消费神话，跌的时候是破塑料玩具。

　　一份好到窒息的财报和一个过分保守的业绩指引，又把泡泡玛特推上了风口浪尖。

宝刀未老

　　去年6月到12月的半年时间，算得上泡泡玛特不同寻常的半年。

　　明星IP Labubu迎来堪称史诗级的热度，在全球范围内火了个昏天黑地。期间又发生了泡泡玛特主动放量扩大产能，和伯恩斯坦为代表的研究机构高调唱空，让泡泡玛特的经营实际上进入了“非常态化”的状态。

　　同期港股市场的整体表现也主打鸡飞狗跳，上半年在小登暴打老登的情绪下，新消费三姐妹横扫一切牛鬼蛇神；结果年底由于流动性问题，市场又急转直下。

　　这一连串事件对泡泡玛特的影响，都得等到全年财报发出后才能系统性审视，全市场自然聚精会神盯着这些答案。

从财报口径看，资本市场对“依赖Labubu”的担忧，似乎成为现实：

　　七大核心IP中，Labubu所在的The Monsters营收占比从上半年的37.4%提高到全年的38.1%，从侧面印证了Labubu的现象级热销。

　　但问题是，Labubu的销量暴增并没有影响其他IP的增长。其他IP虽然占比下滑，但绝对值还在快速增长。

　　2025年，泡泡玛特几大核心IP销售额都跨过了20亿大关。除了老IP Molly“只有”38.4%的增速，其他核心IP的增速都超过100%。其中，新IP星星人的增速达到了令人害怕的1601.8%。

　　从品类上看，几大核心IP也在全面毛绒化。手办占比降到了32.4%，毛绒以50.4%成为最大品类。

　　即便剔除Labubu的影响，泡泡玛特其他核心IP也处在比较快的增长区间，品类结构和渠道结构也更加健康。

　　另一方面，无论泡泡玛特自己还是资本市场，都认为Labubu去年爆炸式的增长不可持续。因此，对于2026年的增速，资本市场普遍预期在30%-40%之间。结果泡泡玛特自己的预期只有20%，还是王宁口中的“努力做到”，自然令人意外。

是资本大鳄的要求太高，还是泡沫终于要破了？

护城河在哪里

　　过去几年，泡泡玛特的增长一直很快，也把市场预期拉得越来越高。

　　这一点隔壁的安踏大概率能理解。去年安踏的营收增长已经超越了大部分运动品牌的整体体量，结果市场还是不满意，业绩公布后带头撤退。

　　泡泡玛特面临的形势更加复杂。经历Molly和Labubu轮番教育，市场基本认可泡泡玛特的核心属性是“IP运营”而非“IP产品零售”，但也引发了一个原创性问题：后者有明确的销售额指标，前者却缺乏可量化的尺度。

　　从经营角度看，泡泡玛特的路径是发掘有商业潜力的新IP，稳定经营已经成熟的IP，形成类似迪士尼的IP矩阵。

　　发掘运营IP就像风险投资，算不出明确的中奖率。因此，资本市场虽然认同泡泡玛特的属性，但依然习惯用清晰透明的销售额、门店规模等指标衡量IP的商业价值，而过于激进的销售额增长，也容易导致IP价值的透支。

　　衡量IP成功与否的关键因素是IP的生命力，简单来说就是IP能否长时间的保持存在感和知名度。米老鼠、皮卡丘、变形金刚等IP，其销售额都经历过波动，但知名度都长期保持在一个稳定区间。

　　IP的销售额和生命力有关联，但归根结底是两码事。决定IP生命力的核心因素，反而是“听说过但没买过”的群体。

　　举例来说，宝可梦是游戏领域商业价值最高、生命力最旺盛的IP之一，但大部分听说过皮卡丘的人，可能完全没消费过IP产品或相关衍生品。与之类似，米老鼠和星球大战的受众，也远远超出了对应的消费者。

　　IP生命力的逻辑和体育运动类似：足球是商业价值最高的运动，但绝大部分球迷完全没有踢球的习惯。电子竞技则是反例，不玩游戏根本看不懂比赛，生命力会随着玩家群体的萎缩逐渐过气。

　　体育领域诸多运动项目中，不参与运动“非专业受众”越多，其生命力反而越旺盛。

　　对应到IP，只有在“非专业受众”中建立起足够的影响力，才能不断将他们转化为消费者，实现长远的经营——说白了就是要经得起时间的考验。

　　去年下半年，泡泡玛特的经营思路明显在从销售额向生命力调整。

　　最典型的是门店环节，国内门店向购物中心和区域地标转移，同时小店换大店，商场负一层小店陆续关停，最终下半年仅净增长2家门店，全年14家，近几年最低。

　　小店换大店有门店经营效率的考虑，但也有大店利于IP“展示”的因素。尤其是地标建筑的人流量，可以放大IP的展示效果。

　　同时，Labubu与世界杯的合作、电影拍摄计划，包括泡泡玛特1.5期乐园建设和二期乐园设计，都侧重IP的“营销”而非“销售”，意在做大IP在非专业受众中的影响力。

　　这个过程中，Labubu经历了史无前例的爆火，虽然让IP短期内获得了不成比例的影响力，但也不可避免导致IP的实际经营、公司既定战略、资本市场的预期出现错位。

　　在这之前，泡泡玛特的影响力更多集中在潮玩核心圈层，在大众领域的知名度相对有限。但Labubu快速破圈，反而会一定程度干扰公司原本的运营策略，让销售额和生命力的平衡被打破。

　　这个时候压低预期放慢脚步，不失为一件好事。

　　IP运营多少沾点玄学，这些事情现在会发生、过去会发生、未来也会继续出现。挖护城河的能力很重要，但搞清楚护城河应该在哪挖更重要。

　　作为一家跌没过90%市值的公司，今天的争议对泡泡玛特来说，只能算小场面。