白酒逻辑重塑，AI主升浪开启！独家对话但斌：错失AI时代的风险远大于泡沫风险

在中国投资界，但斌始终处于舆论的中心。他曾因重仓茅台成名，也因业绩波动和风格转换备受争议。从业三十四载，从白酒赛道到精准捕捉全球AI科技浪潮，他的投资哲学在变与不变中不断进化。

近日，券商中国记者走进东方港湾，与但斌面对面交流，围绕AI时代的投资逻辑、全球资产配置以及A股的投资机会展开深度对话。在全球地缘冲突频发、资本市场波动加剧的背景下，如何抓住真正决定未来十年的投资主线？但斌给出了明确判断—人工智能是影响未来长期格局的“主因”，而战争与宏观波动可能带来短期扰动。

从昔日因重仓白酒成名，到近年大举转向AI科技赛道，但斌将这一转变称为一次“二次创业”。在他看来，中国白酒行业正在从供不应求走向供需再平衡，而人工智能则可能开启长达二三十年的超级产业周期。

谈及个人认知进化，但斌坦诚复盘了对A股行情的判断，并分享了他对牛市的见解：真正健康的长牛，需要能够不断突破前期高点，创出新高。他坚定看好AI产业链，认为当前的横盘震荡类似于互联网时代的1994年，是为更大周期的爆发积蓄能量。

精彩观点：

人工智能是未来十年甚至更长周期的“主因”，地缘冲突只是历史中的小插曲。

白酒是“世界改变不了”的公司，但需求总量见顶和老龄化会让其失去膨胀发展的动能。

投资就像打战，如果战场形势变了你还固守旧志，那就成了“纸上谈兵”的赵括。

AI与互联网最大的不同在于，它不是改变信息流，而是在重构整个社会结构。

AI时代可能持续20到30年，现在大多数人还没有真正开始使用AI。

谁的算力多，谁就拥有未来。我很遗憾字节跳动没有在A股或港股上市，它是这一波AI浪潮中中国极具代表性的科技企业之一。

财富真正的飞跃，不来自黄金或比特币，而来自能持续增长的伟大企业。

我的逻辑从未改变：一类是寻找“世界改变不了”的公司，另一类是寻找“改变世界”的公司。

局部战争只是AI主升浪中的小插曲

券商中国记者：最近中东局势紧张，日韩股市剧烈波动。您如何看待地缘冲突对全球资本市场的影响？

但斌：回顾历史，局部地缘冲突对资本市场的冲击往往是阶段性的，并未改变主要资产的长期运行趋势。从过去的经验看，危机引发的恐慌性下跌，事后看常常为长期投资者提供了布局优质资产的窗口。前几天美股恐慌时，我们不仅没有减仓，反而利用回调，对长期看好、具备核心竞争力的龙头企业进行了加仓。

券商中国记者：有人担心战争会威胁到中东的数据中心，进而阻碍AI发展？

但斌：这种观点是不成立的。人工智能是决定未来十年甚至更长周期的“主因”，它类比于互联网时代。而地缘冲突、贸易摩擦只是历史长河中的“次要因素”，只能影响短期波动，无法扭转算力需求爆发的大趋势。正如黄仁勋所说，算力正在成为衡量国家竞争力的“GDP”，这个进程不会被小插曲打断。

白酒供需重塑，不能视而不见

券商中国记者：春节期间茅台、五粮液动销超预期，您认为这是消费的阶段性回暖，还是白酒行业触底回升的信号？

但斌：高端白酒的需求韧性依然存在，但未来能不能像过去20年那样高速增长，需要重新评估。从2003年到2021年，受益于中国中产阶级的崛起和地产红利，白酒经历了爆发式增长。

但是这几年，支撑这种增长模式的时代背景发生了一些新的变化：

一是房地产调整让很多人的财富缩水，消费需求自然受到挑战。

二是，人口结构红利消失。中国出生人口跌破800万，人口老龄化严重。我常举一个例子，我们的球队有三十多人，以前打完球能喝15瓶白酒，现在2瓶都没人喝了。如果人口趋势不扭转，对白酒乃至各行各业都会面临极大挑战。

三是供需关系反转。过去茅台是“一瓶难求”，未来可能变成“平衡态”。虽然它是顶级奢侈品，但如果未来大家能在超市以1499元轻松买到，那它的投资溢价逻辑就完全不同了。虽然季克良老先生希望茅台成为餐桌上的佳肴，但前提是普通老百姓的收入水平能支撑这种消费。我倾向于认为，白酒将从过去的“供不应求”进入一个“平衡增长”的阶段。这并不意味着行业失去价值，而是增长模式在换挡。

券商中国记者：您曾说白酒是“不被世界改变的公司”，但最近又对战斗在白酒里的人“致敬”。这是否意味着白酒已不在您的投资框架内？坚守白酒到底是在守卫价值，还是逆潮流而动？

但斌：投资就像打仗，必须因时而变。巴菲特一生都在变化，他曾说不投高科技，后来苹果占了他持仓的半壁江山；他说终身不卖比亚迪，后来也卖了。如果战场形势变了，你还固守旧志，那就成了“纸上谈兵”的赵括。

白酒确实是“世界改变不了的公司”，但在需求总量见顶和人口老龄化的双重压力下，它很难再重现过去二十年的膨胀式发展。如果你能预见到白酒行业大背景正在发生结构性恶化而选择视而不见，作为专业投资人，挑战会非常大。投资比的是远见，看得远、看得准，更要敢于根据时代的锚点调整航向。

押注AI：二次创业与认知的变现

券商中国记者：这两年东方港湾美股重仓AI龙头非常成功。当时在什么样的契机下决定从传统消费赛道转向AI科技赛道？您认为AI是十年的超级周期。与互联网时代相比最大的不同是什么？

但斌：2021年下半年，我告诉同事我们要面临“二次创业”。如果不转型，公司生存都会有挑战。

恰逢2022年底ChatGPT问世，这预告了人工智能时代的降临。东方港湾成立于2004年，那年腾讯上市，我们迎来了移动互联网时代。回头看，当时如果我们全力押注于“改变世界”的公司，回报或许会高出几个量级。现在，另一个伟大的时代来了，我们必须比年轻时更全力以赴。

AI与互联网时代最大的不同在于：互联网主要颠覆的是媒体和信息流，而AI正在重构整个社会架构。它让法律工作者、医生、工程师感到焦虑，它甚至改变了战争形态。这种冲击才刚刚开始。

应用与算力比翼齐飞

券商中国记者：近期，您将谷歌买成了第一大重仓，甚至超过了英伟达。为什么这么看好谷歌？这是否意味着AI投资已从“算力”切换到了“应用与生态”阶段？

但斌：我们一直偏爱“轻资产、高盈利”商业模式。这类AI龙头企业具备几个核心优势：一是，全家桶优势。它有自研芯片TPU，有全球最大的数据储备，有领先的大模型Gemini，还有YouTube这个巨大的流量池。二是，估值修复。2023年初，市场担心AI会颠覆传统搜索，导致其估值极低。但我们研究认为，AI对其不是颠覆，而是正向加持、“赋能”。从后续发展看，这一判断得到了验证。

现在的AI仍处于算力供不应求的阶段。无论是GPU还是自研芯片，需求远超供给。应用与算力目前是“比翼齐飞”的，只要AI作为底层基础设施的地位确立，这个时代就不会轻易结束。

券商中国记者：您看好特斯拉的自动驾驶是下一个“iPhone时刻”。但目前市场估值分歧巨大，如果进度不及预期，您的持仓底线在哪里？

但斌：虽然2022年我们曾因持仓该电动车龙头企业亏过钱，并吸取了教训，但我们依然看好其无人驾驶（FSD）的潜力。虽然利润还没爆发，但其汽车工厂已经向无人出租车转型。我们期待2026年或2027年能看到无人驾驶的商业化爆发。

AI科技股横盘是为了消化业绩

券商中国记者：很多人对科技巨头巨大的市值感到恐惧，认为已经贵得离谱。您怎么看？

但斌：这种恐惧源于对时代跨度的认知不足。2008年，那些当时正在“改变世界”的科技企业，市值不到1000亿元时，没人相信它们能到4万亿元。科技革命通常带来10倍以上的增长：电子硬件时代6.5倍，互联网13倍，移动互联网10倍。那么人工智能时代，诞生10万亿元甚至30万亿元市值的公司，并非天方夜谭。

伟大企业的魅力在于其“逻辑性”——市值的增长由业绩、回购与内生增长驱动。历史反复证明，资本市场的长期回报根植于企业的价值创造，而非估值泡沫的堆砌。对于投资者来说，错失一个时代的风险，远比担心泡沫的风险要大。

券商中国记者：开年以来美股“七巨头”表现分化。不少人认为美股科技股疲态已现，如果出现20%—0%的回调，您是减仓避险还是继续加仓？

但斌：我认为大跌的空间很小。现在的横盘是为了消化业绩。2026年很可能是AI行业的“孕育之年”，类似于互联网时代的1994年。1991—1993年互联网大涨，1994年收了一根十字星（震荡年），但这并不意味着结束，而是为1995—2000年更疯狂的牛市蓄势。

AI时代的周期可能长达20—30年。现在大多数人还没开始真正使用AI，普及率还很低，我们依然处于长周期的起点。

券商中国记者：您配置了不少2倍做多谷歌的杠杆ETF，这被认为极其激进。您是如何在“长期主义”和“高杠杆波动”中实现逻辑自洽的？普通人可以买杠杆ETF吗？

但斌：杠杆工具我们用得很谨慎。我们会根据市场环境适时调整持仓，比如在市场可能震荡时，减持高杠杆品种，增持基本面更扎实的标的。在海外基金中，我们也会运用期权策略来对冲风险，如通过卖出备兑看涨期权来获取权利金。如果股票暴涨，我们只赚取封顶收益；如果下跌，这部分溢价可以对冲回撤。

反思与认错，真正健康的长牛需创新高

券商中国记者：2026年初，您向任泽平先生致歉，并承认了自2024年“924”以来的行情。回看这段过程，您的心态经历了怎样的变化？

但斌：投资是一个不断修正认知的过程。其实我跟任泽平先生的论战主要集中在2024年十一期间。当时他说“开盘即收盘”，而我预警“暴涨之后必有暴跌”。从短期看，我是对的，节后的确出现了剧烈调整。如果你当时冲进去买的是蓝筹股或传统白酒，到今天可能还没解套。

但我必须承认，事后看行情确实超越了那个高点，尤其是科技类资产。在投资中，对就是对，错就是错。我经常在微博转发相反的观点，这不仅是给别人看，更是提醒自己。很多投资者一旦持有某家公司，就听不得半点负面信息，但我认为客观理性才是生存之本。

关于“牛市”的定义，我依然坚持：真正健康的长牛，是需要能够不断突破前期高点，创出新高的。虽然我承认了这波行情的强度，但中国股市能否开启健康的长牛，核心在于能否突破历史极值并形成系统性反转。

券商中国记者：您如何在“坚持自我”与“及时认错”之间寻找平衡？

但斌：这是一个优秀投资人的必备素质。我们不是天才，只是普通人。如果不听反面意见，你就无法清醒地认识自己。我喜欢看“大空头”迈克尔·伯里的观点，即便他去年做空英伟达亏了近50%，但他看空的逻辑是否有其道理？你可以将他的逻辑与黄仁勋的逻辑做对比，在这种博弈中寻找主因。

AI是十年一遇的超级浪潮

券商中国记者：您认为现在的A股是“结构性牛市”，还是正处于一轮类似美股的“全面长牛”起点？支撑逻辑是什么？

但斌：系统性的全面牛市需要经济基本面的强力支撑，这仍需探讨。但我对结构性牛市坚信不疑，而这个结构的核心就是AI。

无论是A股、美股还是日韩股市，AI导致的结构性牛市将持续10年以上。你看韩国的海力士、三星，涨幅巨大，背后全是AI相关的存储需求。

现在的AI比当年的互联网更具垄断性。为什么美股巨头在拼命加大资本开支？因为这是“算力GDP”的竞赛。谁的算力多，谁就拥有未来。我很遗憾字节跳动没有在A股或港股上市，它是这一波AI浪潮中中国极具代表性的科技企业之一。

券商中国记者：展望2026，您认为A股哪些板块值得配置？

但斌：在2026年，我最看好的依然是AI产业链。核心硬件：AI芯片、存储。即便有过调整，但只要业绩支撑在，高位调整就是机会。能源与材料：AI对能源的需求是巨大的，煤炭、电力甚至小金属，其上涨逻辑都已转向AI基建。生息资产：具备强现金流和AI落地能力的巨头。

拥抱港股科技龙头，分享AI机遇

券商中国记者：尽管国内AI进展快，但腾讯等平台估值仍被压制。您认为恒生科技低迷的原因是什么？中概科技资产现在是“价值洼地”还是“价值陷阱”？

但斌：现在最大的挑战在于，AI对传统软件和互联网平台有颠覆性，比如美股的软件龙头也是深度调整。比如有些公司过去按PS（市销率）估值，现在要按PE（市盈率）杀估值了。具体到中国资产，我们最看好的AI领军企业之一是国内某家未上市的科技巨头。在港股市场，我们选择布局了那些具备平台优势和生态基础的互联网龙头。当然我们也清醒地认识到，在AI这个快速演进的赛道上，竞争格局瞬息万变，如果企业不能在新一轮技术浪潮中保持领先，即便是曾经的龙头也面临挑战。因此，在投资这类资产时，持续跟踪和动态评估就显得尤为重要。

券商中国记者：怎么看待黄金（已有机构看涨至6500美元）以及加密货币？您曾买过加密货币相关公司但很快清仓，当时的决策逻辑是什么？

但斌：投资要有确定性，我更偏爱“生息资产”。比特币和黄金都不产生利息。黄金的整体市值在剔除科技巨头后，已经与美国很多核心资产相当，目前显得有些贵。

我认同巴菲特的观点：黄金只是一个保值的立方体，它的增长主要源于货币超发对现金的稀释。在过去200年的大类资产回报中，股票将1万美元变成了100多万美元，而黄金只是勉强保值。

如果你有1个亿，投比特币涨到100万美金也就10倍；但如果你投中了一个能从1万亿成长到30万亿的伟大企业，那才是财富的飞跃。对于普通人，买点黄金保值没问题，但要实现财富跨越，必须依靠具备内生增长的企业。

业绩是唯一的护城河

券商中国记者：私募行业近年来监管趋严，很多百亿私募消失了。东方港湾过去5年最大的进化是什么？

但斌：核心永远是业绩。东方港湾成立22年，最重要的进化是从“重仓中国”转向了“扎根中国，走向全球”。过去我们全力以赴在A股投白酒，2022年底，我们决定全力以赴投入人工智能方向。这类似于资产管理行业的“出海”。我们赚全球科技发展的钱，回馈中国的持有人。

就像那些成功实现全球化布局的中国企业一样，谁的外循环做得好，谁的护城河就深。2023年、2024 年，我们的海外业绩在10亿美元规模以上的基金中名列前茅，这证明中国人的智慧在华尔街竞技场上同样具备竞争力。

券商中国记者：怎么看待量化投资对主观投资的冲击？

但斌：投资像一片海洋，不同的策略各有其生存空间，共生共荣才是健康的生态。量化在震荡市有算法优势，但巴菲特用60年6万倍的回报证明了价值投资的复利奇迹。关键不在于形式，而在于你的模型（或认知）能否匹配市场的变化。主观投资的深度研究，在捕捉大时代拐点（如AI浪潮）时，具备量化难以企及的穿透力，只要你能持续3—5年创造好业绩，规模自然会增长。

从“改变不了”到“改变世界”

券商中国记者：您的投资跨度从白酒到特斯拉，再到英伟达、谷歌，这中间的逻辑主线是什么？

但斌：我的投资逻辑从未改变，始终围绕两类公司：一类是世界改变不了的公司（如顶级白酒），一类是改变世界的公司（如AI巨头）。

很多人误以为我只懂白酒，其实早在2001年互联网泡沫破裂时，我就曾动员朋友去买网易、搜狐、新浪；2006年我因观察到女儿的QQ群是一种“强联系”而重仓当时的社交龙头。2022年全力以赴投AI是因为感受到了这种推土机式的时代变革。

投资不全靠调研和交流，更要靠对时代的强烈感受。如果你感受不到AI这种颠覆性的变革，那可能需要重新审视自己的投资视角。

券商中国记者：作为普通投资者，在2026年该如何进行资产配置？

但斌：还是那句话，错失时代的风险远大于担心泡沫的风险。如果你看不准个股，不妨借鉴巴菲特的建议，选择代表未来方向的科技指数，通过定投的方式参与这个时代。我看好AI是十年大牛市，目前的波动只是漫长征程中的加油站。

券商中国记者：最后一个问题，您个人的资产配置比例是怎样的？

但斌：我没有任何国债或现金配置，我个人的全部资金都投入在东方港湾自己管理的基金里。我与持有人共进退，我的财富曲线就是基金的净值曲线。

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责编：战术恒

排版：刘珺宇

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