摩根士丹利-中国房地产专题：漫长的季节（下行空间）

房地产调整的三个阶段

第一阶段：交易成本高、损失厌恶情绪 、 刚性 债务推动下房价缓慢下行

考虑到一些摩擦性阻力以及居民行为特征，房价初期的调整通常是缓慢的。交易成本高昂（税费、佣金 、 搬迁成本等）导致房地产市场的流动性较差；新房与二手房卖家由于自身的债务支出刚性而缺乏大幅降价的动力（ 因为大幅折价会导致资产负债表出现较大损失 ）；卖家通常会表现出损失厌恶情绪，这三种阻力共同导致房价调整较为迟缓，使得房价初期的跌幅较为温和。

分析：这一个时期大概对应的是2021-2022年，这个时期由于2020年开启的那一波天天100%清盘抢的太疯了，高位接盘的人很多，情绪上也比较狂热，自然也就没有人愿意接受亏损。但同时市场短期购买力已经透支，供应曲线和需求曲线之间并不交汇（买方不愿加价，卖方不愿降价），所以房价的下跌很温和。

第二阶段：瀑布效应引发房价快速下跌

随着调整进一步深化，市场上往往会出现瀑布效应导致调整节奏加快。在此期间房价下跌预期逐步强化，房地产负财富效应叠房地产拖累经济共同削弱收入增速，而卖房者也更倾向于尽快止损而非等待反弹，房价下跌高峰期通常出现在下行周期开启后的两年后，虽然各周期存在较大的差异。

分析： 这一个时期大概对应的是2023-2026/2027年， 随着买方力竭和卖方力量增强，市场出现了第一次恐慌踩踏，而房价下跌引起的负面财富效应拖累了消费，新房开工减少也使钢筋水泥建材家电等行业的需求减小，房产开始拖累实体经济，期间房产市场也出现若干次加速下行。

第三阶段：随着房价向基本面收敛，跌幅逐步收窄

在最终阶段，随着房价逐步回到基本面附近其跌幅持续收窄，购房者重新入市并开始消化库存，但由于居民在房地产方面的实际损失较大且信心依然不稳，以及收入修复缓慢，最终阶段的调整仍较为漫长。综合来看，目前房价距离理论底部仍有一定的下行空间。

分析：这一时期大概会从2027/2028年开始，房价经过长期的下跌，泡沫被充分的挤出，但由于居民资产负债表的修复需要很长时间，收入在经济下行期的修复也比较困难，所以房价很可能表现为超跌，而不是迅速止跌。

综合来看，大摩认为目前总体房价还有一定的跌幅，当然具体到不同城市会有所不同，基本面好的高线城市少跌点，基本面不好的低线城市多跌点，而且后续购买窗口期会很长（大概率不会剧烈反弹），所以想买房的人可以慢慢来而不需要着急。

一线城市房价在去年，即房地产调整进入第四年之后加速回落，与上述历史经验相比似乎更加持久，这种滞后现象的原因在于此前房价偏高，尽管已经明显回落，房价仍需要进一步调整才能回到基本面附近。目前一线城市房价收入比仍达18倍，显著高于全球主要城市10至12倍的普遍水平，换言之若要房价企稳，则仍需居民收入与价格预期的改善。

分析：大摩认为去年四季度一线城市的一波加速下行是由于房价收入比没有调整到位，这固然是一个原因。但我觉得更多的是经济基本面问题，之前低线城市跌的多的时候一线没跌，而后整体的宏观基本面很久都没改善，所以去年四季度补跌也正常。

虽然房地产新开工大幅下滑，但以广义新房库存衡量的去化周期仍处于高位，而低线城市的问题则更为突出，这背后既有周期性因素也有结构性因素。比如购房者对房价走势与房企偿付能力依然保持谨慎；二手房市场持续的新增挂牌量；就业市场走弱；2015至2018年棚改货币化透支了 低线城市的住房 需求。

分析：关于目前新房库存问题，大摩列举了一堆理由，比如二手挂牌增加、就业市场疲弱等，这些当然都是有道理的。但我觉得总体来看就是宏观一直疲弱的原因，如果通缩能逆转，居民信心能起来的话，以目前超额存款的规模，这点新房库存也就够几个月卖的，毕竟去化月数这个数据是死的，背后的动因才是需要关注的点。

人口总量收缩加剧了房地产调整压力，一方面老年群体流动性较低，而现有住房的折旧速度较为缓慢，人口老龄化将被动推升有效供给。另一方面购房主力人口缩减出生率偏低，使新增需求进入长期下行通道。

分析：人口下行和前面那一篇里说的中国房子总量足够多是一个道理，对一个工作生活在上海的人来说老家县城的房子是没用的，对高线城市来说总人口下行也不耽误长期人口净流入。

由于集聚效应（人口、企业 、 经济活动空间集中的附加收益），人口倾向于向大城市及城市群集中，这将加剧区域分化，在人口总量收缩的背景下，高线与低线城市之间的差距将进一步拉大。

分析：高线城市和低线城市之间的区域分化会长期存在甚至逐步加大，因为本来总人口就在变少，被高线城市吸走后留给低线城市的年轻人就更少了，所以未来投资性质的购房只能考虑高线城市，自住保值需求起码也要考虑在主要城市圈内。