白云山年报观察：2025年营收净利双增，现金流承压

来源：21世纪经济报道

3月20日晚，广药白云山交出了一份营收利润双增的年报：2025年实现营收776.56亿元，同比增长3.55%；归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%。在2025年全国规模以上医药制造业营收同比下降1.2%的背景下，这一成绩单颇为亮眼。

与此同时，白云山拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），2025年（含半年度）派发现金红利合共13.82亿元，占合并报表归属于上市公司股东净利润的46.32%。

去年研发费用下降13%

或与此前人事调整有关

这份稳健的成绩单背后，藏着几处值得关注的细节。

2025年，白云山归母净利润同比增长5.21%，但研发费用从7.64亿元降至6.62亿元，同比下降13.37%。高研发投入是医药行业的典型特征，研发费用削减在行业内头部并不常见，白云山官方未对这一变化给出明确解释。

但结合时间节点来看，一个可能的因素是：2025年正值广药管理层调整的关键年份，新一届管理层上任后，各项业务处于梳理与调整期，在战略方向尚未完全明确的过渡阶段，研发投入的暂时性收缩或与内部预算重新分配、项目审慎评估有关。

值得注意的是，在2025年12月27日召开的广药集团科技创新大会上，新管理层释放了强烈的转型信号，董事长李小军提出，“十五五”时期要“再造一个新广药”，预计投入研发费用100亿至150亿元，产业投资与并购费用200亿至300亿元。

板块分化

华东西南盈利提升，海外利润增幅领跑

拆解白云山去年业绩，从区域来看，几个关键市场的表现值得关注。

作为大本营的华南地区收入同比增长但毛利率下降0.53%，增收未增利。华东地区业务收入下降3.98%，毛利率却逆势提升1.87个百分点至26.33%，或因白云山在华东市场未盲目追求规模扩张，而是通过产品结构调整或成本控制，提升盈利能力。西南地区主营业务收入毛利率同样提升3.47个百分点至30.94%。

值得关注的是，在国际化进程加快背景下，白云山去年在中国香港、中国澳门及海外地区收入同比增长6.93%至2.94亿元，毛利率提升4.49个百分点至12.16%，增幅领跑所有区域。

从子公司层面看，白云山两大核心子公司贡献了超过10%的营收：王老吉大健康公司是天然饮品板块的核心主体，主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列等。广州医药是医药商业板块的核心企业，2025年在新三板正式挂牌，并收购浙江省医药工业有限公司100%股权。

从拳头产品来看，年报披露的主要产品表现分化明显：枸橼酸西地那非片（金戈）仍是男科用药核心产品，消渴丸、保济系列、阿莫西林系列、安宫牛黄丸等品种实现较快的销售增长。值得注意的是，保济系列生产量大增62.46%，库存量激增98.15%，白云山解释为“预期未来市场需求增加，提前备好库存”。

医保目录调整落地

倒逼研发聚焦临床价值

2025年12月，国家医保局与人力资源社会保障部联合发布了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2025年）》，自2026年1月1日起正式执行。新目录延续了对创新药、儿童药等的关注，并明确了谈判药品和集中带量采购中选药品的医保支付标准管理规则。

面对这一政策调整，白云山在财报中提出应对措施：“将全面梳理旗下产品与新版医保目录的对接情况，同时更加注重以临床需求为导向的研发创新，优化研发管线，积极推动具有临床价值的创新药物通过谈判纳入医保目录，以提升产品可及性与企业核心竞争力。”

2025年，白云山经营活动产生的现金流量净额由上一年的净流入34.42亿元，变为净流出2.32亿元，同比下降106.75%。白云山在财报中解释，“下属企业货款回收有所下降，同时采购支付金额增加”。与此同时，白云山筹资产生的现金流由2024年的净流出10.06亿元，转为净流入4.89亿元，同比增长148.63%。

现金流结构变化，折射出企业回款压力增大，对外部融资的依赖有所上升。正因如此，新管理层将创新转型提上了更紧迫的议程。

2025年12月的科技创新大会上，广药集团总经理陈杰辉直言：“广药已经到了必须转型、必须创新的阶段，除了锐意创新、奋勇向前，别无选择、无路可退。”

转型动作

国际化与资本运作双线突围

从转型动作来看，白云山去年国际化进程显著加快，资本运作力度加大。

国际化方面，白云山的医药产品持续拓展海外市场。2025年，小柴胡颗粒成功获得澳门中成药注册证书，安宫牛黄丸成功获得越南注册证书，滋肾育胎丸等产品也在加快推进海外地区注册。天然饮品板块，王老吉国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。此外，医药商业板块依托多个进出口平台，在创新药械准入、助力创新药和创新药企出海、探索跨境零售业务等持续开拓。

资本运作方面，白云山2025年参设广药二期基金、广药荔湾基金、广药广开基金，同时加大并购力度：广药二期基金收购南京医药11.04%股份，广州医药竞得浙江医工100%股权，强化华东区域布局。此外，白云山汉方完成混改，白云山生物完成增资3亿元，广州医药股票在新三板挂牌交易。

广药有关负责人透露，在化药领域，计划五年内推动2至3个创新药物成功上市；在核医药领域，目标是十年内占据国内核药市场25%至30%的份额；在生物药领域，将建立AI制药联合实验室；在动保和医疗器械领域，则计划通过并购和合资填补空白。

透过这些布局，广药集团的转型蓝图已逐渐清晰。

2026年2月，广药集团党委书记、董事长李小军在接受南都湾财社采访时，阐释了他对“再造一个新广药”的理解：“首先是经营业绩要不断地翻番。第二个关键是不断有科技研发。”他透露正在与欧美顶级高校团队沟通，“通过国际科研机构来认证中药的有效性，科研国际化一定是能够成为我们再造一个新广药的重要途径。”

对于医药研发“高投入、高风险、长周期”的特性，李小军有着清醒的认识，他在2026年广东省两会上建议，从省级层面建立起针对生物医药产业全链条的系统性容错机制，按企业发展阶段设置容亏梯度，“通过建立容错机制，破除创新障碍，能够有效激励医药企业勇于探索、积极尝试。”